信用市场双周报：短期难见供给冲击

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [T bl M i I f ]债券报告2010年3月8日 债券分析师 何欣，CFA 0755-82026833 hexin@cjis.cn 王纯 0755－82026837 wangchun@cjis.cn 陈鑫 0755－82026841 chenxin1@cjis.cn 中债系列指数近一年收益 -2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%2009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-01中债总财富指数中债国债总财富指数中债金融债券总财富指数中债央票总财富指数中债短融总财富指数中债企业债总财富指数 中短期票据利差 0.30.60.91.21.51.82.12008-42008-62008-82008-102008-122009-22009-42009-62009-82009-102009-121Y3Y5Y 相关报告： 信用市场双周报（2010-02-09）——紧缩之下的软肋 2010/02/09 信用市场双周报（2010-01-26）——估值不低，唯等事件冲击 2010/01/26 信用市场双周报（2010-01-12）——短期信用产品组合建议 2010/01/12 信用市场双周报（2009-11-24）——中高评级信用债利差有望企稳 2009/11/24 地产公司债专题研究——擅～长跑者胜 （2009-11-02） 2009/11/2 信用市场双周报（2010-03-08） 短期难见供给冲击 投资要点： ¾ 短期难见供给冲击——近期多家公司弃发公司债，主要是银行新增贷款较多，导致贷款较为容易，相比之下债券融资成本较高、环节较多，因此这些公司更青睐贷款或股市融资。在此背景下，交易所短期尚难看到较大的供给冲击。银行间市场因信贷“事实”上可能较多，导致发行规模也出现萎缩。 ¾ 高品质城投债登陆中票市场，高收益城投债供给仍受限——近期高品质城投公司债频现中票市场，且受热捧，首日涨幅极罕见。供给增多可能与银行收紧地方融资平台贷款以及发改委收紧城投债发行不无关系，我们不排除更多的城投类公司登陆中票市场，但因以有实际业务支撑为主，故品质将有所提高，高收益城投债供给可能仍受限。 ¾ 但我们仍需关注三类风险——其一是近期有传闻可能会重新考虑地产公司的融资问题，虽然仅涉及股权融资，但我们不排除债券市场同步有条件放行地产商融资；其二是伴随贷款发行量在1-2季度逐渐增加，我们不排除部分商业银行可能会面临一定的资本金约束，并导致需求减少；更关键的是，若信用债收益率持续下滑，很可能吸引发行人利用债券来降低融资成本，从而加大供给。当然，这些事件的发生可能需要2-3个月的时间才能对信用市场产生影响。 ¾ 短融发行利率有较高溢价，预计未来发行利率可能下调——伴随年前铁道债、石化债的发行结束，本期信用债发行总量出现大幅下降。短融市场同评级债券的发行利率几无偏差，报告期二级市场收益率下滑导致一级市场明显溢价，预计交易商协会不久会再度下调发行利率。长虹财务门事件对于债券市场影响较小；10潞安CP01的评级有所高估，发行利率偏低。 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分2/12 1、 事件分析——多家公司弃发债券 近期皖维高新公告称因债券市场利率水平、供需情况等发生较大变化，无法达到公司发行公司债券“改善负债结构、降低财务费用”的目的，因此公司放弃发行公司债。 这是2010年继航天机电、维维股份后第三支放弃债券发行的公司债，同时可以发现自2009年以来已过会的公司债中美克股份、卧龙电气、华天酒店也放弃了公司债的发行（表 1）。 从公开披露的信息来看，航天机电停发公司债是由于公司配股申请已获中国证监会发行审核委员会有条件通过；维维股份等是相关决议有效期于1月13日已到期，故发行公司债的方案自动终止实施；另外有多家公司的公司在未通过证监会批准前就已主动终止发行。 1.1 从发行成本来解释公司弃发公司债 我们对上市公司普遍弃发公司债的原因总结如下： 第一， 宽松的信贷条件满足了企业的融资需求。尽管年初伊始，货币和监管当局就接连提高存款准备金率，限制商业银行季节性的爆发式贷款，但是从信贷总量来看，我们预计2010年一季度信贷规模仍然可能达到三万亿的规模，这个规模仅次于2009年一季度的信贷总量，其相对规模也是除2009年之外最高的一个季度（图 1）。宽松的信贷条件明显满足了上市公司的融资需求，这是上市公司放弃发债的充分条件。我们预计三月份信贷总规模仍大，仍不足以影响到上市公司现金流水平。 第二， 相比贷款较高的显性和隐性发行成本也是公司放弃发债的因素之一。尽管近期信用债收益率大幅下滑，但与银行信贷成本相比，债券发行收益率可能仍然会高于银行信贷利率。我们利用中投评分系统，对弃发债券的皖维高新和维维股份进行评分结果显示，若无有效的信用增级措施，两家公司的信用评级都很难达到AAA级，其主体评级可能是在AA这一大档。在09年的大部分时期，债项评级未达到AAA的债券，其收益率往往高于基准贷款利率，即使是在2010年收益率快速下行的阶段，其收益率也高于9折优惠贷款利率（图 2）。因此这两支债券若选择发行公司债，最终发行利率至少高于9折优惠贷款利率。2010年较为宽松的货币环境，取得贷款的难度并不大。而且相比贷款，发行债券可能还存在包括发行费用、等待时间等隐性成本，故而更为便捷的贷款也更为划算。 第三， 偏好股权融资也是因素之一。公司债发行人均为上市公司，可同时在股市和债市融资，09年股市上涨也吸引部分发债人寻向股票市场，且股票融资无需偿还也更具吸引力。同时09年监管部门对增发、 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分3/12 配股的放宽，使得股市融资变得较为容易。 目前交易所市场过会的公司债存量仅有727亿元（除中石油、中石化、大秦铁路外仅有92亿元），短期未见明显供给冲击。 表 1：弃发公司债列表 名称 公司名称 债券类型 证监会批准公告日期 到期时间 江苏阳光 江苏阳光股份有限公司 公司债 海南椰岛 海南椰岛(集团)股份有限公司 公司债 神马实业 神马实业股份有限公司 公司债 滨江集团 杭州滨江房产集团股份有限公司 公司债 斯米克 上海斯米克建筑陶瓷股份有限公司 公司债 航天机电 上海航天汽车机电股份有限公司 公司债 农产品 深圳市农产品股份有限公司 短融 康恩贝 浙江康恩贝制药股份有限公司 短融 美克股份 美克国际家具股份有限公司 公司债 2009-10-30 2010-04-30维维股份 维维食品饮料股份有限公司 公司债 2009-08-19 2010-12-19皖维高新 安徽皖维高新材料股份有限公司 公司债 2009-08-20 2010-02-20卧龙电气 卧龙电气集团股份有限公司 公司债 2009-08-24 2010-02-24华天酒店 湖南华天大酒店股份有限公司 公司债 2009-09-18 2010-03-18数据来源：WIND、中投证券研究所 图 1：当季新增贷款/当季GDP 图 2：贷款利率与债券收益率比较 0%20%40%60%80%20012003200520072009新增贷款/当季GDP 56709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0209希望债(债项AA+、主体AA-）08金发债（债项AA-、主体AA-）09豫园债（债项AAA、主体A+）9折贷款原值1.1倍1.2倍数据来源：WIND、中投证券研究所 数据来源：WIND、中投证券研究所 1.2 但我们需要关注三类风险 其一是关注房地产公司融资有所松动。近期有媒体报道，证监会与国土部在春节前已就房地产上市公司权益类再融资的审核流程和具体操作步骤达成一致，拟对房地产上市公司融资审核进行重新启动，涉及到36家上市房企，融资金额可能高达730亿元，我们不排除债券市场可能同步放开房地产进行融资，当然，从公司债提出发行预案直至批准，可能仍需等待一段时间。 其二是商业银行资本金约束将逐渐显现。伴随贷款发行量在1-2季度逐 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分4/12 渐增加，我们不排除部分商业银行可能会面临一定的资本金约束，并导致需求减少。当然，这些事件的发生可能需要2-3个月的时间才能对信用市场产生影响。 其三，持续下滑的收益率可能最终会吸引债券发行人。最为关键的是，若交易所市场收益率进一步下滑，其水平很可能开始低于贷款利率——甚至是最优贷款利率，低廉的融资成本很可能吸引发行人进入交易所市场进行融资，从而打破信用债市场供不应求的局面。 2、 一级市场——发行量萎缩 信用债发行量大幅下降（图 3）。短融市场同评级债券发行利率相当一致，且溢价幅度较高；高品质城投公司登陆中票市场，受到市场热捧，首日涨幅罕见。 图 3：信用产品双周发行情况 03006009001200150007.1.1～07.1.1407.2.26～07.3.1107.4.23～07.5.607.6.18～07.7.107.8.13～07.8.2607.10.8～07.10.2107.12.3～07.12.1608.1.28～08.2.1008.3.24～08.4.608.5.19～08.6.108.7.14～08.7.2708.9.8～08.9.2108.11.3～08.11.1608.12.29～09.1.1109.2.23～09.3.809.4.20～09.5.309.6.15～09.6.2809.8.10~09.8.2309.10.12~09.10.2509.12.7～09.12.2010.2.1～10.2.14企业债公司债短期融资券中期票据可分离债数据来源：北方之星、中投证券研究所 2.1 短期融资券——溢价发行，有再度调低发行利率可能 随着年前铁道债的发行，本期信用债发行量大幅下降，19家公司发行了222亿元短融券，行业分布于电力、有色、综合等行业，评级分布于AA-至AAA等多个行业（表 2） 本期债券的评级分布较分散，其中AA级占比较多，且发行集中于2月份，债券的发行利率全部为3.31%，平均溢价在35BP左右，溢价幅度较大。除10长虹CP01的评分为2+外，我们其余评分均为3。 本期除AA-债券外，同评级短融的发行利率相当一致，AA+的债券同为3.03%；AAA级债券的发行利率均为2.84%，溢价约为20BP，其中10潞安CP01是由AA+级新评至AAA的，但我们认为该券的信用水平不足于达到AAA，只能比对AA+级债券，这一利率水平偏低。 本期短融一级市场发行利率及其一致，二级市场收益率较快下行导致溢价幅度不小，预计交易商协会可能会很快调低发行利率。 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分5/12 本期短融溢价发行主要是由于二级市场再现普涨行情，短融收益率下降幅度极大，预计交易商协会可能会出台相关定价政策，以调低中短期票据的发行利率，减少溢价空间。 长虹公司陷入“财务门”事件，引起监管部门的非正式清查，由于此事发生时间已较为久远（长达10年），对公司目前的财务状况也很难造成直接影响。最多是对公司的声誉有所影响，但资本市场已然充分消化，故而影响不大，交易所债券价格反弹也在一定程度上证明了这点。 图 4：短融发行利率 图 5：短融首日上市涨跌幅 10中广核CP0110中化工CP0110潞安CP0110首创CP0110巨石CP0110阳光CP0110吉粮CP0110河钢CP012.52.93.33.710-2-2010-2-2210-2-2410-2-2610-2-2810-3-210-3-4发行利率AAAAAAA-0.0%0.2%0.4%0.6%10长虹CP0110西矿股CP0110京热电CP0110浦路桥CP0110海橡胶CP0110澜沧江CP0210陕地电CP0110