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2019年11月4日债券周评:利率债即使短期反弹,收益率下行空间也有限

2019-11-04潘捷东方证券最***
2019年11月4日债券周评:利率债即使短期反弹,收益率下行空间也有限

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益·证券研究报告】 固定收益 利率债即使短期反弹,收益率下行空间也有限 ——2019年11月4日债券周评 研究结论  美联储召开10月议息会议,会后将联邦基金利率目标区间下调25bp至1.50%-1.75%,和市场预期基本一致。  对比9月会议声明内容,10月议息会议最值得关注的是,美联储在对于未来利率路径的表述中,删除了“将采取适当行动以支持经济扩张”的表述,另外,鲍威尔在议息会议新闻发布会上强调“目前的货币政策处在一个合适的水平上”,暗示本轮降息或告一段落。  鲍威尔对经济增长的前景也较之前更乐观。  历史来看,前三轮“预防式降息”均仅下调3次左右,下降幅度为75bp左右。本轮降息从2019年8月开始,美联储从8月至10月已连续3次降息,已累计降息75bp。根据9月美国议息会议公布的点阵图来看,未来2021至2022年整体呈加息趋势。  从美债走势来看,在预防式降息期间,美债利率均下行,但预防式降息一旦结束,直至加息周期重启前,美债利率均提前上行,期限利差扩大,美元指数大概率上行。  第一段时期,从1988年2月11日最后次预防式降息结束至1988年3月30日开启加息期间,1年期和10年期美债收益率分别上行26bp和46bp,期限利差扩大,美元指数维持在90左右。  第二段时期,从1996年1月31日最后次预防式降息结束至1997年3月25日开启加息期间,1年期和10年期美债收益率分别上行97bp和112bp,期限利差扩大。美元指数从87上升至95,上涨约9%。  第三段时期,从1998年11月17日最后次预防式降息结束至1999年6月30日开启加息期间,1年期和10年期美债收益率分别上行65bp和106bp,期限利差扩大。美元指数从95上升至103,上涨约9%。  通过目前对七个维度的考量,我们认为,利率债即使短期反弹,收益率下行空间也有限。主要原因在于社融年内增速难明显下行,通胀仍呈持续上行趋势,美联储本轮预防式降息结束,美债收益率之后走势预计上升,国内货币政策仍将保持稳健,难以大幅宽松。  2018年12月29日,我们在报告《3.0%还是3.3%?——对本轮10年期国开债低点的探讨》中,从七个维度将当时环境与历史上国开债的低点时期去对比,从而判断未来10年国开债能否下行至前期低点。这七个维度分别为经济、通胀、社融、资金面、监管政策、机构行为(市场杠杆水平)和外部环境。  从2019年以来,10年期国开债的低点正好在3.3%-3.4%左右,再次验证之前的观点。2019年以来,10年期国开债收益率的走势可以分为三个阶段,从2018年9月19日至2019年1月8日,10年期国开债收益率持续下行至低点3.4%左右;从2019年1月9日至4月24日,10年期国开债收益率有所回调,上行至3.8%左右;从2019年4月25日至8月26日,10年期国开债收益率再次下行至3.4%左右。 风险提示  如果海外经济增速下行超预期,将影响我们对债市的判断。 Table_ Base Info 报告发布日期 2019年11月04日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860517060001 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 联系人 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 联系人 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 23137440/43348/20191104 16:46 无风险利率下行空间有限,风险资产持续性更强 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一.本轮美国“预防式降息”或暂告段落,2020年美债收益率易上难下 ............ 3 二.利率债即使短期反弹,收益率下行空间也有限 ........................................ 6 风险提示 ...................................................................................................... 10 23137440/43348/20191104 16:46 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 一.本轮美国“预防式降息”或暂告段落,2020年美债收益率易上难下 美联储召开10月议息会议,会后将联邦基金利率目标区间下调25bp至1.50%-1.75%,和市场预期基本一致。 对比9月会议声明内容,10月议息会议最值得关注的是,美联储在对于未来利率路径的表述中,删除了“将采取适当行动以支持经济扩张”的表述,另外,鲍威尔在议息会议新闻发布会上强调“目前的货币政策处在一个合适的水平上”,暗示本轮降息或告一段落。在9月议息会议声明,美联储表示“委员会在考虑联邦基金利率目标范围的未来路径时,将继续监测即将到来的信息对经济前景的影响,并将采取适当的措施来维持经济扩张、保持劳动力市场的强劲和实现2%的通胀率目标”。但在10月的议息会议声明中,美联储仅表示“会在考虑联邦基金利率目标范围的未来路径时,将继续监测即将到来的信息对经济前景的影响。” 鲍威尔对经济增长的前景也较之前更乐观。对比9月的议息会议新闻发布会,这次鲍威尔对经济增长的表述新增了“当前美国经济温和增长。预期未来,依靠强劲的居民消费支出和就业状况,经济增速仍将保持平稳”。 历史来看,前三轮“预防式降息”均仅下调3次左右,下降幅度为75bp左右。本轮降息从2019年8月开始,美联储从8月至10月已连续3次降息,已累计降息75bp。根据9月美国议息会议公布的点阵图来看,未来2021至2022年整体呈加息趋势。 从以上美国“预防式降息”的历史经验来看, 第一,美国在历次预防式降息后,加息仍将继续。由于美国的预防式降息主要是为预防境外危机对美国本土的负面冲击,而美国自身基本面情况尚可。因此,在外部风险有所缓和后,美国一般选择重新加息。 第二,美国在预防式降息期间,需警惕资产价格泡沫的催生。从历史来看,日本和泰国均是在美国预防式降息阶段采用了宽松的货币政策,随着全球资本的流入,本国股市和房市均大幅增长,催生了资产价格泡沫,而在美国重回加息后,资产价格泡沫破灭,日本和泰国在危机后都陷入了较长时期的衰退。 23137440/43348/20191104 16:46 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图1:目前美国失业率和薪资增速良好 单位:% 图2:2019年9月美联储议息会议点阵图 数据来源:wind,东方证券研究所 数据来源:wind,东方证券研究所 图3:美国三轮预防式降息时期中,美国及相关国家的表现 3456789101111.522.533.544.52001/012001/122002/112003/102004/092005/082006/072007/062008/052009/042010/032011/022012/012012/122013/112014/102015/092016/082017/072018/062019/05美国:私人非农企业平均时薪同比美国:失业率右经济变量第三轮1998-2000货币政策美国:1)加息:1986.12-1987.09,加息4次,从5.88%升至7.25%;2)降息:1987.10-1988.02,降息3次,从7.25%降至6.5%,下降75bp;3)大幅加息:1988.03-1989.02,加息8次,从6.5%升至9.0%;日本前期货币宽松,加息后危机爆发1)1987.02-1989.05,始终维持2.5%的低利率;2)1989.05-1990.08,加息5次,从2.5%升至6%3)1990.01,日本泡沫破灭美国:1)大幅加息:1994.02-1995.06,加息7次,从3%升至6%;2)降息:1995.07-1997.02,降息3次、从6.0降至5.25%,下降75bp;2)加息:1997.03,加息1次,从5.25%升至5.5%;泰国始终货币宽松,泰铢爆贬后危机爆发1)1991.08-1994.05,大幅降息9次,从10.5%降至4.75%;2)1994.05-1998.08,小幅加息2次,从4.75%升至5%,之后一直保持不变。3)1997.07,由泰国引发东南亚金融危机;美国先降息后连续加息,美国科技股泡沫破灭1)1998.09-1999.05,降息3次,从5.5%降至4.75%,下降75bp;2)1999.06-2000.05,加息6次,从4.75%升至6.5%,上升175bp3)2000.05,美国科技股泡沫破灭汇率发展战略1995年至1999年的几次预防式降息催生美股资产价格泡沫,美股从1995年1月开始暴涨,股价增速与企业盈利增长速度出现背离,催生了科技泡沫。股市1)1986-1989,美国标普500指数累计上涨近70%;2)1990年,美国标普500指数仅下跌6%。1)1986-1989,日经225指数累计上涨约200%;2)1990年,日经225指数大幅下跌约40%。1)1995.07-1997.02,美国标普500指数累计上涨约48%;2)1997.03加息当月,美国标普500指数小幅下跌1%,此后持续上涨。1)1991-1995.06,泰国股市累计上涨约150%;2)1995.06-1998.06,泰国股市累计下跌约80%;1)1995.07-2000.05,美国标普500指数累计上涨163%2)2000.05-2002.10,美国标普500指数累计下跌43%房市1986-1991,美国房地产价格指数增长约30%;1)1986-1991,日本城市住宅土地价格指数增长50%;2)1991年至今,日本房价持续下跌,累计下跌约53%。1995-2000,美国房地产价格指数增长约32%;1)1991-1997.06,泰国住房价格指数增长100%;2)1997.07-1999.06,泰国住房价格指数累计下跌约40%美国房地产价格一直保持平稳增长,直到2007年次贷危机出现才下跌。1985年和19897年的”前川报告“提出,要将日本经济转变为国内需求主导型经济。但未能有效引导过剩流动性走向,造成金融泡沫期虚拟经济的收益率远高于实体经济,制造业升级和新兴产业资金支持力度不足,技术创新乏力。90年代初,泰国等东南亚国家加快金融自由化,加大资本市场对外开放,资本大量流入泰国,国内企业可以自由举借外债。1996年后,东南亚国家出口增长乏力,短期资本流入成为弥补国际收支平衡的主要手段美国三轮“预防式降息”时期中,美国及相关主要国家的表现第一轮1987-1990第二轮1994-19971985.09-1988.0