中国现代乳业：13财年第3季度现金EBITDA同比增长83％，利润率扩大300个基点；潜在的并购关键催化剂

2013年4月25日 亚洲日报中国现代乳业维持领先13财年第3季度现金EBITDA同比增长83％，利润率扩大300个基点；潜在的并购关键催化剂EPS：◄►TP：◄►尹凯文/研究分析师/ 852 2101 7655 / kevin.yin@credit-suisse.com●中国现代乳业（CMD）的现金EBITDA（基于中国会计准则，不包括补贴和生物资产收益）在2013财年第3季度同比增长83％，而在2013财年上半年同比增长63％。 EBITDA利润率增长300个基点，主要是因为平均售价提高了13.6％，抵消了单位成本增长11％的影响。我们认为，这是一个强有力的结果。●我们相信CMD与蒙牛之间的交易迟早会通过。主要不确定因素包括：（1）蒙牛购买资产或股权，（2）估值和（3）时机。●买入股票是一个明确的解决方案，但将引发蒙牛的全面报价和沉重的财务负担。我们认为，双方都可能会妥协并提出一项资产处置建议，并分配特别股息以供股东大会批准。●即使没有交易发生，我们认为CMD具有内在价值和稀缺价值。我们的目标价为3.1港元（而IPO价为2.89港元），相当于21.6倍06/13财年，15.3倍06/14财年市盈率和0.58倍的三年期PEG。我们维持优于大市的评级。价格（13 Apr 24，HK $）2.51TP（上一个TPHK $）3.10美东时间。锅。 ％chg。至TP 2452周范围（港元）2.74 -交易上限（港元/百万美元）12,078.9 / 1,555.8表演Ë1M 3M1200万bbg / RIC1117香港/ 1117.HK等级（上一个等级）O（O）[V]已发行股票（百万）4,812.29每日交易量-600万平均（百万）4.5日交易价-600万平均（百万美元）1.4自由流通量（％）28.4重大的股东高级乳制品(24.01%)绝对（％）相对（％）1.25.52.713.915.714.8年06 / 11A06 / 12A06 / 13E06 / 14E06 / 15E收入（人民币百万元）1,1131,6782,6193,5994,658EBITDA（人民币百万元）3895777641,0271,330净利润（百万元）2253985688031,104每股收益（人民币）0.050.080.120.170.23-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用000-共识每股收益（人民币元）不适用不适用0.100.140.17每股收益增长（％）369.659.742.541.437.5市盈率（x）38.424.116.911.98.7股息收益率（％）00000EV / EBITDA（x）26.320.415.711.68.7市净率（x）1.81.91.71.51.3净资产收益率（％）7.48.210.613.415.9净债务（现金）/权益（％）12.742.342.735.225.0吸收每吨牛奶的饲料成本增加11％。 13财年第3季度经营现金流量同比增长40％至1.89亿人民币。●生物资产收益（非现金项目）从12财年的1300万人民币下降了50％至13财年的650万人民币，导致净利润同比增长17％。●2013财年第三季度，蒙牛的销售额占总销售额的76％，而2012财年第三季度则为90％。 24％的销售额流向（1）第三方客户（四川，安徽，山东和山西的本地日记生产商），价格更高（比蒙牛的价格高3.5％）；和（2）生产自有品牌的UHT奶。蒙牛要购买CMD的资产或股权？4月24日，CMD宣布与一家涉嫌目标公司就可能收购某些资产进行了非正式讨论，尽管尚未做出任何决定。蒙牛同时发表了类似的公告。 4月25日（在季度业绩电话会议上），CMD重申，垂直整合对于中国任何规模的乳品/农业公司都是一种趋势。根据CMD的管理层，它尚未决定出售资产或出售股权，估值和时机。但是，如果是资产处置，它认为会触发特别股息，而市盈率或净现值是比重置成本更为明智的估值方法。我们认为该交易迟早会通过。我们认为，KKR / CDH /管理层有更多的财务动机将股权直接出售给蒙牛，而不是出售资产。假设所有主要股东都打算退出，即使蒙牛购买了KKR和CDH持有的32％的股份，管理层（拥有39％的权益）也可以投票反对在2017年与蒙牛续签承购合同。此外，这将引发全面报价，这对蒙牛来说很贵。在这种情况下，各方可能必须妥协并提出解决资产处置和分配特别股息的解决方案。截至2012年底，蒙牛的净现金为8.35亿美元（意味着净负债率为-42％），而CMD的市值为15.56亿美元。截至2012年底，CMD的净债务为4.58亿美元（净负债比率为63％）。注1：中国现代乳业控股有限公司是一家投资控股公司。公司， 通过其子公司从事牛奶的生产和销售。它主要从事生乳的生产和销售。13财年第3季度现金EBITDA同比增长83％，利润率为300个基点图1：中国现代乳业的控股结构亮月扩张CMD公布了其中国业务的13财年第13季度未经审计的业绩（按中国会计准则）（不包括总部费用）。这些基于中国GAAP的结果与基于HK GAAP的结果略有不同。●收入同比增长51％至6.67亿人民币，符合2013财年收入增长50％的指导。收入增长51％的原因是：（1）销量增长29％（13财年147,000吨，12财年114,000吨）和（2）均价增长13.6％（13财年4.7元/千克vs. 4人民币）。 2012财年第三季度为.14 / Kg）。●去除补贴和生物资产重估，现金EBITDACDH（PE）8％KKR（PE）24％银母，新母，有母和金母（与CMD mgmt相关）39%上市25%（牛耕生信任）4％同比增长83％至1.44亿人民币。 300 bp的现金EBITDA 利润增长是平均售价提高13.6％的结果资料来源：公司资料披露附录包含分析认证和非美国分析的状态。我们披露：瑞士信贷与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2013年4月25日 亚洲日报-页2 之4-提及的公司（价格截至2013年4月25日）中国蒙牛乳业（2319.HK，HK $ 21.95）中国现代乳业控股有限公司（1117.HK，HK $ 2.55，优于大市[V]，目标价HK $ 3.1）重要的全球披露披露附录本人尹凯文（Kevin Yin）证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有主题公司和证券的个人观点，以及（2）我的薪酬中没有任何部分与本报告中表达的具体建议或观点直接相关，或与之直接或间接相关。中国现代乳业控股有限公司（1117.HK）的价格和评级历史1117.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评分11年4月26日2.38 3.25 O *2012年9月18日2.042.802013年2月27日2.613.10*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效负责撰写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*保持一致。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最具吸引力，中立代表较少的积极性，并且表现不及最具吸引力的投资机会。 截至2012年10月2日，美国S. 加拿大以及欧洲和欧洲的股票评级基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报，该总回报由相关行业内分析师覆盖的所有公司组成，其中跑赢大盘代表最有吸引力，中性卖空代表吸引力较小，跑赢大盘代表最具吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；澳大利亚，新西兰和美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰的股票，绝对总收益计算中包含12个月的滚动收益率，分别为15％和7。5％的门槛分别替换了优于大市和低于大市股票评级定义中的10-15％。 15％和7。5％的阈值分别替换了中性股票评级定义中的+ 10-15％和-10-15％。 在2012年12月10日之前，日本的评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个部门。 2013年4月25日 亚洲日报-页3 之4-瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*43%（54％的银行客户）中立/持有*39%（47％的银行客户）跑输/卖出*15%（39％的银行客户）受限制的3%*就纽约证券交易所和纳斯达克评级分布披露要求而言，我们的“跑赢大盘”，“中性”和“跑输大盘”的股票评级分别最接近买入，持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是相对确定的。 （请参阅上面的定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标，持有的货币和其他个人因素。瑞士信贷的政策是根据主题公司，行业或市场的发展情况，在其认为适当的情况下更新研究报告，这可能会对本文所述的研究观点或观点产生重大影响。瑞士信贷的政策仅是发布公正，独立，明确，公平且不会误导的投资研究。有关更多详细信息，请参阅瑞士信贷关于投资研究的利益冲突管理政策：http://www.csfb.com/research and analytics / disclaimer / managing_conflicts_disclaimer.html瑞士信贷不提供任何税务建议。本文中有关任何美国联邦税的任何声明均不得用于或避免被任何纳税人使用，也不得将其用于避免任何处罚的目的。目标价：中国现代乳业控股有限公司（1117.HK）（12个月）方法：我们使用DCF模型作为评估CMD的主要矩阵。与多重方法相比，DCF模型更适合捕获CMD的长期增长，而不是关注当前和明年的收益，因为1）CMD与蒙牛签订了为期十年的承购协议，因此其收益可见度很高; 2）CMD要有30个奶牛场投入运营，这需要几年的时间才能达到正常阶段。假设WACC为13.2％，最终增长率为2％，基于DCF的目标价3.1港元意味着19.5倍6/13年市盈率，0.48倍3年期PEG，0.23x 5年期PEG和2倍6 / 13E年P / B。我们假设WACC较高（CMD为13.2％，而其他中国餐饮企业为11.8-12.5％）是考虑到CMD较高的业务风险。我们还使用PEG和P / B来交叉检查我们的公允价值计算风险：基于贴现现金流的目标价为3.1港元。我们认为下行风险包括：1）食品安全； 2）动物疾病； 3）过度依赖一种产品和一位客户；和4）简短的历史记录和往绩记录。上行风险包括：1）牛奶单产提高好于预期（额外增加0.2吨单产将导致FY6 / 11和FY6 / 15的收