中国现代乳业：牛奶的脂肪，13年第4季度销售价格同比增长11％，FCF在CY14转向正，利润率提高

2013年9月19日 亚洲日报中国现代乳业维持领先牛奶的脂肪：13年第4季度销售价格同比增长11％，FCF在CY14变为正，利润率为提高EPS：▲TP：▲尹凯文/研究分析师/ 852 2101 7655 / kevin.yin@credit-suisse.com王爱迪/研究分析师/ 852 2101 6323 / eddy.wang@credit-suisse.com●CMD 2013年第4季度对蒙牛的原奶售价同比上涨11％至4.75元/公斤，但仍低于同业的4.88-5.1元/公斤。蒙牛（持有CMD 28％的股份，13/6财年贡献了82％的销售额）决定标准化定价机制，以确保所有供应商之间的价格透明，公平，可比。●与惠山（中国第二大奶牛场经营者）相比，CMD的记录更长，单产降低10％，ASP降低9％，饲料成本提高63％，GP利润率降低25.4p.p。我们认为，一旦平均售价差距缩小并且使用更多的国内苜蓿草，这将意味着盈利上行。●经过八年的快速扩张，CMD现在可以自给自足繁殖，2013财年不再进口小牛。与大多数年轻农场的FFC相比，2014财年的FCF为正。●我们将每股收益预测提高了5-7％，以考虑平均售价的提高。我们基于贴现现金流的目标价为3.4港元（原为2.8港元），相当于17.14倍和20.6倍CY14E经常性和报告收益。我们估计现金EBITDA在2013-16财年的复合年增长率为38％。优于大市。价格（13 Sep 18，HK $）2.73TP（上一个TPHK $）3.40美东时间。锅。 ％chg。至TP 2552周范围（港元）2.87 -交易上限（港元/百万美元）13,154.6 / 1,696.6表演Ë1M 3M1200万bbg / RIC1117香港/ 1117.HK评分（上一个评分）O（O）[V]已发行股票（百万）4,818.54每日交易量-600万平均（百万）10.8日交易价-600万平均（百万美元）3.6自由流通量（％）28.4重大的股东高级乳制品(24.01%)绝对值（％）相对百分比10.110.53.6(6.1)31.920.6年06 / 12A06 / 13A06 / 14E06 / 15E06 / 16E收入（人民币百万元）1,6782,4813,5134,5115,729EBITDA（人民币百万元）5776299231,2371,593净利润（百万元）3983245418231,200每股收益（人民币）0.080.070.110.170.25-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用576-共识每股收益（人民币元）不适用不适用0.120.160.22每股收益增长（％）59.7(18.7)67.052.145.8市盈率（x）26.031.919.112.68.6股息收益率（％）00000EV / EBITDA（x）21.722.715.511.48.4市净率（x）2.01.91.71.51.2净资产收益率（％）8.26.29.412.415.3净债务（现金）/权益（％）42.371.362.950.633.9注1：中国现代乳业控股有限公司是一家投资控股公司。公司，通过确保从不同农场购买的价格具有可比性和公平性；我们认为，这将导致CMD的盈利预测上行。同行比较表明CMD的保证金潜力根据HS的IPO前景（可在证券交易所网站上获取），HS的原奶业务在13/3财年录得58.6％的毛利率，而CMD在12财年则为33.2％。我们将利润率差额主要归因于：（1）CMD的均价降低了9％（人民币4,094元与人民币4,495元；一旦蒙牛标准化定价体系，差距将缩小）； （2）CMD每吨牛奶的饲料成本提高了63％（2,440元人民币对近1,500元人民币）。 CMD的饲料成本较高是由于：（1）其农场位于沿海地区附近（土地和饲料成本较高）； （2）CMD紫花苜蓿的进口价格为每吨400美元，是HS的自种成本每吨40美元的5.7倍。CMD拥有秋实（中国第二大苜蓿生产商，拥有21％的市场份额，仅次于HS的28％）的18％股份。苜蓿占CMD总饲料成本的5％至6％，或占奶牛饲料成本的15％。假设（1）均价为4,495元/吨，苜蓿成本为（2）70美元/吨，我们将CMD 2013/6财年毛利率从33.2％调整为41％，而我们的假设为 2014-16财年预测为37.8-40.3％。图1：同级比较—业务模型和GP / OP利润率中国现代乳业（CMD）惠山乳业（HS）商业模式销售明细奶牛养殖+超高温灭菌/新鲜牛奶100％= 97％生奶+ 3％超高温灭菌饲料+农业+下游100％= 27％原料奶+ 67％液态奶+ 6％奶粉及其他历史安徽第一农场开工2006年生产2009年开始农业生产；辽宁协盛控股成立于2009年农场计数畜群规模-奶牛-小牛和小母牛22个大型农场176,26486,71089,55450个农场（38个农场+ 12个租约）112,85149,88962,9622012年原料奶客户群496,979吨蒙牛（82％），其他人（15％），自己的UHT（3/6财年）占3％352,411吨自用57％；蒙牛和伊利43％（13/3财年）生乳分部-2013财年收益-2013财年平均售价-2013财年销售-2013财年GP利润率-2013财年运营利润率CMD2012财政年度8.23吨4,094人民币人民币24.14亿元33.20%21.50%HS2013/3年度9.1吨4,495元/吨6.81亿元人民币58.60%a注意：CMD的FY于6月结束。 HS的FY于3月结束；资料来源：公司资料其子公司从事牛奶的生产和销售。主要从事生产 和销售原料奶。13年4季度销售价格上调至人民币4.75元/公斤，同比增长11％图2：奶牛养殖-整个价值链上的最高利润率为21％25.0CMD 2013年第4季度对蒙牛的原奶售价提高至4.75元/公斤，较1H13的4.6元/公斤增长3％，较2H12的4.18元/公斤上涨14％，对3.99元上涨19％。 / kg在1H12。但它仍然低于辉山的平均售价（惠山位于中国北方，向蒙牛和伊利出售近40％的原奶）。我们将CMD较低的平均售价归因于其客户集中风险。根据为期十年的承购合同，CMD必须将超过70％的原奶出售给蒙牛（后者持有CMD 28％的股权），而零原料奶应出售给伊利。但是，价格差距将缩小。鉴于平均售价的透明度不断提高（由于更多的奶牛场公开上市），（人民币/公斤）20.015.010.05.02.3-0.9 3.41.45.70.51.122.7蒙牛/中粮决定建立标准定价机制 资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。披露附录包含分析认证和非美国分析的状态。我们披露：瑞士信贷与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。2.73.40.9饲料成本养殖其他COGS农业SG＆A农业利润（利润率21％）蒙牛运营支出蒙牛其他COGS蒙牛利润率（12％）经销商费用分销商利润（利润率为3％）零售商费用零售商利润（利润率5％）牛奶豪华零售价 2013年9月19日 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2013年9月18日）中国蒙牛乳业（2319.HK，HK $ 34.1）中国现代乳业控股有限公司（1117.HK，HK $ 2.73，优于大市[V]，目标价HK $ 3.4）重要的全球披露披露附录本人尹凯文（Kevin Yin）证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有主题公司和证券的个人观点，以及（2）我的薪酬中没有任何部分与本报告中表达的具体建议或观点直接相关，或与之直接或间接相关。中国现代乳业控股有限公司（1117.HK）的三年价格和评级历史1117.HK收盘价目标价 日期（港元）（港元）评级2011年4月26日2.38 3.25 O *2012年9月18日2.042.802013年2月27日2.613.102013年7月8日2.19 2.80*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效负责撰写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*保持一致。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力的中性股吸引力降低，而表现欠佳的投资机会则不足。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘的公司最具吸引力，中立的股票则不那么吸引人，而跑赢大盘的代表则最少。有吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；澳大利亚，新西兰和美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，绝对总收益计算中包含了12个月的滚动收益率，分别为15％和7。5％的门槛分别替换了优于大市和低于大市股票评级定义中的10-15％。 15％和7。5％的阈值分别替换了中性股票评级定义中的+ 10-15％和-10-15％。 在2012年12月10日之前，日本的评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。 2013年9月19日 亚洲日报-页3 之5-瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*42%（55％的银行客户）中立/持有*40%（48％的银行客户）跑输/卖出*15%（40％的银行客户）受限制的3%*出于纽约证券交易所和纳斯达克评级分布披露要求的目的，我们对“跑赢大盘”，“中性”和“跑输大盘”的股票评级分别最接近买入，持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是根据相对的基础确定的。 （请参阅上面的定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标，当前持有量和其他个人因素。瑞士信贷的政策是根据主题公司，行业或市场的发展情况，在其认为适当的情况下更新研究报告，这可能会对本文所述的研究观点或观点产生重大影响。瑞士信贷的政策仅是发布公正，独立，明确，公平且不会误导的投资研究。有关更多详细信息，请参阅瑞士信贷关于投资研究的利益冲突管理政策：http://www.csfb.com/research and analytics / disclaimer / managing_conflicts_disclaimer.html瑞士信贷不提供任何税务建议。本文中有关任何美国联邦税的任何声明均不得用于或避免被任何纳税人使用，也不得将其用于避免任何处罚的目的。目标价：中国现