利率债每周思考：收益率下行空间有限

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 汪毅021-61680675 Email:yiw@cgws.com 执业证书编号:S1070512120003 数据来源：贝格数据 <<关注货币政策演化的信号>> 2014-03-31 <<《关于调整部分回购质押券折扣系数取值的通知》的点评>> 2014-03-26 <<跨过季末，等待信号>> 2014-03-25 收益率下行空间有限 ——利率债每周思考 流动性宽松预期不断兑现叠加经济短期企稳或使得利率债收益率下行空间有限，大类资产投资方向转向股市。  上周利率债收益率下行速率放缓，主要原因：一方面，央行公开市场操作继续净投放为主，货币政策延续宽松态势；另一方面，机构对于流动性宽松预期接近充分，且非标资产转向标准化资产的过程也进行了一段时间，目前是否接近尾声不得而知，但收益率下降的位臵已经接近13年8月的水平。最后，大规模的宽松短期尚且难以见到，经济又出现了一定的企稳迹象，长端利率继续大幅下行的状况可能减弱，更多的表现为低期限收益率的小幅度下行。待实体和政策给出信号后再明确方向。  公开市场操作继续正投放：6月10日央行进行400亿正回购操作，本周正回购共到期1840亿。最近四周公开市场操作下，货币均出现净投放，分别为440亿、1200亿、200亿、730亿元。按照近两周周四操作的量观察，预计本周净投放额超过上周的概率非常大。货币政策将继续延续宽松趋势。  实体经济现企稳趋势：从上周公布的PMI先行指标看，中采和汇丰都出现了一定的反弹，且新订单、生产、购进价格等分项指标都出现了反弹。另一个验证经济回升的因素是外需，5月出口增速如期反弹至7%，在美国二季度经济复苏，欧元区量化宽松政策出台的基础上，预计出口增速仍有望反弹。本周五将公布投资、工业、消费数据，很可能一起佐证经济企稳的迹象。  央行的定向降准+再贷款政策代表了未来一段时间货币政策的新丝路，两次定向降准与一次全面降准释放的货币量仍然相差接近4000亿，同时央行也已经意识到关于信贷额度及资本约束方面的条例对资金流向实体的制约，开始了一系列的调整，如近期即将出台的存贷比调整等事宜。总体上，中央表达了一种必须托住经济下滑，防范系统性风险的姿态。我们认为，在这种政策决心下，经济企稳是早晚的事情。  从大类资产配臵的角度，目前处于利率债收益率下行空间有限，而股市利好因素不断积累的过程中，本轮股市的反弹主要来自无风险收益率的下行及企业盈利的短期改善。债市后期则需观察2-3个月后宏观经济的走势是否有继续下行的风险和届时政策的抉择来给出明确的方向。 1101201301401500100020003000400010-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-01上证指数 国债指数 要点 投资建议 相关报告 债券基准指数表现 分析师 证券研究报告 固定收益研究| 利率债每周思考 2014年06月10日 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 近期利率市场回顾 ............................................................................................................... 3 2. 利率市场展望 ....................................................................................................................... 4 2.1 PMI回升印证短期经济低位企稳 ............................................................................... 4 2.2 外需改善，成为支持经济企稳的重要力量 .............................................................. 5 2.3 央行定向降准 .............................................................................................................. 6 2.4 利率债收益率短期有望上行 ...................................................................................... 6 2.5 近期公开市场操作 ...................................................................................................... 6 2.5.1 由于存准缴款推后，本周公开市场或呈现净投放局面 ................................. 6 2.6 市场供需方面： .......................................................................................................... 7 2.6.1 一级市场 ............................................................................................................. 7 2.6.2 二级市场 ............................................................................................................. 7 3. 投资建议 ............................................................................................................................... 7 图表目录 图1：利率债下行速度有所放缓 ............................................................................................... 3 图2：长端利率下行放缓 ........................................................................................................... 3 图3：短端利率近几日下行趋缓 ............................................................................................... 3 图4：PMI低位企稳 ................................................................................................................... 4 图5：生产端需求端均有所改善 ............................................................................................... 5 图6：价格指数疲弱，就业指数虽反弹但幅度较小 ............................................................... 5 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 近期利率市场回顾 图1：利率债下行速度有所放缓 资料来源：长城证券研究所  5.30-6.9 收益率继续上行但速率有所放缓。特别是中长端收益率下行趋缓。除1年期品种收益率仍显著下行外，其余品种收益率降幅明显收窄。  上周收益率下行速率放缓的主要原因：1）一方面：央行公开市场操作继续净投放为主，上周公开市场到期资金1430亿，仅仅回笼了700亿，净投放730亿元，在欧元区负利率的背景下，国内延续宽松货币政策是大概率事件；2）另一方面：机构对于流动性宽松预期逐渐在充分，且非标资产转向标准化资产的过程也一直在继续，目前是否接近尾声不得而知，但收益率下降的位臵已经接近13年8月的水平。由于大规模的宽松短期尚且难以见到，经济又出现了一定的企稳迹象，所以长端利率继续大幅下行的状况可能减弱，更多的表现为低期限收益率的小幅度下行。等待实体经济和货币政策给出信号后再明确方向。 图2：长端利率下行放缓 图3：短端利率近几日下行趋缓 资料来源：长城证券研究所 资料来源：长城证券研究所 (0.20)(0.15)(0.10)(0.05)0.000.053.003.504.004.505.005.506.006.502013-01-042013-02-042013-03-042013-04-042013-05-042013-06-042013-07-042013-08-042013-09-042013-10-042013-11-042013-12-042014-01-042014-02-042014-03-042014-04-042014-05-042014-06-04国债10年 非国开金融债10年 国开金融债10年 2.02.53.03.54.04.55.05.56.0国债1年 非国开金融债1年 国开金融债1年 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 利率市场展望 2.1 PMI回升印证短期经济低位企稳  PMI连续两个月上行，且5月汇丰和中采PMI均出现了回升。5月中采PMI50.8，较4月上升0.4，与历史上进行比较，趋势略好，但数值较低，可以看成是经济降至低位的一个企稳。目前我们判断季末资金利率季末大幅上升的可能性较弱，在这个逻辑下，可以判断二季度经济企稳，预计GDP与一季度基本持平。  从PMI的分项来看，用于计算PMI的大项分类指数  需求端：新订单上升1.1，新出口订单上升0.2，在手订单上升1.1；  生产端：上升0.3.采购上升1.7；  库存端：原材料库存和产成品库存的变化都不大。说明企业实质性的扩大生产，增加原材料进口还未显著开始。但若新订单的增加可以持续，则这一环节可能会被打通。  价格段：购进价格指数继续连续两个月上行  企业规模看：大中小型企业中，中型企业改善最明显，小企业和大企业基本和上月持平。 图4：PMI低位企稳 资料来源：长城证券研究所 30354045505560652005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-05PMI 动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图5：生产端需求端均有所改善 资料来源：长城证券研究所 图6：价格指数疲弱，就业指数虽反弹但幅度较小 资料来源：长城证券研究所 2.2 外需改善，成为支持经济企稳的重要力量  5月我国进