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融资融券试点、股指期货获批点评:证券行业将伴随A 股市场进入新的时代

金融2010-01-11程彬彬中泰证券清***
融资融券试点、股指期货获批点评:证券行业将伴随A 股市场进入新的时代

重要声明:本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下,我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等相关服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 行业评级: 推荐(维持) 行业指数 相关报告 1.《创新业务改善券商盈利模式,传统业务仍能增长》,20091214 2.《创业板提升券商业绩有限》,20090930 3.《活跃市场的直接受益者》,20090629 齐鲁证券研究所 行业公司部 分析师 程彬彬 Te l:(021)5830-3470 Fax:(021)5831-8543 Email: chengbb@qlzq.com.cn 01000020000300005121712191211112113121成交金额证券沪深3002010年01月10日星期日 证券行业将伴随A股市场进入新的时代 ——融资融券试点、股指期货获批点评 报告起因: 证监会相关部门负责人2010年1月8日表示,国务院已原则同意开设融资融券业务试点以及推出股指期货业务。 投资要点: ¾ 理论上,融资融券试点和股指期货的推出将提升市场的活跃度,尤其是对场外资金的吸引将作用明显。长期来看,融资融券将提升股票市场成交量10%,而股指期货的推出对股票交易量将提高50%以上。但是,由于做空机制将伴随这两项业务的推出而建立,因此长期来看A股市场的估值中枢将下移。 ¾ 融资融券和股指期货的推出将改善券商盈利模式,提升券商业绩。融资融券试点阶段,由于证券公司主要是利用其自有资金和证券来进行,导致对业绩提升非常有限;但长期来看,一旦证券金融公司成立,实现了券商和银行以及其他机构之间在资金和证券上的转融通,将显著提高券商业绩接近25%。股指期货推出后,券商经纪业务将直接受益于市场成交量的提高,同时,证券公司还受益于其参股的期货公司手续费的大幅增长。 ¾ 然而,我们同时认为由于A股市场中,央企占比较大,导致国家持有的筹码较多,因此不排除A股市场政策市的特点更加明显,这必然对市场成交量有一定的负面影响。 ¾ 此外,股指期货推出后由于市场可能预期大盘蓝筹具有筹码的性质,因此在一定时间内资金可能会对大盘蓝筹股较为追捧。 ¾ 维持对中信证券、海通证券推荐的投资评级,同时提示投资者注意同样受益创新业务推出较大的光大证券的交易性机会。 - 2 - 一、创新业务推出对证券市场和证券行业的影响 随着国务院已经原则同意开展融资融券试点和推出股指期货,这两项被市场讨论了几年之久的创新业务终将揭开其神秘面纱。我们对这两个业务的即将推出有如下观点: 1. 理论上,融资融券试点和股指期货的推出将提升市场的活跃度,尤其是对场外资金的吸引将作用明显。但是,由于做空机制将伴随这两项业务的推出而建立,因此长期来看A股市场的估值中枢将下移。 2. 融资融券试点对券商业绩提升有限,但长期来看将改善券商盈利模式,提升其业绩。而股指期货的推出,将使券商从两方面受益:(1)经纪业务将受益于市场活跃度的提高;(2)券商将通过控股期货公司直接分享期货公司手续费收益。 3. 然而,我们同时认为由于A股市场中,央企占比较大,导致国家持有的筹码较多,因此不排除A股市场政策市的特点更加明显,这对市场成交量有一定的负面影响。 4. 对于上市公司的影响:创新业务的推出将对资金雄厚、牌照全面、证监会评级较高的大型券商更为有利。首推中信证券,公司作为中国证券行业的龙头公司,创新能力强,受益于融资融券和股指期货的推出,其次,中信证券占沪深300指数成份股权重目前也仅次于招商银行和交通银行,位列第三;其次,我们看好自有资金较多,业绩对创新业务敏感度最高的海通证券;而根据我们的分析,光大证券对创新业务推出敏感度排名上市券商第二,尽管其估值较高,但前期我们也向投资者提示了该股的交易性机会。 5. 此外,股指期货推出后由于市场可能预期大盘蓝筹具有筹码的性质,因此在一定时间内资金可能会对大盘蓝筹股较为追捧。 二、创新业务推出对市场成交量的影响 1融资融券试点对市场交易量提升有限,但长远来看将显著活跃市场 由于融资融券的开展毕竟是一个新鲜事物,同时具有杠杆性质,管理层会比较谨慎,因此我们认为,中国融资融券的开展将很可能将分为两个阶段: 从目前国内融资融券的发展方式来看,第一阶段,融资融券将主要在大型券商进行试点,主要利用券商的自有资金和证券来进行。这一阶段表面上类似于美国的分散信用制,由证券公司自己保证信用和控制风险,但由于缺少券商和银行以及其他机构之间在资金和证券上的转融通(即券商可以获得其他资金和证券来源),而券商自有资金和证券有限,因此规模会十分有限,对市场影响不会特别大。 - 3 - 自有资金融资融券利息 融资融券试点证券公司 投资者 图1:第一阶段融资融券业务示意图 数据来源:齐鲁证券研究所 按照之前传言的11家试点券商(中信,海通,招商,光大,广发,国信,申万,国君,银河,东方,华泰)总计不到1500亿左右的净资本规模,按照15%估计,我们测算初期能够投入进行融资融券(主要是融资)的资金不会超过220亿元。在缺少资金和证券的转融通的情况下,即使未来融资融券扩大到全证券行业,能够投入的资金也不会超过400亿元,对市场带来的资金增量也不过是一家中小型基金公司的规模。 融资融券初期规模由于受券商自有资金和证券限制而不能做大。因此我们认为在第二阶段,管理层可能会借鉴日本,台湾和韩国的经验,成立证券金融公司,对证券公司所需的资金和证券的转融通进行统一调度。证券金融公司依靠国家信用向银行及其他机构融资融券,再依靠自身对证券公司的监管和风险测算,将资金和证券借给不同的证券公司。而证券公司借得资金和证券之后,再根据投资者的资金或者股票的抵押借给投资者,从中赚取利差。在这一过程中,证券公司实际能够利用的资金和证券规模将远大于其自有资金和证券的规模,因此融资融券的规模将大大增强。 - 4 - 贷款融券贷款利息 融资融券 利息利息证券金融公司 非银行金融机构 证券公司 投资者 银行 其他持券机构 融券利息融券 利息利息 图2:第二阶段融资融券业务示意图 数据来源:齐鲁证券研究所 据近年的统计数据,日本市场约15%的交易通过融资融券完成,而台湾市场约30%的交易通过融资融券完成。我们初步预测证券金融公司成立之后,A股融资融券交易额可能占市场成交量的25%。若以其中本金占比60%来估计,融资融券带来的增量交易将提高市场成交量达10%,远非初期阶段可比。 2根据海外经验股指期货将吸引场外资金进入股市 对美国,日本和香港市场推出股指期货前后市场成交量变化的学术研究结论认为,股指期货的推出短期可能会带来部分活跃资金的流出,从而影响股票市场交易量,但中长期来看,由于套利和套期保值机制的完善,大量场外资金的流入会使股票市场和期货市场的交易量均显著增长。如美国开展S&P500指数期货之后的5年间,指数成分股的市场流动性显著增加,而股指期货吸引了大量场外资金,其市场规模甚至超过成分股市场。而香港恒指期货1986年上市后,股票交易量在当年就增长了60%,随后股票交易量也持续增加,成份股及非成份股的周转率均增加80%以上。 因此从海外市场的经验来看,若推出股指期货,初期可能部分场内资金会转往期货市场交易,但很快大量目前未进入股市的场外资金可能会进入股市(比如一些实业资金看好某个行业或公司但总是担心市场波动风险而未进场,但现在他们就可以在股市中放心买入股票,只需在期货市场上做空进行对冲即可),从而带来市场成交量的提高。我们预计股指期货推出的第一年,股票市场的交易量将增加20%,而长期来看,股票市场的交易量将因此增长50%以上。当然这只是根据国际经验的粗略判断,准确的定量很难,而且要视股指期货推出时的市场状况而定。 - 5 - 三、创新业务推出对券商业绩影响测算 1融资融券推出不同阶段对券商的业绩测算 融资融券的推出会提升试点券商的盈利,但不会特别显著。从下表可以看出,不考虑市场份额变化的情况下(即不考虑客户为了能够融资炒股而将资金转移到试点券商的现象),融资融券推出对净资本规模较大的券商更为有利,但盈利提升比例也不会超过3%。不过,融资融券为试点券商带来的品牌形象以及市场份额的提高可能意义更为重大。 表1:若推出融资融券,主要可能试点券商盈利增加百分比测算 中信 广发 光大 招商 海通 净资本规模 358 89 194 149 360 用于融资融券 15% 15% 15% 15% 15% 融资融券资金年收益率较目前提高 3% 3% 3% 3% 3% 融资融券收入增加 1.61 0.4 0.87 0.67 1.62 年平均换手率 600% 600% 600% 600% 600% 佣金收入增加 0.81 0.2 0.35 0.27 0.81 净利润增加 1.45 0.36 0.73 0.56 1.46 预计10年净利润 107 45 31 37 55 若推出融资融券,盈利增加贡献百分比 1.36% 0.80% 2.37% 1.52% 2.65% 数据来源:齐鲁证券研究所 成立证券金融公司后,券商行业的盈利状况和盈利模式也会发生改善。在某种程度上,券商的融资融券业务部门将类似于银行,成为赚取利差的部门。假设证券金融公司成立后,日均交易量为2500亿,年换手率500%,年交易246天,券商融资融券的利差为1%,佣金率0.1%,融资融券占交易量的比例为25%,客户平均本金占比60%,则融资融券增加的行业年利差收入将达到92亿,增加的佣金收入将达到123亿,合计增加的收入将达到融资融券前佣金收入的24%,券商盈利可以提升接近