元生泰乳业（1431 HK）：饲养摇钱树

营业额（百万港元） 购买中国/餐饮/乳制品HK $ 1.23HK1.7038%（截至2014年6月27日）叶华（CFA）(852) 2530 822652周范围（港元）股息收益率％1.20-2.710最新关键数据表现（％）大股东（％）价格表3.102.602.101.601.100.60元老大恒指120100806040200 元生泰乳业（1431 HK）饲养摇钱树按原奶产量计算，源圣泰乳业（YST）是中国第五大奶牛场经营者。管理层拥有丰富的养牛管理专业知识，这有助于该公司在中国东北建立大型现代化奶牛场，以利用对优质牛奶不断增长的需求。在行业整合，原料奶价格上涨以及畜群不断扩大的情况下，收入增长应该强劲。我们以买入评级开始覆盖。我们的目标价1.70港元是基于11倍的15年市盈率。 在不断发展的行业中有充足的牛奶机会。YST于2008年开始其奶牛养殖业务，以利用中国奶牛生产商从现代大型农场采购优质原奶的增长趋势。 YST等大型原奶供应商应从市场整合中受益。 在供应紧张的情况下，平均售价较高。自2月份以来，原奶价格已经下跌。我们认为，近期原料奶价格疲软是由于奶类产品的季节性需求疲软。我们认为，原料奶的价格将受到供应短缺的支持，特别是优质原料奶的短缺，由于从小牛到产奶牛的生产周期约为24个月，短期内不太可能缓解。 积极的畜群扩张。YST计划在未来三年内在松嫩平原上建设五个新农场。畜群扩张将支持原奶销售量预计增长25％。计划的资本支出总额为23亿人民币，应由2013年的20亿人民币IPO募集资金来资助，而无需进一步筹集资金。投资概要截至12月31日201220132014年2015年2016年营业额（人民币百万元）689.1880.81,182.41,511.11,856.6增长（％）363.227.834.227.822.9调整后净利润（人民币百万元）206.6300.2453.4606.7764.7增长（％）1,230.045.351.033.826.0调整后每股收益（人民币元）0.090.120.120.160.20增长（％）不适用36.1(4.3)33.826.0市盈率（x）11.18.18.56.3 5.0 OCF /股（人民币）不适用0.020.060.130.21PBR（x）不适用1.00.90.80.7EV / EBITDA（x）16.512.48.46.35.1DPS（元）不适用0.000.000.000.00产量 （％）不适用0.000.000.000.00资料来源：公司数据，CER估算2014年6月30日中国光大研究有限请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明股票中国香港公司报告书初始覆盖分享价格目标价上升空间FF股份总数（m）FF（％）固定市值（百万港元）每日1200万成交额（百万港元）1200万波动（％）1200万高/低（港元）PEG 2014-16E（x）RoAE 2013（％）PBR 2014E（x）1,07827.571,32633.19不适用1.20-2.710.285.570.88 净负债 /权益 2 0 1 3（％） N C 年初至今1200万绝对(10.9)(44.8) 不适用 关系到国企指数(13.1)(40.1) 不适用赵宏亮，赵宏宇自由浮动34.1227.57（港元）资料来源：彭博社，CER估计11/201312/201301/201402/201403/201404/201405/201406/2014 中国/食品和饮料/乳制品中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明2高端液态奶（LHS）大众市场液态奶（LHS） 高端占总液态奶（RHS）的百分比在不断发展的行业中有充足的牛奶机会YST于2008年开始其奶牛养殖业务，以利用中国奶牛生产商从现代大型农场采购优质原奶的增长趋势。飞河，蒙牛（2319，NR），伊利（600887 CH，NR），光明乳业（600597 CH，NR）和爱贝特是主要客户。行业需求强劲，因为出于安全考虑，消费者越来越愿意支付高价。弗若斯特沙利文（Frost＆Sullivan）预测，优质液态奶（零售价格> Rmb12 / L）的零售价值将较2013-2018年增长21％的复合年增长率，超过整体中国液态奶市场11％的复合年增长率。图1：按零售额计的中国液态奶市场（十亿人民币）14050120454010035803025602040151020500资料来源：Frost＆Sullivan和CER估算此外，政府现在要求乳制品生产商要么能够将其原奶供应追溯到农场，要么提供自己的供应。乳制品制造商越来越多地从较大的农场采购原料奶，因为这些农场是唯一具有高度可追溯性，生产优质原料奶并符合更严格的政府安全法规的农场。内地的奶牛养殖业仍然高度分散，大部分生奶供应来自奶牛不足1000头的小型奶牛场。 YST等大型原奶供应商应从市场整合中受益。原奶行业集中度很低...图2：按原料奶产量划分的市场份额...而小型奶牛场占主导图3：按农场规模（按畜群规模）的原料奶产量资料来源：Euromonitor和CER估算超级大型奶牛场（5,000-9,999头母牛）2%大型奶牛场（1,000-4,999奶牛）12％资料来源：Euromonitor和CER估算中小型奶牛场（<1,000头奶牛）84%大型奶牛场（> 10,000头奶牛）2%200920102011201220132014年2015年2016年2017年2018年(%)20132012现代乳业1.981.56惠山1.280.88北京三元绿河乳业0.760.72神木高科技0.580.50YST0.520.45上海乳业0.500.49其他94.3795.40总100.00100.00 中国/食品和饮料/乳制品中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明3在供应紧张的情况下平均售价高2013年，由于小型奶牛场的减少超过了大型奶牛场的扩张，导致国内供应短缺，原奶价格上涨了22％。去年，由于饲料成本上涨和天气炎热，或者为了利用牛肉价格上涨而改种牛以供屠宰，更多的小型奶牛场退出了该行业，这一情况更加恶化。原材料价格上涨鼓励一些小农从奶业转向牛肉业 图4：玉米价格（饲料的35％成本） 图5：进口苜蓿价格（20％饲料成本）（人民币/吨）2,7502,5002,2502,0001,7501,5001,250200920102011201220132014（美元/吨）4003503002502001501005002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 来源：风来源：风 图6：棉籽（占饲料的8％成本） 图7：豆粕（占饲料的8％成本）（人民币/吨）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000200920102011201220132014（人民币/吨）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002008200920102011201220132014 来源：风来源：风 图8：中国牛肉零售价钱（人民币/公斤）706560555045403530Jul 2008 Jul 2009 Jul 2010 Jul 2011 Jul 2012 Jul 2013来源：风 中国/食品和饮料/乳制品中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明4生乳产量（LHS）生乳需求（LHS）供需差距（RHS）自2月份以来，原料奶价格一直在下跌，这引起了投资者对高价格可能无法持续的担忧。但是，我们认为，原奶价格近期疲软是由于对奶制品的季节性需求疲软，我们预计未来两到三年价格将继续保持高位。我们认为，原料奶的价格将受到供应短缺的支持，特别是优质原料奶的短缺，由于从小牛到产奶牛的生产周期约为24个月，短期内不太可能缓解。尽管大型农场正在加快进口奶牛的速度，但步伐不足以弥补供应缺口。图9：中国原奶价格走势（人民币/公斤）4.54.03.53.02.52.0200820092010201120122013来源：风图10：中国原奶将保持供应紧张（吨）802570602050154030102051000资料来源：Frost＆Sullivan和CER估算200920102011201220132014年2015年2016年2017年2018年 中国/食品和饮料/乳制品中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明5奶粉进口也不会填补供应缺口。年初至今，以全球乳制品贸易价格指数衡量的奶粉价格下跌了26％，这刺激了中国奶制品生产商的库存，这反映了前四个月奶粉进口量增长了82％。这引起了对国内原奶价格上涨压力的担忧，但我们认为这些担忧是错位的，因为奶粉主要用于奶类饮料或婴儿奶粉中，而不是原奶的良好替代品。 YST管理层表示，由于公司专注于优质原奶以及该细分市场的全国供应短缺，其原奶均价最近在人民币5.2-5.5元/公斤之间，而2013年为人民币4.8 /公斤。 。图11：全脂奶粉价格（美元/吨）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000Jul08 Jan09 Jul09 Jan10 Jul10 Jan11 Jul11 Jan12 Jul12 Jan13 Jul13 Jan14资料来源：全球乳制品贸易优惠的价格和成本优势YST的原奶平均售价和利润率都高于行业平均水平，我们认为这是由于许多竞争优势所致。图12：与中国现代乳业的原奶价格趋势（L）和现金EBITDA利润率比较（R）（人民币/公斤）5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.50行业平均YST平均原奶售价33%45%40%35%30%25%YSTCMD0.00201020112012201320%2012财年 资料来源：公司，WIND和CER估算资料来源：公司和CER估算31%保费保费24%保费24%保费 中国/食品和饮料/乳制品中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明6生牛奶的销售价格考虑到安全标准（通过微生物和体细胞测量）和营养标准（通过蛋白质和脂肪水平测量）。 YST的所有奶牛场都位于松嫩平原，这为天气凉爽干燥的奶牛提供了良好的环境。反过来，这有助于公司供应高质量的牛奶。管理层具有广泛的牲畜管理专业知识，例如在提高妊娠率，降低淘汰率和优化饲料组合方面，这也有助于该公司生产高产牛奶的高品质原奶。 YST在2013财年每头母牛的牛奶产量为9吨，而全国平均水平为5.5吨。图13：安全标准–微生物数量（越低越好）图14：安全标准– SCC（越低越好）（K /毫升）160140120100806040200YST行业平均值（K /毫升）400350300250200150100500YST行业平均值 资料来源：Euromonitor and Company资料来源：Euromonitor and Company图15：营养标准品－蛋白质（越高越好）图16：营养标准品－脂肪（越高越好）4.0%4.0%3.5%3.5%3.0%3.0%2.5%2.5%2.0%YST行业平均值2.0%YST行业平均 资料来源：Euromonitor and Company资料来源：Euromonitor and Company该公司通过向最高付款人出售产品来最大化ASP，并且不承诺向任何一家乳制品生产商出售大量牛奶。它具有灵活的合同条款，每年续订，并根据市场价格确定价格。该公司还将每年开拓不少于三个新客户。在最近的供应短缺情况下，这增强了对客户的议价能力。在成本方面，YST可以保持较低的饲料成本，因为黑龙江省是全国最大的农业基地之一，因此可以轻松获得土地资源和优质的饲料供应。从长远来看，该公司还预付了30年的租金，以缓解租金上涨的情况。 中国/食品和饮料/乳制品中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明7图17：客户细分资料来源：公司积极的畜群扩张Y