参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：辉煌圈（01008香港）郭郭日升公司报告：贵联控股 （01008 HK）+852 2509 2642增长缓慢但估值诱人，重申“买入”增长趋缓但估值不高，重申“买入”2014年6月16日•一月至四月2014年，中国卷烟的产量和销量增长率分别为-1.3％和-0.3％。尽管在一月至四月期间增长不理想。 2014年，4月的销售增长略有回升（+ 0.3％）。此外，汕头东风和深圳金嘉等同业在2014年第1季度的增长快于行业销售增长。我们预计2014年1月至4月，中国卷烟的产量增长将出现正增长与负增长。 2014年。得益于行业整合，从长远来看，Brilliant Circle的发布速度有望超过行业销售增长。•由于香港上市公司与香港上市公司之间存在重大估值差异在中国上市的卷烟包装行业，Brilliant Circle在确保有吸引力的并购目标方面遇到困难。由于保守的销售评分：购买保持评级：买入 (维持)TP 6-18m目:HK $ 2.20修改自原目标价:HK $ 2.80分享价格股：HK $ 1.330股票表现股价表现增长预期方面，我们将公司2014-2015年的每股收益分别下调了17.7％和20.5％。我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.290港元，0.338港元和0.369港元，下降5.6％但上升16.3％和9.4％。•尽管2013年降低了派息率以支持CAPEX，但Brilliant Circle预计将来仍会报告正的自由现金流（不包括并购的可能性）。与AMVIG相比，当前估值具有吸引力，预计2014年股息收益率将达到6.5％。因此，我们维持公司的“买入”评级，但由于盈利下降，下调目标价至2.20港元50.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)回报百分比期望。新目标价相当于7.6倍2014年市盈率和6.5倍2015年市盈率。•14 年 1-4 月，中国卷烟产量及销量增速分别为-1.3%及-0.3%。虽然 14 年 1-4 月卷烟行业表现不佳，但 4 月卷烟销量录得增长 0.3%。再者，汕头东风及深圳劲嘉于 14 年第 1 季录13年6月13年9月13年12月14年3月14年6月恒生辉煌圆得高于行业的销售增速。虽然 14 年 1-4 月卷烟产量按年倒退，但我们仍然预期 14 年全年中国卷烟产量将较 13 年略有增长。行业整合将利好龙头，贵联的市场份额预期将持续提升。•香港及中国卷烟包装企业的估值差距很大，因此，贵联于寻找合适的并购对象遇上了困难。 由于我们较为保守的收入预期，我们分别下调公司 14-15 年每股净利 17.7%及 20.5%。我们预期公司于 2014 年每股净利为 0.290 港元，同比下跌 5.6%，但于 2015-2016 年分别增长 16.3%及 9.4%，至 0.338 港元及 0.369 港元。股价变动股价变动绝对变动 %相对恒指变动 %1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年•虽然贵联于 2013 年减少分红比率去支持资本开支，我们预期公司将持续录得正自由现金流（假设没有收购合并动作）。现估值远较澳科控股吸引，而贵联的股息率预期于 14 年达到 6.5%。因此，我们维持对公司的投资评级为“买入”，但目标价下调至 2.20 港元（因盈利预测下调），该目标价相当于公司 7.6 倍 14 年市盈率及 6.5 倍 15 年市盈率。资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（百万港元）（百万港元）（港元）(△%)（X）（港元）（X）（港元）(%)(%)2012财年1,9394330.2957.54.51.5340.90.1188.920.8FY13A2,0934540.3084.24.31.7720.80.0916.918.62014财年2,1844320.290(5.6)4.61.9550.70.0876.515.6FY15F2,3385030.33816.33.92.2080.60.1017.616.2FY16F2,4775500.3699.43.62.5100.50.14811.115.7已发行股份（m）总股数 （米）1,488.5大股东大股东蔡德51.1％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）1,979.7自由浮动 （％）自由流通比率 (%)48.93个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)195.82014财年净负债率（％）14年净负债/股东资金 (%)12.852周最高/最低（HK $）52周高/低2.540 / 1.30013-16财年PEG（x）市盈率/增长率 (倍)0.7资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书辉煌圈贵联控股 （01008 HK）GTJA研究国泰君安研究吸收%(10.7)(30.0)(28.1)相对％兑换HS指数(15.1)(37.2)(39.8)平均分享价格（HK $）1.4平均股价（港元）1.61.9 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共62014年2月2日尽管1月至4月期间产量呈负增长，但预计2014年的产量增长将变为正。 2014。根据中国国家统计局的数据，1月份中国卷烟的产量。-四月 2014年减少了1。同比增长3％至18。100万个主要案例。 另外，中国烟草公司汇编的数据表明，1月份中国卷烟的销量。-四月 2014年为18。主案件500万，下降0。同比增长3％。 汕头东风（601515 CH）和深圳金嘉（002511 CH）等主要行业公司发布了2014年第一季度业绩。 汕头东风和深圳金佳的销售收入同比增长18.14。2％和4。分别比工业销售增长3高8％。2014年第一季度为7％（4。一月份为7％-四月 2014）。 此外，汕头东风和深圳金嘉2014年第1季度的净利润增长达到了15。0％和24。分别为3％和6％，比税前增长率还高。2014年第一季度5％（-1。一月的5％-四月 2014）。 预计领先的香烟包装公司报告的收入和利润增长将快于小型同行。 虽然在一月份行业增长。-四月 2014年有点令人失望，卷烟行业的产量和收入增长在4月温和增长。 2014年与2014年第一季度相比。 中国卷烟产量增加了1。4月同比增长9％ 2014年，而卷烟行业的收入增长达到9。7％。 卷烟行业贡献了大约7。占中国国家财政收入的5％，因此，我们相信中国将继续支持该行业的发展。尽管在一月份中国卷烟的产量增长。-四月 2014年仍为负数，我们仍预计2014年将保持正增长。图1：中国卷烟行业年初至今产量，收入和税前利润30%图2：中国卷烟产销量同比增长20%20%10%10%0%0%-10%-10% 生产卷 产量-同比增长 产量-年初至今增长 卷烟行业收入 卷烟行业之前的利润税 销量-同比成长性 销量-年初至今增长资料来源：中国国家统计局。资料来源：中国烟草。常德·戈德罗克（Changde Goldroc）对2014年秋季的贡献。尽管Brilliant Circle向湖南烟草出售常德高德罗克4％股权的交易尚未获得国家烟草专卖局的批准，但公司已开始仅分享常德高德罗克31％的利润。预计该交易将录得3,400万港元的出售亏损，因此，该公司报告的2014年净利润增长将受到不利影响。于2013年修订主席的薪酬待遇。Brilliant Circle主席的总薪酬在2012年仅为40万港元（仅含薪水），但在2013年增至2430万港元（薪金1240万港元加奖金1190万港元）。目前，我们预计主席的薪酬不会进一步增加在2014年，但我们也不希望奖励绩效奖金（2013年：1,190万港元）在2014年同比下降。缺乏有吸引力的并购机会。Brilliant Circle正在积极寻找外部增长的机会，因为随着卷烟包装公司与主要卷烟制造商建立了紧密的关系，预计有机增长将会放缓。但是，由于在香港上市的卷烟包装公司的估值较低（14倍市盈率约5.5倍），而在中国上市的卷烟包装公司的估值较高（约14倍市盈率下），公司在完成并购交易方面面临困难。该公司很难与在中国上市的卷烟包装公司竞争，因为后者愿意付出更高的价格来收购目标，而又不损害其当前估值。自由现金流量为正，但临时股利削减以支持CAPEX。Brilliant Circle在2013年的债务净额为6.93亿港元（不包括派发末期股息1.36亿港元），股息支付率从2012年的40％降至2013年的30％。尽管2014- 2015年（每年1.5亿港元），公司仍有望录得自由现金流，股息派发率有望在2016年恢复到40％。2013年2月2日13年3月13年4月13年5月13年6月13年7月13年8月13年9月13年10月13年11月13年12月14年3月14年4月2013年2月2日13年3月13年4月13年5月13年6月13年7月13年8月13年9月13年10月13年11月13年12月2014年2月2日14年3月14年4月公司报告书辉煌圈贵联控股 （01008 HK）2014年6月16日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共6收益预测假设和修订：由于保守的销售增长预期，收入减少。我们仅预期中国卷烟的产量在2014-2016年将以低单位数增长，因为中国对健康的担忧不断加剧，这将损害卷烟的需求。预计中国卷烟行业的行业整合将使大型卷烟包装公司受益，但由于竞争性招标制度，我们仅预期Brilliant Circle的市场份额将缓慢增长。因此，我们下调了收入增长预期，并将公司2014-2015年的每股收益分别下调了17.7％和20.5％。我们预计公司2014-2016年的每股收益分别为0.290港元，0.338港元和0.369港元，下降5.6％（2014年调整后的每股收益增长1.1％），上升16.3％（2015年上升9.4％，2014年为调整后的每股收益） ）和9.4％。表-1：收入估算修订百万港元2014F新2015F2016F旧2014F2015F更改2014F2015F营业额卷2.302.392.472.492.68-7.7%-11.0%（万例）均价（人民币/箱）670686704705723-5.1%-5.1%收入2,1842,3382,4772,6022,896-16.0%-19.3%毛利677731783806891-16.0%-18.0%营业利润460491521586649-21.5%-24.4%净利432503550525632-17.7%-20.5%每股盈利（港元）0.2900.3380.3690.3530.424-17.7%-20.5%毛利率31.0%31.3%31.6%31.0%30.8%相同0.5点营业利润率21.1%21.0%21.0%22.5%22.4%-1.5点-1.4点净利润19.8%21.5%22.2%20.2%21.8%-0.4点-0.3点资料来源：国泰君安国际。重申“买入”评级，但下调目标价至2.20港元。随着行业增长放缓，Brilliant Circle的股价承受压力。但是，股息收益率具有吸引力，并受到健康自由现金流的支持。此外，公司的估值偏低，尤其是与AMVIG（02300 HK）相比。因此，我们维持公司的“买入”评级，但将目标价从2.80港元下调至2.20港元。新目标价相当于7.6倍2014年市盈率，6.5倍2015年市盈率和6.0倍2016年市盈率。表2：同级评估比较香港上市的香烟包装供应商辉煌圈01008港币$1.331,9804.34.63.90.76.515.6AMVIG 02300港币$3.052,8117.26.76.30.76.110.2光泽泰01335港币$1.69 702 8.9不适用不适用不适用不适用不适用金彩01250港币$1.25 400 12.4不适用不适用不适用不适用不适用简单平均8.25.65.10.76.312.9加权的平均6.85.85.30.7