净现金占其市值的1/3 尽管季节性疲软，原奶供应仍将持续紧张，平均售价仍保持上升趋势。我们认为，由于结构性供需失衡，源生泰乳业（YST）处于自2009年以来原奶价格上涨的有利位置，因为未来两年内产量的增长可能无法完全满足需求的增长，在我们看来。投资人’ 我们认为，对原奶价格疲软的担忧是没有道理的，因为原奶价格在2Q和3Q进入季节性疲软，然后在4Q和1Q的季节性峰值之前出现。 成功进行首次公开募股，以为其扩张计划提供资金并推动其销量增长。虽然较高的平均售价是一个关键的积极因素，但我们认为YST的盈利增长潜力主要受到其在未来几年扩大牛群规模的计划的推动。我们认为，去年首次公开发行的净收益约为25亿港元，足以为奶牛场建设和奶牛采购的资本支出计划提供资金，这是其销量的主要驱动力，我们预计销量将增长27.4％ 2013-2016年的复合年增长率。 由于平均售价的上涨，温和的成本通胀和牛奶产量的提高，利润率有所提高，而利息支出预计将急剧下降。我们预计，YST的EBITDA利润率将在未来三年内小幅增长1.6％，而首次公开募股后的财务费用可能会大幅下降，从而使净利润率从2013年的24.7％提升至2016年的35.4％。 我们低估了公司的增长前景，鉴于其良好的增长前景，2014年年底的净现金预计为0.42港元。我们预计，2013-2016年，YST的每股收益将以29.6％的复合年增长率增长（由于首次公开募股而摊薄），这主要得益于收入的复合年增长率为33.8％，EBITDA利润率提高1.6％，融资费用减少67％。我们将目标价定为1.63港币，较DCF折让25％，相当于14倍14财年市盈率。发起购买.研究。公司报告2014年4月30日评级购买评分更改不适用目标价1.63港元分享价格（四月29)HK $ 1.28股票表现（资料来源：彭博社）关键数据已发行股票（米）3,909大股东：赵恒升34.1％市值。（百万港元）5,004美东时间。 2014年净资产值（元）1.13M平均卷（米）19.952W高/低（港元）2.71 / 1.25 分析员CFA Alex Fan证监会CE编号：ADJ672电话：（852）37191047广发证券（香港）经纪有限公司（「广发证券（香港）」）29-30香港中环德辅道中189号李宝椿庭年底12/31营业额（人民币百万元）净利润（万元）每股收益（人民币）每股收益（△%)每（X）BPS（人民币元）PBR（X）产量 （％）净资产收益率（％）2012A689.1209.70.09不适用11.4不适用不适用0.0不适用2013A880.8217.70.09-2.811.81.001.00.09.72014F1,257.6430.20.1125.29.41.091.02.110.52015F1,669.6581.20.1535.17.01.210.92.913.02016F2,109.4747.40.1928.65.41.360.83.714.9资源︰公司，广发证券（香港）研究有限公司袁胜泰乳业（01431 HK）香港.中国 页面PAGE2 共8生乳特别是优质生乳供不应求。由于人们生活水平的提高和健康意识的增强，自2009年以来，对牛奶和奶制品的需求一直在稳定增长。与此同时，自2008年三聚氰胺事件以来，自2010年以来牛奶产量开始恢复，但对牛奶和奶制品的质量标准日益严格。中国政府已将原奶生产合并到规模较大的奶牛场公司，而可挤奶牛的供不应求需要解决。根据弗若斯特沙利文（Frost＆Sullivan）的报告，从2012年至2017年，中国对原奶的总需求预计将以7.9％的复合年增长率增长，而在此期间，原奶的总产量预计将以7.3％的复合年增长率增长。结果，预计中国的原奶供应量将无法跟上原奶需求量的增长，中国的需求供应缺口有望继续扩大，缺口预计将从2012年的910万吨扩大至15.1吨。 2017年图1：中国原奶将保持供应紧张资料来源：弗若斯特沙利文，辉山IPO招股说明书，广发证券（香港）研究有限公司随着消费者的喜好增加，乳制品生产商越来越多地采购优质原奶以确保和改善其产品质量。 2012年，中国的优质原奶产量仅占原奶总产量的11％。然而，预计优质原奶产量在2012-2017年期间将以17.5％的复合年增长率增长，超过同期的原奶总产量增速期。因此，弗若斯特沙利文（Frost＆Sullivan）的数据显示，2017年优质牛奶的产量预计将占原奶总产量的17.3％。图2：中国优质原奶供应快速增长资料来源：弗若斯特沙利文（Frost＆Sullivan），辉山IPO报告，广发证券（香港）研究2014年4月30日公司报告书元生泰乳业（01431HK） 页面PAGE3 共8事实上，自2009年以来，原奶价格已进入上升趋势，自2013年初以来，增长速度一直在加快。截至2014年4月，原奶价格同比增长22.7％至人民币4.21 / kg。鉴于领先的乳制品制造商需要维护其质量标准，因此特别需要优质原奶。图3：原奶价格仍处于上升趋势资料来源：万得，广发证券（香港）研究部我们认为，近期价格疲软主要是由于季节性因素。在过去的几个月里，由于投资者担心最新一轮的原奶价格上涨即将结束，而最新的每周原奶价格数据也表明疲软，原奶制造商的股价一直疲软。但是，我们认为近期原奶价格走软符合预期，因为2季度和3季度通常是华北地区牛奶价格低迷的季节，随着天气转冷，4季度价格通常会再次上涨。我们认为，尽管原奶价格上涨趋势可能放缓，但原奶价格上涨趋势仍将保持不变。 YST的管理层表示，其原料奶的平均售价已从2013年的4.795元/公斤增至2014年第1季度的5.32元/公斤。通过IPO筹集资金以扩大牛群规模。虽然平均售价提高是一个积极因素，但我们认为YST的主要吸引力在于其扩张计划所推动的预计销量增长。 YST计划在未来两年内在松嫩平原建立五个新农场，包括一个用于教育旅游的农场，一个专门饲养后备牛的农场和三个用于商业化生产的农场，目的是到2010年实现约100,000头奶牛的规模2017年。在这方面，它已经在获取土地并获得许可证和许可证。教育农场的设计产能为450头奶牛，储备农场的设计产能为12,000头奶牛，而其他三个商业奶牛场的设计产能则为15,000头奶牛，计划于2015年第二季度至2015年第四季度开始运营。此外，该公司计划在2014-2015年期间进口12,000-15,000头奶牛。由于受精和购买的奶牛数量的自然增长，我们估计YST的奶牛数量将从2013年的40,396头增加到2016年的83,829头，复合年增长率为27.6％。同时，鉴于YST的牛奶产量已经处于中国国内奶牛场的高端，我们假设牛奶产量的增长相对较慢（从2013年的9.0吨增至2016年的9.6吨），我们预测原奶的销量从2013年的183,702吨增长到2016年的380,171吨，2013-2016年的复合年增长率为27.4％。由于成本温和上涨，平均售价上涨和牛奶产量提高，利润率有所提高。同时，我们对原料奶的长期均价保持乐观，并保守地预测，在2014年同比增长9.1％之后，2015年和2016年奶价仅每年增长3％。虽然我们期望YST的先进设施将使公司能够优化其饲料成本，但我们保守地假设单位饲料成本的增长率与平均售价的增长类似。主要饲料原料价格2014年4月30日公司报告书元生泰乳业（01431HK） 页面PAGE4 共8在过去的几个月中，例如豆粕和玉米等相对稳定。图4：原材料成本相对稳定资料来源：万得，广发证券（香港）研究部总体而言，我们预计YST在2013-2016年的收入复合年增长率为33.8％，ASP的复合年增长率为5％。鉴于经济规模的增长，饲料支出的温和通胀以及牛奶产量的提高，我们预计EBITDA利润率将从2013年的43.2％增至2016年的44.8％。因此，我们预计其净利润在此期间的复合年增长率将增长48.9％净资产收益率从2013年的9.7％增至2016年的7.18亿元人民币，由2013年的9.7％增至14.9％。图5：主要假设资料来源：公司，广发证券（香港）研究有限公司收益敏感性。鉴于市场对中国原奶价格走势的担忧，我们对原奶价格的变动进行了收益敏感性分析。根据我们的估计，平均价格较2015年每公斤5.39元人民币每公斤增加1％，将意味着净利润增加2.8％。图6：收益敏感性分析资料来源：广发证券（香港）研究估值。YST目前的市盈率为9.4倍2014年市盈率，较其最接近的同行略有折让。尽管其经营规模小于上市同行，但其原奶质量和产奶量在许多方面都超过了竞争对手，这使其折价未必合理。此外，我们认为整个市场都被市场低估了2014年4月30日公司报告书元生泰乳业（01431HK） 页面PAGE5 共8对原奶价格最高峰的预期，我们不同意。就YST而言，由于IPO摊薄，我们预测其2013-2016年EPS的复合年增长率为27.9％，相当于PEG只有0.32倍，在我们看来非常有吸引力。在看跌的情况下，2015年平均售价将回落至每公斤4.795人民币（2013年的水平），或比2014年下降8.3％，其预测收益将下降30.9％至4.01亿元人民币（基本情况下为5.81亿元人民币），在我们看来，这将转化为2015财年10.3倍的市盈率，但仍不高。此外，基于2013年的净现金18.1亿元人民币和2014年的预期13.3亿元人民币，我们估计其每股净现金为0.42港元，相当于当前股价的33％。我们将目标价定为1.63港币，较DCF估值折让25％，相当于12.0倍14财年市盈率。图7：估值资料来源：彭博资讯，广发证券（香港）研究注意：FY14F和FY15F分别代表辉山的YEMar15和YEMar16风险。YST高度依赖五个客户，这些客户在1H13占其原奶销售额的100％，但是由于其客户在其业务中处于领先地位，并且YST的原奶的质量很高，我们认为这种风险是可控的。此外，由于我们的盈利预测依赖于成功且及时地执行其扩张计划，因此我们认为存在执行风险。蒙牛作为IPO的基石投资者，拥有YST 4.2％的股份，并在上市后有6个月的锁定期。我们认为，抛售这些股票将对股价产生负面影响。但是，鉴于YST的当前估值偏低，我们不排除蒙牛会从其4.2％的现有权益中增加其股份的可能性，以进一步保护其原奶采购。公司背景。根据欧睿（Euromonitor）的一项研究，就2012年而言，YST在中国牛群规模上排名第五，在原奶产量方面排名第四。截至2013年12月31日，公司在吉林省和黑龙江省的松嫩平原经营着两个大型（超过10,000头牛）的奶牛场和两个大型（超过5,000头牛）的奶牛场。与中国其他领先的奶牛场相比，YST生产的优质原奶具有最高的蛋白质和脂肪含量，最低的细菌和体细胞极限，而其基于关键奶质指标的原奶质量远远超过了欧盟标准和根据Euromonitor的研究，该标准为中华人民共和国标准。其主要客户包括飞鹤集团，爱贝特，伊利，蒙牛和光明乳业，占其2013年上半年收入的100％。截至2013年12月31日，其奶牛场饲养了40,396头奶牛，出售了183,702吨原奶。该公司于2013年11月在香港交易所上市，蒙牛已成为其第二大股东，拥有约4.2％的股权。2014年4月30日公司报告书元生泰乳业（01431HK） 页面PAGE6 共8财务报表和比率2014年4月30日公司报告书元生泰乳业（01431HK） 页面PAGE7 共82014年4月30日公司报告书元生泰乳业（01431HK） 页面PAGE8 共8公司评级定义基准：香港恒生指数时间范围：12个月购买相对表现> 15％；或公司或行业的基本面看好。累积相对性能为5％到15％；或公司或行业的基本面看好。保持相对性能为-5％至5％；或公司或行业的基本面是中性的。相对表现不佳--5％；或公司或行业的基本面不佳。行业评级定义基准：香港恒生指数时间范围：12个月积极板块跑赢恒生指数10％或以上；或该行业的基本面乐观。中性股跑赢或跑赢恒生指数-10％至10％；或该行业的基本前景是