行业研究 中国A股市场  受益于CPI回升，同店增速逐渐恢复。超市行业主要经营食品、日用品等生活必需品，因此需求受经济周期波动相对较小。影响同店增速的宏观因素主要是商品价格、人口的自然增长率以及城市化率。预计明年随着价格指数的回升和城镇人口的自然增长，超市行业整体的同店增速有望达到5%以上。  农村市场潜力巨大。农村目前超市行业发展还比较落后，杂货店和农贸市场占据很大一部分市场份额。在商务部“万村千乡”市场工程和各地政府相应政策的鼓励下，连锁超市企业已经开始逐渐向农村市场渗透，占吃、用类商品消费的市场份额也有望进一步扩大，行业整体的外延性增长空间巨大。  行业内上市公司业绩逐季有所好转。随着宏观经济的好转和CPI的止跌回升，超市企业的业绩也呈逐季回暖趋势：1、收入增速逐季环比回升，同店增速和外延性扩张都有加快的趋势。2、综合毛利率仍呈上升趋势。3、净利率水平还有待提高。目前大多数连锁超市的净利率水平还偏低，超市业务的净利率水平在2%左右。  价量齐升，增长可期。目前CPI已经转正，预计10年仍延续稳步回升态势。超市行业的收入增速已呈逐级回升态势，但考虑到四季度多数连锁超市将集中开店，费用支出较多，因此业绩会受到一定的影响。预计明年，整个超市行业将呈现价量齐升态势，业绩增长可期。具体表现在：1、收入增速将大幅提升，同店增速和外延性扩张都将加速。另外，从门店扩张方式来看，并购将逐渐成为主流。2、综合毛利率仍有很大的上升空间。仅就明年的宏观环境来看，随着消费市场的进一步回暖，预计超市折扣力度将比今年有所减小，从而有利于综合毛利率的提高。另外，CPI的持续回升在短期内由于存货因素，也会对超市毛利率有一定的积极影响。3、期间费用增长稳定，费用率将有所下降。  投资策略：在CPI回升的带动下，预计10年超市行业将呈现价量齐升的良好态势。重点推荐步步高、物美商业。 商业零售 Retail Business 2010年1月4日 价量齐升，增长可期 ——超市行业2010年投资策略 评级：增持 零售行业指数与上证指数走势比较 相关报告： 1、《行业回暖，百货类表现尤佳 ——商业零售行业跟踪报告》 （2009.06.19） 2、《旺季已至，关注优质行业龙头 ——商业零售行业跟踪报告》 （2009.09.16） 魏芳 李嫄春（协助） +86 755 21515593 liyc@jyzq.cn 2010年1月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1- 受益于CPI回升，同店增速逐渐恢复 超市行业主要经营食品、日用品等生活必需品，因此需求受经济周期波动相对较小。影响同店增速的宏观因素主要是商品价格、人口的自然增长率以及城市化率。 从商品价格指数来看，食品类价格波动幅度相对较大，但在经历了2月份的低点之后，价格指数稳步提升，商品销售增速也相应的开始回升。11月份，食品类商品销售增速达到21.13%，而日用品类销售增速高达33.98%，远高于去年同期水平。预计明年上升趋势仍将延续。 就各细分业态而言，增速与去年同期相比均有所回落，但从2月份之后，增长趋势也比较明确，基本维持在3%-5%。预计明年增速可以在5%以上。 图1 超市相关商品的零售价格指数 图2 超市相关商品的零售额增长率 数据来源：WIND 数据来源：WIND 图3 各细分业态重点零售企业销售额增长率 数据来源：WIND 从人口自然增长率，尽管增速持续下滑，但近年来基本稳定在0.5%以上。之所以要考虑城市化率这个因素，主要是由于我国目前超市业态特别是大型连锁超市主要还是集中在城市。我国近年来城镇人口比重一直保持上升趋势， 2010年1月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2- 08年已达到45.68%。整体来看，城镇人口年增长率可以保持在2%左右。 图4 人口自然增长率 图5 城镇化率和城镇人口增速 数据来源：WIND 数据来源：WIND 综上，预计明年随着价格指数的回升和城镇人口的自然增长，超市行业整体的同店增速有望达到5%以上。 另外，农村目前超市行业发展还比较落后，杂货店和农贸市场占据很大一部分市场份额。在商务部“万村千乡”市场工程和各地政府相应政策的鼓励下，连锁超市企业已经开始逐渐向农村市场渗透，占吃、用类商品消费的市场份额也有望进一步扩大，行业整体的外延性增长空间巨大。 行业内上市公司业绩逐季有所好转 随着宏观经济的好转和CPI的止跌回升，超市企业的业绩也呈逐季回暖趋势： 1、收入增速逐季环比回升。从同店增速来看，受CPI因素的影响，多数超市企业上半年的同店增速基本持平或为负数，三季度开始有所好转，其中比较突出的是物美商业三季度单季同店增速已经回升到了7.2%，武汉中百在8%左右，另外步步高、新华都三季度单击同店增速也都回升到了5%和2%左右，均比上半年明显提高。 从外延性扩张来看，上半年开店速度明显放缓，但下半年有所加快。步步高上半年新开门店3家，改造1家，关闭4家门店，三季度新开门店7家；新华都上半年新开14家门店（包含收购门店7家），三季度新开6家；物美商业上半年仅新开大型超市5家，三季度新开4家；武汉中百上半年新增仓 2010年1月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3- 储超市4家，三季度新增1家，按照计划，预计四季度将会集中开店。 表1 部分连锁超市单季度收入增速 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 步步高 34.43 32.34 16.44 14.88 6.46 10.18 12.32 新华都 - - 30.98 27.42 27.63 35.15 39.36 武汉中百 24.98 23.81 22.77 25.3 7.58 14.48 15.9 华联综超 22.09 16.33 17.37 9.99 8.7 8.11 3.74 物美商业 18.33 29.65 58.02 -11.76 24.23 17.77 23.22 联华超市 19.58 9.42 2.21 数据来源：WIND、公司公告 2、综合毛利率仍呈上升趋势。尽管打折促销力度加大会牺牲部分毛利，但是对连锁超市来说，通过规模优势、提高管理能力以及优化供应链来降低成本，才是决定毛利率水平的关键因素。因此，从整体来看，多数超市企业的综合毛利率与去年同期相比仍稳中有升。 表2 部分连锁超市综合毛利率 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 步步高 19.15 19.01 19.27 19.73 19.81 19.42 19.32 新华都 - 19.04 18.93 19.01 17.14 18.45 18.86 武汉中百 17.94 17.84 17.89 18.23 17.52 17.53 17.83 华联综超 18.97 20.00 19.87 19.54 19.86 20.49 19.91 物美商业 17.6 18.6 18.5 19.4 19.4 19.8 19.1 联华超市 19.84 20.77 20.29 数据来源：WIND、公司公告 注：物美商业综合毛利率剔除了以成本价向托管店铺及关联企业的商品销售 3、净利率水平还有待提高。目前大多数连锁超市的净利率水平还偏低，超市业务的净利率水平在2%左右。尤其在今年收入增速放缓的情况下，多数连锁超市由于新开和改造门店带来费用的增加，从而导致期间费用率上升，净利率水平显著下降。 表3 部分连锁超市销售净利率 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 步步高 5.03 3.70 3.15 3.14 4.85 3.58 2.94 新华都 - 3.87 3.16 2.85 2.19 2.70 2.43 武汉中百 2.13 1.80 1.81 1.98 2.27 1.94 1.93 2010年1月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -4- 华联综超 2.61 2.33 1.61 1.36 1.44 1.14 0.87 物美商业 4.97 8.58 6.38 6.36 5.03 5.47 4.45 联华超市 2.44 2.23 2.66 数据来源：WIND、公司公告 价量齐升，增长可期 目前CPI已经转正，预计10年仍延续稳步回升态势。超市行业的收入增速已呈逐级回升态势，但考虑到四季度多数连锁超市将集中开店，费用支出较多，因此业绩会受到一定的影响。预计明年，整个超市行业将呈现价量齐升态势，业绩增长可期。 1、收入增速将大幅提升。从同店增速来看，随着明年CPI的进一步回升，现有门店的收入增速也将随之提高。其中，今年新开门店，尤其是下半年新开门店对收入增速提升的贡献将更为显著。 从外延性增长来看，预计明年超市行业的开店速度将有所加快。今年由于受宏观环境的影响，多数连锁超市企业新增门店数量与前两年相比有所减少，一些储备项目将顺延。另外，随着“万村千乡”市场工程的进一步推进，连锁超市企业也将加速向农村市场渗透。 从门店扩张方式来看，并购将逐渐成为主流。连锁超市更看重规模效应，而并购正是迅速扩大规模的捷径。尤其是要新进入一个空白区域，并购当地的连锁超市龙头，无疑是最佳选择。同时，随着实力强大的外资连锁超市逐渐向三四级城市渗透，很多当地原有的连锁超市龙头，由于经营管理落后难以与之抗衡，从而成为优秀连锁超市企业并购的标的。目前超市行业并购的案例已有很多，例如沃尔玛并购好又多，物美商业并购美廉美、浙江供销超市，新华都并购莆田万家惠购物广场等。当然并购之后的整合也存在一定的难度，但从未来发展趋势来看，并购将会逐渐成为主流。 2、综合毛利率仍有很大的上升空间。连锁超市的综合毛利包括前台毛利和后台毛利。前台毛利是简单的购销差价，而后台毛利是来自供应商的收入，包括进场费、促销费、服务费等。国内目前连锁超市的综合毛利率水平还比较低，前台毛利率基本都在15%以下，加上后台毛利基本也都不到20%。而前台毛利的代表沃尔玛和后台毛利的代表家乐福，综合毛利率分别可达到24%和22%以上。所以国内连锁超市综合毛利率还有很大的提升空间，关键在于 2010年1月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -5- 加强商品品类和促销组合管理，以及供应链的优化、整合，提高直采比例等。 国家大力扶持的“农超对接”项目也有利于提高连锁超市的毛利率水平。超市生鲜类的毛利率水平普遍偏低，基本不到10%。农超对接基地直采的蔬菜水果类商品，由于流通环节减少，降低了流通成本20%-30%，毛利率也相应的提高，部分蔬菜水果的毛利率甚至可以达到100%以上。目前这部分直采的蔬果比例还比较小，品类也主要集中在根茎类蔬菜，对超市毛利率的影响还不明显。但“农超对接”项目的目标是到2012年，试点企