食品饮料行业研究周报：白酒指数如预期止跌，节前预计持续震荡上行

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 16.79 沪深300指数 3310.08 上证指数 3103.64 深证成指 10177.14 中小板综指 11483.98 相关报告 1.《白酒一线高端品种基本面仍然表现优秀，预计下周白酒指数将有望止...》，2016.12.26 2.《五粮液批价提振扩大次高端生存空间，本 周 新 增 推 荐 标 的 恒 顺 醋 业-...》，2016.12.18 3.《上周白酒板块大涨符合预期，天润乳业明 年 疆 外 扩 张 力 度 或 超 预 期-...》，2016.12.12 4.《五粮液修改定增预案、预计年前获批概率大，西部牧业股价回调充分...》，2016.12.5 5.《白酒板块连续四周跑输大盘，深港通开通在即+春节备货期将至大概...》，2016.11.28 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 岳思铭 分析师 SAC执业编号：S1130516080006 yuesiming@gjzq.com.cn 申晟 联系人 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 白酒指数如预期止跌，节前预计持续震荡上行 投资建议  1月模拟组合：贵州茅台（25%）、伊力特（25%）、天润乳业（20%）、恒顺醋业（20%）、克明面业（10%）。上周我们模拟组合回报1.79%，跑赢中信食品饮料+1.66%和沪深300指数的+0.08%。上月我们的模拟组合回报-4.4%，跑输中信食品饮料-3.18%，跑赢沪深300指数的-6.44%。  中信白酒指数上周止跌回升上涨2.73%，符合我们上期周报判断。中信白酒指数上周上涨2.73%，跑赢上证综指的-0.21%和沪深300指数的+0.08%。由于之前两周白酒指数相对大盘指数大幅跑输，因此我们在上期周报中预期白酒指数将止跌回稳，实际走势也基本符合我们此前判断。我们认为在行业良好基本面的强力支撑下和年内板块超额收益显著的背景下，板块维持高位震荡应是未来一段时间内的主要走势，短期内板块向上向下的空间都较为有限，与大盘指数相对收益的对比对板块后续走势判断有一定的指导意义。总体来看，目前时点距春节仅有三周多时间，我们认为在板块基本面的强劲配合下，板块春节前将有望保持震荡向上态势，但预计上涨空间有限。  批价追踪：近期茅台批价跳涨，五粮液部分地区已实现顺价。近期茅台多地批价呈现跳涨态势，前期我们预计春节前1100元上下应是飞天一批价短期天花板，但近期多地批价已上涨至1080-1100元，部分地区甚至已突破1100元大关，显著超市场预期。茅台此前承诺春节不断货、近期发货节奏基本正常，因此我们认为近期批价跳涨主要是在需求端火爆基础上，经销商囤货叠加市场炒作因素助推所致。如果原因确实如此，则节前批价仍有上行可能。五粮液控量、“双轨制”价格以及回购三管齐下举措取得显著效果，同时乘茅台批价跳涨东风，普五批价已升至720-740元一线，即部分地区已实现对最新出厂价739元的名义顺价。五粮液近期控量、回购、阶梯价格三重组合拳齐发力挺批价，以实际举动来弥补过往价格策略以及渠道操作上的种种失误，目前看收效显著。加之作为价格标杆的茅台批价近期跳涨，客观上也为五粮液批价上涨提供土壤。从竞争角度来看，我们认为近期茅台批价快速跳涨、间接助推五粮液加速实现顺价不是茅台最乐于见到的局面，因此后续要密切观测茅台后续是否会有平抑批价之举，但我们认为在一线白酒回暖现状下，五粮液顺价大趋势已不可阻挡，只是时间问题。  白酒推荐我们仍然优先推荐基本面最好、估值相对合理的一线品种，推荐顺序为贵州茅台、五粮液、泸州老窖；二三线品种因前期跌幅较深建议关注跌幅显著/有改善预期/估值合理的部分具有自下而上逻辑的伊力特（16年PE仅22X，17年是新任管理层第一个完整经营年度，渠道改革将是公司17年的必然选择）、口子窖（16年PE23X，安徽市场产品结构升级受益）。  重点提示中期品种伊力特：估值有底、变革在即，前期深度报告逻辑正在稳步兑现。上周微酒发布新闻称伊力特正在筹备全国运营中心，计划由公司控股、邀请经销商参股，经我们了解媒体报道基本属实，但目前运营中心筹备尚属初期筹划阶段。我们认为这是新董事长陈总求变思路之下、利用本轮白酒复苏机会计划的新一轮疆外扩张之举。陈总改革意愿强烈，对公司目前面临问题认识清晰，因此我们认为伊力特未来必走改革之路，但考虑到行业缓慢复苏态势及国企特点，预计这条改革之路会以稳为主。预计16年收入/利润端同比15年都将仅是微增局面，这将为17年营造一个低基数、弹性更大的希望之年。考虑到公司22XPE，我们认为伊力特是17年非常值得配置的中期品种。预计16-17年收入16.63亿元 /18.49亿元，归母利润2.88亿元/3.71亿元，折合EPS0.65元/0.84元，目前股价对应PE22X/17X。 2017年1月2日 食品饮料行业研究周报 评级：增持 维持评级 行业研究周报 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明  食品板块方面，推荐排序为天润乳业、恒顺醋业、克明面业、西部牧业。天润乳业（估值已明显降至合理水平，17年50%左右利润高增长仍有望持续）；恒顺醋业（股价逼近高管持股成本，预计17年公司利润端将出现显著改善）；克明面业（16年大概率完成约1.1亿元股权激励业绩目标；前期公告控股股东设立并购基金，外延有较强预期；定增股东将于本月解禁，考虑到资金成本目前定增股东浮盈仅5%左右，下跌空间极其有限、安全边际凸显）；西部牧业（近期因GDT拍卖价创短期高点导致股价回调明显，考虑到西部牧业的原奶概念稀缺性，同时花园乳业17年有望实现疆外扩张）。  天润乳业近期股价反弹明显，仍将是板块内最值得重视的成长股。前期公司股价杀跌明显（最低点股价50.30元，对应市值52亿元），我们反复强调市场去泡沫阶段对股价有所错杀，毋需悲观。目前股价已回升至57元附近，印证了我们一直而来的观点：50-60亿元是天润乳业的短期合理价值区间，在股价跌至合理价值区间下限时可积极买入。2016年公司经营层面实现跨越式发展，预计全年疆外出货量同比增长约650%、疆内增速25-30%；综合全年出货量预计上看10万吨，收入端增速约50%。公司极其看重17年疆外拓展的重要性，在疆内整体基数已较大的情况下（预计16年疆内出货量8.6万吨上下），疆外将担负起明年天润增长的重任。因此，我们判断明年公司将在人员、新品、物料、促销等多方面倾斜于疆外，同时大概率在华东、广东两大核心市场之外开辟新的增长点，预计17年疆外仍有望实现收入翻倍增长。目前公司股价对应17年PE为41X，但我们预计公司17年收入/利润端仍有望维持40%/55%增长，因此仍维持“买入”评价，75-80亿目标市值维持不变。  恒顺醋业正处于基本面的回升期和股价的短期底部。恒顺醋业前期自近期高点12.83元最高回调近15%，最低点股价（10.91元）对应16年上半年高管持股成本（考虑资金成本实际持股成本为10元左右）浮盈不足10%，尽管估值不便宜（最低点股价预计对应16/17年PE46X/33X），但考虑到市场一直以来因其食醋行业龙头所给予一定的估值溢价，我们认为仍具有一定安全边际，而最近两周股价走势也如期走出反弹走势，符合我们的预期。公司今年6月对主力产品提价9%，考虑到市场操作中给予经销商的三个月缓冲期，提价对16年业绩正向贡献将主要体现在Q4，预计今年全年业绩在1.5亿元。预计自17年开始，提价对销售层面负面影响将彻底消除、对业绩提振效应开始全面显现，业绩将有望呈现加速转好局面，预计17年归母净利润有望上看2亿元以上。基于公司基本面逐渐向好及近期股价回调较多，给予恒顺醋业“买入”评级。 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业回顾与展望 2016年12月26日-12月30日，沪深300上升0.075%，振幅1.91%，食品饮料板块上升1.66%，振幅3.2%。其中涨幅前三的分别是三全食品（+14.9%），山西汾酒（+8.8%），海欣食品（+8.0%），跌幅前三的分别是今世缘（-6.4%），维维股份（-6.3%），燕塘乳业（-6.1%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅(%) 跌幅前十名 跌幅(%) 三全食品 14.9% 今世缘 -6.4% 山西汾酒 8.8% 维维股份 -6.3% 海欣食品 8.1% 燕塘乳业 -6.1% 顺鑫农业 6.6% 来伊份 -6.1% 天润乳业 5.7% 凯撒旅游 -3.6% 千禾味业 5.2% 深深宝A -3.5% 贵州茅台 4.4% 洽洽食品 -2.4% 龙大肉食 4.3% 张裕A -2.4% *ST星湖 4.3% 双塔食品 -2.3% 重庆啤酒 4.1% 西部牧业 -1.9% 来源：Wind, 国金证券研究所 上周重要公告 【上海梅林】拟向光明乳业出售鼎牛饲料100%的股权、奶牛研究所100%的股权和乳品培训研究中心100%的股权，拟向牛奶集团出售金博奶牛100%的股权、佳辰牧业100%的股权、金正牧业51%的股权和绿缘牧业51%的股权，交易完成后公司将不再在国内从事饲料和肉牛养殖业务；为子公司香港梅林担保1300万美元，累计为其担保2300万美元。 【金枫酒业】出资200万元设立枫怡供应链公司，持股10%，公司餐饮渠道销售架构由三级分销调整为二级分销。 【会稽山】纯正五年系列产品的价格上调6%，陈年酒系列产品的价格上调11%。 【科迪乳业】非公开发行股票上市，发行数量2944.62万股，发行价格13.20元/股，募集资金净额3.79亿元。 【珠江啤酒】收到广州总部土地收储第四期补偿款5.745亿元，预计此部分补偿款对公司2017－2041年各年度的税后损益产生影响约为1723.50万元。 行业新闻  伊力特筹备成立全国运营公司，新的运营公司将由伊力特控股，并优先邀请经销商参股，业内人士认为伊力特此举意味着将开启混改进程。 点评：短期混改尚难成，新疆混改政策尚未见有效放松。从我们角度理解，伊力特要率先实现混改其实是小概率事件。我们从两方面去分析：（1）伊力特隶属于农四师，农四师地处伊犁、相对偏远，其政治开明度远低于十二师和建工师等师部；（2）新疆混改大概率是锦上添花，而非是雪中送炭，这有赖于公司基本面发生一定变化、公司有和兵团谈判的资本，但目前来看伊力特短期很难满足这一点。 筹备运营中心一事为真，目的直指疆外扩张。我们了解，微酒报告基本属实，公司筹备运营中心是新董事长求变思路之下、抓住这一轮白酒复苏机会计划新一轮的疆外扩张之举。但从我们了解的情况来看，目前运营中心的筹备尚属初期，尚无实质性的政策出台。 行业研究周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 伊力特必走未来改革之路，或以稳为主。公司董事长陈智今年50周岁，离正常退休还有10年。我们认为，陈总在伊力特董事长岗位上工作至退休是大概率时间。陈总改革意愿很强烈，对公司目前发展的问题认识清晰，也曾在今年考察过曾和公司发展面临过相同问题、但正在逐步改革的西凤酒（和伊力特曾同属包销体制，后西凤酒收回年份酒系列改为部分直营），因此我们认为伊力特未来必走改革之路，但考虑到行业缓慢复苏以及陈总未来的职业生涯大概率将在伊力特度过，我们认为这条改革之路会以稳为主，不激进、力求不犯错。 2016年业绩营造低基数，2017年业绩弹性加大。自董事长人选明朗的Q2开始（董事长最终换届是在今年7月份，实际上Q2后半期已基本明朗），从报表看公司Q2、Q3业绩环比Q1差距明显，预计Q4也将是微增局面，总体16年全年业绩同比15年将是微