食品饮料行业研究周报：白酒一线高端品种基本面仍然表现优秀，预计下周白酒指数将有望止跌回稳

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 16.82 沪深300指数 3307.60 上证指数 3110.15 深证成指 10199.86 中小板综指 11480.83 相关报告 1.《五粮液批价提振扩大次高端生存空间，本 周 新 增 推 荐 标 的 恒 顺 醋 业-...》，2016.12.18 2.《上周白酒板块大涨符合预期，天润乳业明 年 疆 外 扩 张 力 度 或 超 预 期-...》，2016.12.12 3.《五粮液修改定增预案、预计年前获批概率大，西部牧业股价回调充分...》，2016.12.5 4.《白酒板块连续四周跑输大盘，深港通开通在即+春节备货期将至大概...》，2016.11.28 5.《GDT拍价小涨符合预期、预计短期难再大 涨 ， 白 酒 板 块 连 续 三 周 跑...》，2016.11.20 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 岳思铭 分析师 SAC执业编号：S1130516080006 yuesiming@gjzq.com.cn 申晟 联系人 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 白酒一线高端品种基本面仍然表现优秀，预计下周白酒指数将有望止跌回稳 投资建议  12月模拟组合：五粮液（25%）、天润乳业（25%）、泸州老窖（20%）、克明面业（15%）、西部牧业（15%）。上周我们的模拟组合回报-0.54%，跑赢中信食品饮料-1.85%和沪深300指数的-1.15%。  白酒板块本周延续上周调整态势，累计两周下来将月初一周白酒指数相对大盘的超额收益全数跌回，预计下周白酒指数将大概率企稳。本周中信白酒指数下跌2.39%，大幅跑输上证综指的-0.41%和沪深300指数的-1.15%。累计两周来看，白酒指数累计下跌4.96%，将其在12月第一周相对大盘的超额收益全数跌回（当周白酒指数上涨3.88%，相对上证综指和沪深300指数分别有4.22%和4.88%的超额收益），我们判断下周白酒指数大概率将止跌回稳。我们认为在行业良好基本面的强力支撑下和年内板块超额收益显著的背景下，板块维持高位震荡应是未来一段时间内的主要走势，短期内板块向上向下的空间都较为有限，与大盘指数相对收益的对比对板块后续走势判断有一定的指导意义。  上周白酒板块中的仅有亮点——次高端品种本周调整显著。本周次高端白酒标的跌幅显著高于板块，山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、沱牌舍得列板块跌幅前四位。我们认为：白酒指数见顶之后次高端品种绝对和相对收益都较为显著，主要得益于一线品种茅台不断上拓顶端空间同时、五粮液和国窖1573也不断提高批价抬高高端白酒底部，相当于扩大了次高端白酒厂商的生存空间。但从短期来看，次高端品种短期估值普遍过高，回调是预期之中。  近期茅台批价稳中有升，五粮液挺价之举见效显著。近期茅台多地批价基本站稳1050元，我们预计春节前1100元上下应是飞天一批价的短期天花板。茅台本周公告16年收入取得近20%增长，超年初计划及市场前期预期，而通过近期经销商调研情况来看终端动销反馈依然极为优秀，我们认为17年仍将是茅台高歌猛进的一年。五粮液控量、“双轨制”价格以及回购三管齐下举措取得显著效果，近期普五批价走高20-30元至710元附近。我们认为五粮液此“猛药去疴”之举凸显管理层思路清晰，在茅五批价差价超300元、有足够挺价空间的情况下，以控量、回购方式力挺价格，以实际举动来弥补过往价格策略以及渠道操作上的种种失误。连同9月份提价，近三个月以来五粮液着眼核心产品普五的组合拳频发，普五批价近三个月已抬升70-80元，实现顺价目前看只是时间问题。  白酒推荐我们仍然优先推荐基本面最好、估值相对合理的一线品种，推荐顺序为贵州茅台、五粮液、泸州老窖；二三线品种因前期跌幅较深建议关注跌幅显著/有改善预期/估值合理的部分具有自下而上逻辑的伊力特（16年PE仅22X，17年是新任管理层第一个完整经营年度，渠道改革将是公司17年的必然选择）、口子窖（16年PE23X，安徽市场产品结构升级受益）。  食品板块方面，推荐排序为天润乳业、恒顺醋业、克明面业、西部牧业。天润乳业（估值已明显降至合理水平，17年40-50%业绩高增长仍有望持续）；恒顺醋业（股价跌至高管持股成本上方仅12-13%，预计17年公司利润端将出现显著改善）；克明面业（今年大概率完成约1.1亿元的股权激励业绩目标；外延有较强预期，前期公告控股股东设立并购基金；定增股东将于明年1月解禁，考虑到资金成本目前定增股东浮盈已不足5%，下跌空间极其有限、安全边际凸显）；西部牧业（近期因GDT拍卖价创短期高点导致 2016年12月25日 食品饮料行业研究周报 评级：增持 维持评级 行业研究周报 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 股价回调明显，考虑到西部牧业的原奶概念稀缺性，依然维持买入评级）。  再次强调天润乳业仍然是板块内最值得重视的成长股。2016年公司经营层面实现跨越式发展，预计全年疆外出货量同比增长约650%、疆内增速25-30%；综合全年出货量预计上看10万吨，收入端增速约50%。公司极其看重17年疆外拓展的重要性，在疆内整体基数已较大的情况下（预计16年疆内出货量8.6万吨上下），疆外将担负起明年天润增长的重任。因此，我们判断明年公司将在人员、新品、物料、促销等多方面倾斜于疆外，同时大概率在华东、广东两大核心市场之外开辟新的增长点，预计17年疆外仍有望实现收入翻倍增长。目前公司股价已跌至17年PE40X左右水平，但我们预计公司17年收入/利润端仍有望维持40%/50%增长。  恒顺醋业正处于基本面的回升期和股价的短期底部。恒顺醋业自近期高点12.83元回调幅度超12%，目前股价相比今年上半年高管持股计划实际持股成本（考虑资金成本，实际持股价应为10元左右）仅浮盈不足15%，尽管短期看估值并不便宜（预计对应16/17年PE46X/33X），但考虑到市场一直以来因其食醋行业龙头所给与的估值溢价，我们认为股价目前仍然有一定的安全边际。公司今年6月对主力产品提价9%，考虑到市场操作中给予经销商的三个月缓冲期，提价对16年业绩正向贡献将主要体现在Q4，预计今年全年业绩在1.5亿元。预计自17年开始，提价对销售层面负面影响将彻底消除、对业绩提振效应开始全面显现，业绩将有望呈现加速转好局面，预计17年归母净利润有望上看2亿元以上。基于公司基本面逐渐向好及近期股价回调较多，给予恒顺醋业“买入”评级。 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业回顾与展望 2016年12月19日-12月23日，沪深300下降1.15%，振幅1.66%，食品饮料板块下降1.85%，振幅3.05%。其中涨幅前三的分别是千禾味业（+6.1%），金字火腿（+4.1%），ST皇台（+3.4%），跌幅前三的分别是煌上煌（-12.3%），莫高股份（-12.2%），中葡股份（-10.6%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅(%) 跌幅前十名 跌幅(%) 千禾味业 6.1% 煌上煌 -12.3% 金字火腿 4.1% 莫高股份 -12.2% *ST皇台 3.4% 中葡股份 -10.6% 晨光生物 3.3% 燕塘乳业 -9.7% 天润乳业 3.1% 黑芝麻 -9.2% 惠泉啤酒 2.7% 会稽山 -7.6% 安琪酵母 2.7% 山西汾酒 -7.3% 桃李面包 1.8% 深深宝A -5.8% 燕京啤酒 1.6% 通葡股份 -4.9% 西部创业 1.5% 酒鬼酒 -4.9% 来源：Wind, 国金证券研究所 上周重要公告 【贵州茅台】公司公布2016年度主要经营数据和2017年度生产销售计划：实现营业总收入398.56亿元。同比+19.16%，营业利润241.16亿元，同比+8.83%，利润总额238.50亿元，同比+8.40%，归母净利润166.50亿元，同比+7.40%，EPS为13.25元/股；2017年公司基酒产量计划4万吨以上，茅台酒和系列产品计划销量5万吨左右，其中茅台酒2.6万吨左右。  茅台公布2016年年度主要经营数据，公司16年实现收入398.6亿元（+19.16%YoY），超年初4%的计划及15%左右的市场预期；归属母公司净利润166.5亿元（+7.4%YoY）低于预期，预计主要是消费税影响。单Q4情况来看，收入123.2亿元（+26.87%YoY），收入端表现极其靓丽，也充分验证了前期市场对其渠道调研所反馈得来的良好态势；归母利润41.8亿元（+2.60%），增速水平显著低于收入水平。尽管目前预收款情况不得而知，但从近期调研情况来看，公司有预收蓄水池关闸储新的相关动作，预计Q4真实预收情况仍将是极度优秀的局面。  今年Q2以来茅台需求端回暖明显，批价自830-840元涨至目前1050元左右：以11月下旬茅台开始执行17年计划以及调研显示10月中下旬至11月上旬的缺货情况推断，预计早在10月中旬前后公司即完成了全年2.3万吨茅台酒任务。在17年计划实施后，批价仅有短暂的小幅回调、后在旺盛需求推动下继续走出上扬趋势，预计春节前局部地区批价有望冲击1100元大关、大部分地区将落在1050-1100元区间，各地批价仍有小幅上涨空间。  17年计划茅台酒增量稳定，系列酒将实现跨越式大发展：计划茅台酒和系列产品计划销量5万吨左右，其中茅台酒2.6万吨左右，系列产品2.4万吨左右，基本接近1:1比例。从茅台官方口径来看，17年茅台酒将保持15%左右的增长，同时公司近期针对系列酒下设六大事业部进行精细化操作、系列酒将有望迎来远超于茅台酒的增长（从计划量看，系列酒将实现自今年约1.4万吨至17年2.4万吨的增长，计划增长幅度超70%）。综合来看，预计17年公司收入增速将有望继续上看20%一线。  投资建议：目前公司股价对应今年业绩（预告EPS为13.25元，未审计）PE为24X，考虑到基本面实际情况应好于报表体现，我们认为17年茅台有 行业研究周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 望切换至目前估值水平。预计2016-2018年收入分别为398.6亿/478.6亿/555.4亿元，净利润分别为166.9亿/197.2亿/225.1亿，对应EPS 13.3元/15.7元/17.9元，给予目标价380元，对应2017年 PE 24X，维持“买入”评级。 【*ST皇台】公司2015年经审计的净利润为134.41万元，决定向深交所申请撤销公司股票交易退市风险警示。 【克明面业】公司拟回购注销晏德军等4人的限制性股票67.5万股，占总股本的0.2%；注销晏德军未行权的股票期权27万份，占总股本的0.08%。 【百润股份】公司董事会同意将已预先投入募投项目的自筹资金2.03亿元与募集资金进行置换，自筹资金用于在募集资金到位前保证投资项目顺利进行;公司拟以募集资金45,000万元向全资子公司巴克斯酒业增资，增资后注册资本57,000万元。 【星河生物】与雀巢贸易、雀巢产品技术援助签订战略框架协议，协议的履行对2016年度的营业收入、净利润等不构成影响。 行业新闻  泸州老窖国窖酒类销售有限公司发布《关于调整国窖1573经典装计划外配额结算价及制定一季度配额的通知》：一、国窖1573经典装52度500ml计划外配额计算价调整为740元/瓶；二、即日起至12月24日暂停接受国窖1573经典装订单。  “普五”批发价已达710元/瓶左右，为近3年高点；五粮液董事长刘中国透露，2017年“普五”的目标价格在739元以上，市场投放量预计将减量约20%。/