融资融券试点和股值期货获批点评：证券,盈利模式之变

敬请参阅报告结尾处免责声明 1维持评级证券T_ReportAbstract 证券：盈利模式之变 融资融券试点和股值期货获批点评 报告关键点： 券商的盈利模式将会双轮驱动式的变化。 行业的估值方法将会变化，分层现象将会显现。 融资融券可以提升券商ROE水平为1.13%。 股指期货短期内对经纪业务的增量贡献为4-5%。 报告摘要： ¾ 2010年1月8日，证监会宣布国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。对于证券行业来讲，这是一个标志性的事件，未来券商盈利模式将发生重大变化。同时随着营业部的逐步放开，经纪业务走向利润平均化的过程已经很难避免，盈利模式发生变化的趋势将会在今后的几年内以双轮驱动的方式在加速发生变化。 ¾ 盈利模式发生变化带来的影响可能会有以下两个方面：1、对证券行业的估值方法会发生变化。在此之前我们认为市值佣金比是最优的估值方法。在融资融券和股指期货推出之后，我们认为净资产对券商的盈利开始能构成实质性贡献，券商的ROE可能会开始趋同，因此我们认为市净率将逐步成为最优的估值方法。2、证券行业的分层现象将开始显现。大部分券商将停留在经纪业务为主导的单一型券商，小部分券商则成长为综合性券商。 ¾ 证监会宣布将按照“试点先行、逐步推开”的原则，综合衡量净资本规模、合规经营、净资本风险控制等指标和试点实施方案准备情况，择优选择优质证券公司进行融资融券业务的首批试点，并根据试点情况和市场状况，逐步扩大试点范围。 融资融券对券商的营业收入的贡献主要体现在两个方面：1、融资融券带来的利息收入；2、融资融券带来的增量经纪业务收入。 ¾ 由于目前券商的净资产基本都配置在低风险资产上，收益率较低，只有3%左右，如果推出融资融券其拆出资金的年化收益率将达到8%左右，那么这部分资金的运用效率将大幅提高。如果假设有30%的净资产可以进行融资拆出，考虑到25%的税率，那么对于券商ROE的提升将达到1.13%，相对于2009年的ROE提升幅度最大的是国元证券，其次是海通证券和光大证券。 ¾ 关于融资融券带来的增量经纪业务收入，我们可以看到目前台湾的信用交易在总交易额中的占比大致为30%，因此能带来的增量经纪业务收入还是不容小觑，并且可能是一次重新划分经纪业务格局的机会。 ¾ 股指期货对于券商的影响主要集中在股指期货IB业务的收入和控股期货公司的期货经纪业务收入。由于券商基本均是通过控股甚至绝大多数是全资控股的期货公司参与股指期货经纪业务，因此不管IB业务和期货公司之间利益是如何切割，对于券商来讲均是内部的利益分配，对于合并报表影响不大。从国际市场情况来看，在股指期货推出1年内的期货交易量和现货交易量相比（即期现比）大约在40%-50%之间。例如，韩国在1996年5月推出股指期货，其1年内的期现比大致中轴在40%，日本在1988年5月推出股指期货，其1年内的期现比大致中轴在50%。股指期货的佣金率大致相当于现货佣金率的10%，因此在股指期货开通1年内对于经纪业务的增量贡献大致在4-5%。如果拉长时间段来看，期现比大致在1-1.5之间，到那时候对经纪业务的增量贡献大致在10-15%。 ¾ 结合以上分析，我们认为短期来看受益明显的是获得首批试点可能性很大的中信证券、海通证券、光大证券和招商证券，中期来看国元证券的受益也将较为显著。 ¾ 风险提示：在创新业务没有推出之前，市场可能将注意力主要放在等待创新业务的推出上，在推出之后，市场的注意力可能将会部分转移至经纪业务在2010年将会有多大程度的下降上。创新业务是否能够补位还需要观察。 行业快报 T_ Rank In fo 证券 同步大市-A上次评级 同步大市-AT_ReportDate 报告日期 2010-01-08 12个月行业表现 T_Graph -10%23%55%88%120%01-09 04-09 07-09 10-09证券沪深300 T_Anal yst 研究员 杨建海 ,CFA 首席行业分析师 021-68765375 yangjh@essence.com.cn T_RelatedReport 前期研究成果 证券：营业部开设放宽短期影响负面 2009-10-29证券：2009年中报盈利分解 2009-08-03证券：拉开全面复苏的序幕 2009-06-17 证券 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1. 证券行业盈利模式转变拉开序幕 2010年1月8日，证监会宣布国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。对于证券行业来讲，这是一个标志性的事件，未来券商盈利模式将发生重大变化。目前，我国券商的盈利模式主要依赖于经纪业务，2009年前3季度经纪业务收入在营业收入中的占比达到63%，明显高于其他国家和地区。融资融券和股指期货的获批将使得我国券商的盈利模式更将均衡，同时随着营业部的逐步放开，经纪业务走向利润平均化的过程已经很难避免，盈利模式发生变化的趋势将会在今后的几年内以双轮驱动的方式在加速发生变化。 盈利模式发生变化带来的影响可能会有以下两个方面：1、对证券行业的估值方法会发生变化。在此之前我们认为由于净资产不能对券商的盈利构成实质性贡献，因此对于证券行业市值佣金比是最优的估值方法（详见我们此前的报告《东北证券：估值具备明显优势》）。在融资融券和股指期货推出之后，我们认为净资产对券商的盈利开始能构成实质性贡献，券商的ROE可能会开始趋同，因此我们认为市净率将逐步成为最优的估值方法。资本和业务排名相差较大的光大证券和国元证券估值获得提升的空间较大。2、证券行业的分层现象将开始显现。此前我们更偏好经纪业务占比高的券商，现在我们则更偏好资本实力强、创新能力强的券商，大部分券商将停留在经纪业务为主导的单一型券商，小部分券商则成长为综合性券商。 表1 各国和地区券商收入结构 美国 日本 韩国 台湾 中国 经纪收入 22 27 61 54 63 自营收入 22 16 N.A. 16 13 证券承销 11 6 4 3 5 融资融券 11 N.A. N.A. N.A. 0 基金销售 10 6 10 N.A. 0 资产管理 13 N.A. N.A. N.A. 0 其他 11 45 25 27 8 数据来源：各国证券业协会，安信证券研究中心 注：我国数据来自于2009年前3季度上市券商的业务结构 图 1 上市券商净资产比较（亿元） 58041921520415261544227240100200300400500600中信证券海通证券光大证券招商证券国元证券宏源证券长江证券西南证券东北证券国金证券 数据来源：公司资料，安信证券研究中心 行业快报 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 表2 上市券商资本和业务的排名情况 证券公司 资本排名 业务排名 中信证券 1 1 海通证券 2 4 光大证券 3 10 招商证券 4 6 国元证券 6 25 长江证券 13 18 宏源证券 17 21 西南证券 24 49 东北证券 44 37 数据来源：公司资料，安信证券研究中心 注：资本排名按照2008年数据，考虑到部分公司融资变化。业务排名指2009年1-11月份经纪业务排名。 2. 融资融券影响测算 证监会宣布将按照“试点先行、逐步推开”的原则，综合衡量净资本规模、合规经营、净资本风险控制等指标和试点实施方案准备情况，择优选择优质证券公司进行融资融券业务的首批试点，并根据试点情况和市场状况，逐步扩大试点范围。 在2008年10月25日和11月8日连续参加了两次融资融券业务联网测试的券商有可能成为试点券商。分别为中信证券、银河证券、国泰君安、申银万国、海通证券、光大证券、东方证券、招商证券、华泰证券、国信证券和广发证券等11家。 融资融券对券商的营业收入的贡献主要体现在两个方面：1、融资融券带来的利息收入；2、融资融券带来的增量经纪业务收入。 由于目前券商的净资产基本都配置在低风险资产上，收益率较低，只有3%左右，如果推出融资融券其拆出资金的年化收益率将达到8%左右，那么这部分资金的运用效率将大幅提高。如果假设有30%的净资产可以进行融资拆出，考虑到25%的税率，那么对于券商净资产的提升将达到1.13%，相对于2009年的ROE提升幅度最大的是国元证券，其次是海通证券和光大证券。 关于融资融券带来的增量经纪业务收入，我们可以看到目前台湾的信用交易在总交易额中的占比大致为30%，因此能带来的增量经纪业务收入还是不容小觑，并且可能是一次重新划分经纪业务格局的机会。 表3 融资融券推出后对ROE的敏感性 融资融券比例 证券公司 ROE 30% 40% 50% 国元证券 6.4% 17.5% 23.3% 29.1% 海通证券 11.6% 9.7% 13.0%