家具行业深度报告：多重因素抵御地产“寒冬”，五大核心竞争力甄选定制龙头

请务必阅读正文之后的特别声明部分证券研究报告：行业研究定制家具行业多重因素抵御地产“寒冬”，五大核心竞争力甄选定制龙头报告原因：深度报告2017年10月13日行业研究/深度报告行业与沪深300走势比较投资要点：地产下行影响变弱，定制龙头可穿越周期。尽管2016年初至今商品房销售一直处于下行周期，但定制龙头索菲亚实现了逆周期高速增长，2017年Q1、H1营收和净利润同比增速均保持在46%以上，且环比增速呈现小幅上升的趋势。中长期需求放量无忧，三四线城市+旧房翻新空间广阔。三四线城市地产销售强劲，已成为新增住房装修的主要阵地，三四线城市作为当前城镇化、去库存的主力，预计其地产景气度仍将延续。同时，旧房装修翻新比例持续上升，未来存量需求有望成为主力，我们测算2016年居民二次装修的旧房套数约有458万套，旧房的家具更新需求巨大。消费升级背景下，渗透率提升可抵御地产影响，助力逆周期增长。经过敏感性分析，我们发现：定制家具渗透率的提升可以在一定程度上抵消地产下行的负面影响，进而实现逆周期增长。当前定制衣柜的渗透率仅为29%，基数小、增速大，因此逆周期增长的能力更强。我们认为，在地产调控收紧、新房销售降温的影响下，定制家具行业仍可依靠渗透率的持续提升维持高景气度。把握五大核心竞争力，多维度量化指标甄选定制龙头。我们提出定制家具企业的五大核心竞争力：生产力、产品力、渠道力、服务力和品牌力，并选取多维度量化指标，从成本控制能力、生产制造能力、设计研发能力、多品类扩张范围和效果、门店扩张进程、单店盈利能力、品牌影响力、品牌建设力度和效果、盈利能力等方面进行分析和排名，最终甄选出定制家具绝对龙头企业为：欧派家居、索菲亚，二线龙头企业为：尚品宅配、志邦股份和好莱客。首次给予定制家具行业“看好”评级。定制家具行业集中度的提升是未来趋势，核心竞争力突出的定制龙头企业有望享受行业增长和市占率提升的双重红利，成长确定性最强。重点推荐定制衣柜龙头索菲亚，以及品类布局最完善的定制龙头品牌欧派家居。风险提示：宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险；原材料价格波动等。分析师平海庆执业证书编号：S0760511010003Tel：010-83496341Email：pinghaiqing@sxzq.com研究助理杨晶晶Tel：010-83496322Email：yangjingjing@sxzq.com地址：太原市府西街69号国贸中心A座28层北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心7层山西证券股份有限公司http://www.i618.com.cn 深度报告请务必阅读正文之后的特别声明部分2目录1.定制家具行业兴起动因与相对优势分析..............................................61.1定制家具行业的兴起动因——家具消费属性视角..........................61.2定制家具行业的相对优势——财务指标对比视角..........................71.2.1盈利能力：显著强于行业整体......................................................71.2.2营运能力：轻资产、“零库存”、高周转..................................91.2.3现金流量：预收账款占比高，现金流充沛................................112.地产后周期VS渗透率提升：影响因素与敏感性分析......................132.1地产后周期：定制龙头穿越周期，中长期需求放量无忧............132.1.1地产下行影响变弱，定制龙头可穿越周期................................132.1.2三四线城市地产销售强劲，门店渠道下沉是方向....................152.1.3多场景家装需求旺盛，旧房翻新空间广阔................................172.2定制家具渗透率提升：迎合消费升级的两个维度........................202.2.1从购买产品到购买服务：重服务、重体验................................202.2.2从大众产品到高端商品：重品牌、重品质................................212.2.3天花板尚远，定制衣柜渗透率提升空间仍大............................222.3市场空间测算与敏感性分析：渗透率提升对地产下行的“抵消”233.把握五大核心竞争力，多维度数据甄选定制龙头............................253.1生产力：降成本、增效率，产能扩张提速....................................263.1.1柔性化+信息化，成本效率管控能力优秀..................................263.1.2产能利用率高，加速产能扩张....................................................273.2产品力：设计研发实力强大，多品类扩张成效显著....................283.2.1设计研发高投入，专利成果丰硕................................................283.2.2多品类扩张发力，新品类增速亮眼............................................293.3渠道力：门店扩张与单店增长并重................................................303.3.1门店扩张加速，渠道下沉收效....................................................313.3.2单店盈利能力强，单店收入增长快............................................313.4服务力：提升成交率，优化客户体验............................................323.5品牌力：粉丝基础坚实，品牌营销效果优秀................................334.重点公司推荐........................................................................................354.1索菲亚：定制衣柜龙头企业，客单价、订单量双双提升............354.2欧派家居：定制家具领军品牌，多品类布局效益卓著................37 深度报告请务必阅读正文之后的特别声明部分3图目录图1：家具的消费属性............................................................................................6图2：2017年定制家具公司密集上市...................................................................7图3：定制家具公司与家具行业整体：营业收入同比（%）..............................7图4：定制家具公司与家具行业整体：利润总额同比（%）..............................8图5：定制家具公司与家具行业整体：毛利率（%）..........................................8图6：定制家具公司与家具上市公司整体：ROE（%）........................................9图7：定制家具公司与家具上市公司整体：存货周转率（次）......................11图8：定制家具公司与家具上市公司整体：应收账款周转天数（天）..........11图9：定制家具公司与家具上市公司整体：固定资产周转率（次）..............11图10：定制家具公司与家具上市公司：经营活动现金流净额/归母净利润（%）.....................................................................................................................................12图11：定制家具公司与家具上市公司：销售商品收到的现金/营业收入（%）12图12：家具行业与地产销售的滞后相关性（月）............................................13图13：索菲亚营收增长与商品房销售面积同比增速的相关性（季）............14图14：各线城市商品房住宅销售面积：累计同比（%）..................................15图15：三四线城市住宅库存及去化周期下行显著............................................15图16：50大中城市房价收入比...........................................................................16图17：定制家具装修住房类型及比例：以新房、旧房翻新为主....................17图18：新生儿出生数量及历次婴儿潮（万）....................................................17图19：中国消费者房屋装修面积情况（2016）................................................18图20：2005-2015年住宅销售面积/套数...........................................................18图21：定制家具45平米小户型设计案例..........................................................18图22：深圳二手房住宅成交量高于新房............................................................19图23：北京二手房住宅成交量高于新房............................................................19图24：城镇居民人均可支配收入同比增长高于GDP增速................................20图25：1993-2013年城镇居民消费支出构成比例（%）变化幅度...................20图26：尚品宅配旗下新居网的家居DIY体验馆................................................21图27：消费升级产品增长显著（%）..................................................................22图28：家具消费者年龄段分布（2016）............................................................22图29：近七成消费者在装修时偏好定制家具....................................................22图30：2009-2016年定制