食品饮料行业研究周报：预计下周基本面&情绪面波澜不惊，震荡行情有望持续

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 16.58 沪深300指数 3294.23 上证指数 3050.67 深证成指 10528.10 中小板综指 11504.18 相关报告 1.《白酒板块短期继续调整，食品板块尚难全面接棒行情，板块短期有望...》，2016.8.8 2.《短期白酒板块仍不悲观，食品偏重防守-食品饮料行业周报》，2016.8.1 3.《上周白酒板块基本面与股价首现背离，短期调整毋需过分悲观-食品...》，2016.7.24 4.《上周批价与股价分化主要来自业绩黑天鹅，短期白酒情绪仍不悲观-...》，2016.7.17 5.《白酒行业情绪依然向好，大幅调整可能性不大-食品饮料行业周报》，2016.7.11 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 申晟 联系人 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 预计下周基本面&情绪面波澜不惊，震荡行情有望持续 投资建议  8月模拟组合：伊力特（40%）、双汇发展（40%）、惠泉啤酒（20%）。上周我们的模拟组合上涨2.99%，跑赢中信食品饮料指数的+2.13%，跑赢沪深300指数的+2.78%。  自7月11日白酒板块见顶后，我们的周报观点一直保持高度的准确性：板块维持震荡走势，核心推荐的三大标的贵州茅台、五粮液及伊力特领跑白酒板块。自7月11日白酒板块见顶后，过去五周时间（7.11-8.12）板块维持震荡走势，验证我们此前的判断。此外，我们推荐的三大核心品种——贵州茅台、五粮液和伊力特分别上涨2.28%、2.23%和1.78%，是白酒板块涨幅前三的品种，好于白酒板块下跌3.45%的表现。  基本面方面保持平稳，本周两份半年报预计对情绪影响偏正面。基本面方面，本周茅台一批价在950-960元左右，五粮液一批价在640-650元左右，都基本保持稳定态势，预计短期快速上涨的可能性都不大。情绪面方面，本周五个交易日内将有山西汾酒及迎驾贡酒两家白酒公司将公布半年报，我们认为两家公司收入端超预期可能性都不大，但预计利润端表现不错，因此预计两份半年报对市场情绪影响略微偏正面，同时伴随时间日益临近中秋旺季，我们对下周白酒板块表现不悲观。下周我们仍然保持推荐组合不变——目前一线白酒品种推荐贵州茅台（16年PE22X，业绩确定性较高，复苏最为确定）、五粮液（16年PE18X，后续有提价预期）；三线白酒品种核心推荐伊力特（16年PE不到22X，17年大概率将开启大变革）。  食品板块方面，整体仍然偏向防守，本周新加入承德露露进入组合。我们8月份选股策略是从防守角度出发，关注低估值高分红及业绩确定性较高的品种——中炬高新（中报业绩增长预计达25-30%，定增修改草案近期有望公告并上会或将成为股价催化剂）、双汇发展（16年PE仅17X，分红率全板块最高，5%以上）、伊利股份（16年PE 25x，毛利率有望维持高位，费用率预计维持稳定）。本周新加入承德露露（16年PE仅23X，董事会换届在即）进入食品推荐组合。  建议投资者近期关注中炬高新&承德露露。中炬高新：至年底看15-30%空间，半年报超预期兑现，定增预案最终稿即将出台&逐渐临近估值切换时间点；长期来看，前海人寿的入主会将中炬高新体制、营销、费用、现金流状况带入全新阶段。我们认为，未来依托于大股东前海人寿的力量，美味鲜未来3-4年做到50-60亿收入规模（现有产能也基本匹配）是大概率事件，同时地产开发及去化节奏也将加速。承德露露：16年PE仅23X，防守属性佳；董事会换届在即，有望引导基本面发生积极变化。 下周调研&会议计划：  8月16日下午5:30，双汇发展2016Q2业绩电话会议邀请：会议接入号码：4008 108 333 / 4006 786 777，密码：1213016# 2016年08月14日 食品饮料行业研究周报 评级：增持 维持评级 行业研究周报 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业回顾与展望 2016年8月8日-8月12日，沪深300上升2.78%，振幅3.33%，食品饮料板块上升+2.13%，振幅4.0%。其中涨幅前三的分别是煌上煌（+24.3%），中葡股份（+13.4%），兰州黄河（+12.2%），跌幅前三的分别是通葡股份（-4.4%），涪陵榨菜（-3.3%），好想你（-2.9%） 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅(%) 跌幅前十名 跌幅(%) 煌上煌 24.3% 通葡股份 -4.4% 中葡股份 13.4% 涪陵榨菜 -3.3% 兰州黄河 12.2% 好想你 -2.9% 金字火腿 8.7% 西藏发展 -2.8% 水井坊 6.2% 爱普股份 -2.4% 伊力特 6.0% 梅花生物 -2.0% 同济堂 5.9% 莫高股份 -2.0% 龙大肉食 5.5% 上海梅林 -1.9% 深深宝A 5.3% *ST皇台 -1.9% 张裕A 4.9% 天润乳业 -1.6% 来源：Wind, 国金证券研究所 上周调研回顾 【中炬高新调研】 总体情况概述： 收入增长13%、净利润增长38%：毛利率提升、费用率下降，毛利率37.5%，+1.7pct，期间费用率下降约1pct。毛利率提升主要来自于大豆、味精的下降，下降了13%左右，其次是制造费用的下降，厨邦公司生产效率得到提升。费用率增幅小于收入，销售费用跟公司投放节奏有关，去年基数比较高，增速16%，今年只有12%；管理费用去年34%（去年多是因为阳西14年基数小）、今年只有8%。Q2单季度业绩超50%，去年基数比较低，如果跟14年比只有20%左右增长。 房地产：上半年预售49套，1.46亿，其中签合同的6100万，交房时间为今年，这是可以确认的收入。剩下约9000万只是交了意向或定金，还未签合同，还要看下半年情况，有可能今年、有可能明年。预计净利润率会在12-15%左右。 母公司：收入仍然是租金收入，上半年没有资产处置，下半年有可能有资产处置3000-4000万左右。上半年美味鲜分红一个亿，母公司拿到7500万，创新科技2500万。扣除分红因素，上半年亏损2000万，同比减亏800万，中炬精工25%的股权转让，转让收益700多万。 调味品：酱油、鸡精鸡粉增速都在9%，上半年食用油贡献收入过亿，+85%。此外还有醋，纯酿米醋，上半年贡献3000万，+40%。料酒，不到1000万。合计14.3亿，同比增长13.6%。 定增：11月里面碰到了很多问题，孵化器土地重新从政府拿地，中山土地政策卡的很紧需要很多程序，国土局已经走完程序，报市的土地改革委员会，再回到国土局走公示一个月，意向购买者通过拍卖。正常程序需要2-3个月，之前说的9月份完成目前看比较困难，公司在打报告走快速通道，希望加快审批进程。目前来看，项目正常要拖到4季度。如果绿色通道批下来，可能9-10月份，如果不行要再拖1-2个月。目前股份数、定增价格仍然没有变化。报会之后，整个流程还要预计大概九个月的时间，事项完成也要到明年下半年了。 Q：2季度费用下降跟节奏有关，全年如何？ 费用增速不能高于收入增速，这是之前的一个整体的方案，具体的销售费用情 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 况不方便公开。会根据动销的情况来进行费用的投放。从感觉上来说，下半年应该不会比上半年好。 Q：管理费用率高，财务费用有没有可能压缩? 美味鲜的占比是大头，总部大概管理费用超过3000万。美味鲜管理费用增加也比较多，主要是工资薪酬的提升，另一方面也跟业务扩大有关系。之前一直以费用增幅不超过收入为标准，但也就是去年没做到。 财务费用，两期公司债每年5400万，大部分通过母公司承担（4000万左右），子公司承担一部分。公司运用一定的财务杠杆来推动企业发展，只要这部分钱用得其所，我们觉得是合理的。 海天的设备比中炬要先进一代，未来公司应该通过提高自动化率来提升效率。供货管理比较现代化，不会压太多库存原料（可能一个月都不会有），和几个主要的供应商及时供货。为什么上半年大豆在涨，为什么成本还在降？公司使用的东北大豆最近和进口走势有些独立。 Q：Q2为什么毛利率环比Q1提升这么多？ 感觉没什么深层次的原因，就是一个正常的反映。 Q：提价问题？ 14年为了让利给经销商，把零售价提了、出厂价没提。龙头提价比较频繁，我们没有紧追，只要大宗保持稳定，中炬不会轻易提价。今年这个情况，没有太多提价的理由。 Q：品类扩张问题？ 食用油不需要增加投入，还可以共用渠道，虽然毛利率低但周转快。品类的延伸要建立在能够共用渠道、品类互补的基础上，利用现有平台多增加品类贡献收入。（主要集中在南方区域，花生油、玉米油和调和油） Q：地区发展问题？ 北部区域和中西部区域增速最快，南部和东部增速相对较低。目前以东部和南部作为重点，是核心市场。中西部和北部占比相对较少，也运作了好几年，经销商增加数量容易一些，但费用投放比较均衡。核心地区虽然增速比较低，但也还有深挖空间。南部40-45%，东部30%，其他地区10-20% Q：阳西基地目前的情况？ 阳西基地正在进行第二期开发，一期主要是酱油产能，二期主要是非酱油及一些配套建设。截至上半年已经投入8个多亿，按原计划投入15亿，定增后面会对阳西基地增加投入，暂时还维持原来的规划。中山产能只有300多亩，但阳西要超过3倍，达到1000亩，起点要很高，是努力向行业靠拢的目标。40%的毛利率、20%的净利率是未来努力的目标。阳西20%少数股东权益，会不会收回现在还没有一个具体的方案，还是保持现状。阳西规划有变化，非公发行之后五年，要接近海天目前的百亿水平，大目前对外还是提80亿的目标。 酱油还是主打1.3（氨基酸态氮含量）的厨邦酱油，消费者比较认可。高端酱油也有储备，纯酿酱油15元还是高于一般消费水平。 Q：房地产业务发展 宝能推荐了一位高管过来接手房地产业务（中汇合创董事长），把宝能原来的经验带入到公司。对公司房地产业务是有帮助的。过去几年，客观+主观原因造成过去房地产业务发展不快，大股东还是能够起到很好的作用。 未来开发节奏要加快，三年开发（去年年报有披露）53万方高层、6万方商铺及5000方低层，总体开发的量是150-200万方，要8-10年才能消化。 调味品业务方面，专业性要更大一些，宝能也没有这方面的基础，所以总体来说还是没有太多介入，但有一些战略方面的考虑，包括并购等方面的考虑（酱油还是要自己发展，其他品类可能通过并购来壮大）。但目前这个过渡期，美味鲜这边还是相对独立的。 行业研究周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 4月份以来增补了2名董事，政府希望促进定增事项，事项完结之后才会正式更迭实际控制人，明年董事会换届，前海的董事还会增加（实际换届也只是形式上的）。南玻A9名董事有4名前海推荐的，韶能股份进度还慢一些，只有2名。 去年管理费用增加，主要是14年的高管现金激励方案出台，达到指标拿到净利润5%进行激励。15年达到了14年的目标，所以15年的薪酬相比14年有了一个比较大的增长。目前这个制度还会持续，后面要看新的激励制度。体制转换之后，前海人寿对中炬高新高管的激励相对之前的现金方案会更加有效，控制权转换之后中炬高新的整个高管层应该也会保持相对稳定。关于股权激励的方案探讨有在进行，但没有明确的方案。 前海对公司的要求还没有很具体，报表反映的业务情况也比较客观。 去年阳西厨邦贡献了8个亿，规划产能5万吨，但实际上产能大大超过这一水平。目前鸡精鸡粉已全部从中山产能迁至阳西，预计今年阳西能够贡献10个亿以上。 【百润股份调研】 半年报综述： 收入端：上半年营收