2013年8月28日 亚洲日报中国现代乳业维持领先13财年现金EBITDA同比增长53％，销售额增长48％；自己的UHT盈利；一个新的合资企业蒙牛EPS：▼TP：◄►尹凯文/研究分析师/ 852 2101 7655 / kevin.yin@credit-suisse.com●除去生物资产重估损失，13财年中国现代乳业（CMD）现金EBITDA同比增长53％，销售额同比增长48％。现金EBITDA利润率同比增长90个基点至27.3％。●优势：（1）平均售价上涨12.3％，抵消了8.9％的饲料成本上涨； （2）自己的UHT奶开始盈利（占总销售额的7％，利润率为14％）； （3）非蒙牛客户的销售（利润率较高）从去年的1.7％上升至13.6％； （4）CMD和我们假设2014财年亏损1.2亿元人民币（低于1亿人民币的预期），2015财年亏损1.5亿元人民币（无指导）。我们认为，对于任何奶牛养殖公司来说，这种预测风险都应该以估值倍数来折让。图1：如何估价生物资产？ 会计治疗笔记 生物资产开始值由仲量联行评价蒙牛计划建立一家合资企业，以开发鲜奶产品。●坏处：（1）8.23吨的产量与8.3吨的指导价相比是一个小小的失误； （2）3,900万元人民币的生物资产重估损失（由仲量联行决定）相比之前的预期收益6,000万元人民币，是差强人意的。+因购买小母牛而增加+因犊牛和小母牛成本上升而增加当农场成熟并停止购买新的小母牛时，降低到零为了稳定，当一个农场成熟并且小牛和小母牛的数量稳定时●我们现在假设FY14-16E的生物资产损失为人民币120-1.8亿元，比预期更为保守。我们将盈利预测下调了11-19％。我们还将估值基础扩展至2014财年，维持基于DCF的目标价2.80港元，相当于21倍的14财年和FY15E报告收益的14倍。这意味着0.6倍的三年现金+因销售奶牛而减少符合淘汰率和出生率（CMD提高淘汰率）率从之前的20％升至26-27％）+公允价值变动净额减非现金项目也计入损益表=由JLL评估的生物资产最终价值估价方法摆动因素EBITDA PEG和0.4倍的报告收益PEG。优于大市。市场方法小母牛和犊牛的NPV方法参照年龄，品种和遗传价值相似的物品的市场价格主要假设包括原奶价格，牛奶价格（13 Aug 13，HK $）2.55TP（上一个TPHK $）2.80美东时间。锅。 ％chg。到TP 1052周范围（港元）2.87 -交易上限（港元/百万美元）12,287.3 / 1,584.5表演Ë1M 3M1200万bbg / RIC1117香港/ 1117.HK评分（上一个评分）O（O）[V]已发行股票（百万）4,818.54每日交易量-600万平均（百万）9.4日交易价-600万平均（百万美元）3.1自由流通量（％）28.4重大的股东高级乳制品(24.01%)绝对值（％）相对百分比8.1(3.0)6.71.617.09.8年06 / 12A06 / 13A06 / 14E06 / 15E06 / 16E收入（人民币百万元）1,6782,4813,4244,3335,470EBITDA（人民币百万元）5776298421,0941,457净利润（百万元）3983245167691,127每股收益（人民币）0.080.070.110.160.23-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用(19)(11)-共识每股收益（人民币元）不适用不适用0.120.170.18每股收益增长（％）59.7(18.7)59.449.046.6市盈率（x）24.229.818.712.68.6股息收益率（％）00000EV / EBITDA（x）20.621.615.812.08.4市净率（x）1.91.81.61.41.2净资产收益率（％）8.26.29.011.814.8净债务（现金）/权益（％）42.371.358.748.230.3注1：中国现代乳业控股有限公司是一家投资控股公司。该公司通过其子公司从事牛奶的生产和销售。它主要从事生乳的生产和销售。3900万人民币的生物资产重估与LY的1.31亿人民币亏损仲量联行（Jones Lang LaSalle）决定CMD每年两次对生物资产重估收益/损失。一般而言，当一个农场成熟并且畜群结构稳定时，重估从收益（主要是由于购买小牛）到损失（体重增加的奶牛，其0-2岁阶段的饲养成本开始贬值）变化。 。 CMD在2012财年录得收益1.31亿元人民币，而在2013财年则录得亏损3,900万元人民币。原料奶价格，产量，饲料成本，剔除率和折现率的任何假设变化都会导致生物资产的公允价值不同。例如，根据CMD的说法，仲量联行使用13％的FY13折现率，而2011年为8％，2012年为10％。这是CMD的旧估算/指南与仲量联行最终报告之间存在巨大差距的主要原因。用于牛奶牛产量，剔除率，成本和贴现率资料来源：瑞士信贷研究销量增长31.4％，平均售价增长12.4％，产量为8.23吨，销售增长48％。现金EBITDA利润率提高90个基点2013财年，奶牛数量同比增长22.5％，达到86,710头（总牛群的48.7％）。 CMD预计畜群规模每年有机增长10％。奶牛数量每年增长20％这意味着奶牛的体重将从2014财年的48％上升到52％，并在未来正常化为60％。这种有机增长的速度（自育）可以支持两个新的农场开放。 8.23吨的产量意味着同比增长1.7％，略低于8.3吨的预期。 CMD预计2015财年为9吨（美国为9.3吨）。由于以下因素的推动，2013财年现金EBITDA利润率同比增长90个基点至27.3％。(1)均价上涨12.3％至每公斤4.37元人民币，抵消了每吨牛奶现金成本增加8.9％的情况； （2）牛奶产量同比增长1.7％; （3）经营杠杆。当牛奶产量达到9吨时，CMD的目标是30％的现金EBITDA利润率。CMD品牌超高温灭菌牛奶在2013财年实现盈利CMD自己的UHT牛奶（占总销售额的7％和总销量的2.7％）录得2380万元人民币的利润（13.8％的净利润率，而2012财年亏损1350万元人民币）。 CMD和蒙牛计划建立一家合资企业，以开发巴氏杀菌牛奶产品。蒙牛可能拥有合资公司50％以上的股份，分享品牌和分销优势，提供巴氏杀菌牛奶生产的独家经营权。尚未确定具体计划和时间。图2：主要假设摘要（FY12-16E）1H12 2H122012财年1H13 2H132013财年FY14E FY15E FY16E销售额同比61% 44%51%49% 47%48%38% 27% 26%产量（吨/年）7.80 8.388.097.94 8.558.238.50 8.90 9.00现金EBITDA m23.2% 28.8%26.4%24.8% 28.7%27.3%28.1% 28.7% 29.9%资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算披露附录包含分析认证和非美国分析的状态。我们披露：瑞士信贷与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2013年8月28日 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2013年8月28日）中国蒙牛乳业（2319.HK，HK $ 29.85）中国现代乳业控股有限公司（1117.HK，HK $ 2.55，优于大市[V]，目标价HK $ 2.8）重要的全球披露披露附录本人尹凯文（Kevin Yin）证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有主题公司和证券的个人观点，以及(2)我的薪酬中没有任何内容与本报告中表达的具体建议或观点直接，间接或间接相关。中国现代乳业控股有限公司（1117.HK）的三年价格和评级历史1117.HK收盘价目标价 日期（港元）（港元）评级2011年4月26日2.38 3.25 O *2012年9月18日2.042.802013年2月27日2.613.102013年7月8日2.19 2.80*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效负责撰写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*保持一致。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力的中性股吸引力降低，而表现欠佳的投资机会则不足。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘的公司最具吸引力，中立的股票则不那么吸引人，而跑赢大盘的代表则最少。有吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；澳大利亚，新西兰和美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，绝对总收益计算中包含了12个月的滚动收益率，分别为15％和7。5％的门槛分别替换了优于大市和低于大市股票评级定义中的10-15％。 15％和7。5％的阈值分别替换了中性股票评级定义中的+ 10-15％和-10-15％。 在2012年12月10日之前，日本的评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。 2013年8月28日 亚洲日报-页3 之5-瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*42%（54％的银行客户）中立/持有*41%（49％的银行客户）跑输/卖出*15%（39％的银行客户）受限制的3%*出于纽约证券交易所和纳斯达克评级分布披露要求的目的，我们对“跑赢大盘”，“中性”和“跑输大盘”的股票评级分别最接近买入，持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是根据相对的基础确定的。 （请参阅上面的定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标，当前持有量和其他个人因素。瑞士信贷的政策是根据主题公司，行业或市场的发展情况，在其认为适当的情况下更新研究报告，这可能会对本文所述的研究观点或观点产生重大影响。瑞士信贷的政策仅是发布公正，独立，明确，公平且不会误导的投资研究。有关更多详细信息，请参阅瑞士信贷关于投资研究的利益冲突管理政策：http://www.csfb.com/research and analytics / disclaimer / managing_conflicts_disclaimer.html瑞士信贷不提供任何税务建议。本文中有关任何美国联邦税的任何声明均不得用于或避免被任何纳税人使用，也不得将其用于避免任何处罚的目的。目标价：中国现代乳业控