根据泰国巴黎证券交易所（“法国巴黎证券交易所”）与芬兰之间的安排，进行与泰国和泰国发行人有关的研究中国/ 食品与饮料& 烟草元申泰乳业1431 HK购买目标价港币2.83我们与共识有何不同目标价格（％）（0.7）市场收益正3关1.34港元上/下+111.2%2014年每股收益（％）12.4中性02015年每股收益（％）（6.4）负0最好的地方行业增长和市场整合以增加收入源生泰（YST）应受益于中国乳制品需求的长期增长以及政府推动的奶牛养殖业整合。 YST计划到2017年将产能提高一倍，达到108,000头。我们预计这将支持2013-17财年收入复合年增长率达到23％。FCF的改善和强劲的收入增长是关键的积极因素投资者担心奶牛的投资回收期长和自由现金流（FCF）为负。但是，我们认为，YST有足够的现金来支持资本支出以建造牧场和购买奶牛，直至2017年，而无需额外的资金。此外，由于其2013年成功的IPO，我们预计YST的财务费用在2014年将大幅下降，从而帮助其在2014年实现净利润增长138％。强大的质量和效率以支持利润率改善YST的优质产品和相对独立性意味着它的原奶ASP均高于同行。其强大的运营管理为其每头牛提供更高的产量。因此，我们预测FY14E的利润率很高（净利润率为41.7％），但随着高质量原奶供应的增加，长期而言，这些风险有可能恶化。首次覆盖给予“买入”评级：目标价为2.83港元，设定为14倍FY14E PE（上升114％）我们将2.83港元的目标价保守地定为14倍的2014年市盈率，即两家估值最低的香港上市乳品公司的平均市盈率。中国现代乳业（1117 HK）是最接近的同业，并且以14倍的2014年市盈率交易。由于YST的业绩记录较短且规模较小，我们认为PE较中国现代乳业便宜10％是适当的。YST前向P / E波段（港元）4.0关键库存数据3.02.01.00.011月13日至12月13日1月14日至2月14日14年3月18x 14x 10x 6x 2x资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：彭博社；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第13页的附录中找到分析人员认证和重要披露不应被解释为推荐或招揽此类证券。法国巴黎银行证券（台湾）有限公司可能无法为客户进行这些证券的交易。+852 2825 1109叶12月（人民币百万元）该报告是为专业投资者准备的，由法国巴黎证券（亚洲）有限公司在香港分发，其业务涉及收购，出售或持有证券，无论是作为委托人还是代理人。法国巴黎银行（BNP Paribas）的子公司法国巴黎银行证券（亚洲）有限公司受证券及期货事务监察委员会监管，从事证券交易，证券咨询，提供自动交易服务，期货合约交易以及企业融资咨询。对于香港的专业投资者，请与法国巴黎证券（亚洲）有限公司联系，以解决与本报告有关的所有事宜和疑问。印度：在印度，该文件由法国巴黎银行印度证券发行。 Ltd.（“ BNPPSIPL”），其注册办事处位于孟买班德拉（东）孟买（东部）班克斯·马克斯·马克特·马克斯市北大街1号法国巴黎银行大厦5楼（电话：+91 22 3370 4000 / 6196 4000）。 BNPPSIPL已在印度证券交易委员会（“ SEBI”）注册为印度国家证券交易所有限公司和孟买证券交易所有限公司（SEBI编号：INB /）的股票及期货与期权部分的股票经纪人。 INF231474835，INB / INF011474831）。印度尼西亚收入8811,1761,4201,683建议净利224490596681经常性每股收益（人民币元）0.060.130.150.17每股收益增长（％）流动比率（x）118.921.614.3经常性市盈率（x）18.78.57.06.2马来西亚0.00.00.00.0EV / EBITDA（x）3.65.25.45.3新加坡1.11.00.80.7净债务/权益（％）(46.2)(24.8)(4.8)0.7单价（x）10.011.812.712.813年11月14年2月(4)2.57(24)2.071.57(44)1.07(64)（港币）元生泰乳业相对于MSCI中国（％）股价表现1个月3个月12个月绝对值（％）(28.0)(43.5)相对国家（％）(26.9)(39.6)-下一个结果2014年八月交易上限（百万美元）675平均每日营业额3m（百万美元）2.7自由浮动 （％）36大股东赵洪亮（34％）12m高/低（HKD）2.70/1.303m历史性卷。 （％）48.6ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）3,909 ：台湾证券交易信息由法国巴黎证券（台湾）有限公司分发。此类信息仅供参考。读者应独立评估投资风险，并全权负责其投资决策。有关在台湾不进行交易的证券的信息仅供参考不应被解释为推荐或招揽此类证券。法国巴黎银行证券（台湾）有限公司可能无法为客户进行这些证券的交易。2泰国：根据泰国巴黎证券交易所（“法国巴黎证券交易所”）与芬兰之间的安排，进行与泰国和泰国发行人有关的研究投资论文我们预计源盛泰（YST）将受益于中国乳制品需求的健康增长以及中国政府推动的奶牛养殖业务整合。 YST拥有足够的资金（来自2013年的首次公开募股）和能力来扩大其农场产能，并计划在2014年使畜群规模增长30％。YTS的定价能力高于同行，这是由于其高质量的产品和相对独立的优势（允许卖给最好的客户）。我们预测，从2013年到2017年，YST的收入将以23％的复合年增长率增长。除了收入的增长外，我们预计YST将维持其较高的EBIT和净利润率，特别是在短期内，由于其强劲的均价和牛奶生产效率，该公司将保持较高的息税前利润和净利润率。 2014年，随着财务成本的急剧下降，我们预计永济百货的经常性净利润将从2013年的2.03亿元人民币增至2014年的5.05亿元人民币，2015年的5.96亿元人民币和2016年的6.81亿元人民币。催化剂我们预计，随着政府宣布直接或间接支持该部门的政策（例如，关于两个孩子的政策）。与中国其他领先的乳品公司一样，YST也可能受益于中国政府鼓励的大规模并购以巩固市场。通话风险诸如动物疾病和食品安全事故之类的全行业风险也可能损害该行业和YST。公司面临的特定风险包括YST的高原奶价格趋于平稳，如果市场转向供过于求，甚至会下跌。公司背景主要假设在畜群规模和2012年产量方面，YST都是中国领先的奶牛养殖公司，致力于生产优质的原奶。四个奶牛场位于中国的黑龙江和吉林。公司在2013年实现收入8.81亿元人民币，我们预计2016年收入将翻一番以上，达到1.8亿元人民币。主要活动（2014财年收入）生牛奶100.0%主要主管年龄以来标题赵洪亮472012董事长/创始人王少刚502012副主席傅文国462012首席执行官/总经理苏士琴472012首席财务官资料来源：法国巴黎银行估计收益敏感性增加5％，减少5％-------基础------ ASP均价印度：在印度，该文件由法国巴黎银行印度证券发行。 Ltd.（“ BNPPSIPL”），其注册办事处位于孟买班德拉（东）孟买（东部）班克斯·马克斯·马克特·马克斯市北大街1号法国巴黎银行大厦5楼（电话：+91 22 3370 4000 / 6196 4000）。 BNPPSIPL已在印度证券交易委员会（“ SEBI”）注册为印度国家证券交易所有限公司和孟买证券交易所有限公司（SEBI编号：INB /）的股票及期货与期权部分的股票经纪人。 INF231474835，INB / INF011474831）。印度：在印度，该文件由法国巴黎银行印度证券发行。 Ltd.（“ BNPPSIPL”），其注册办事处位于孟买班德拉（东）孟买（东部）班克斯·马克斯·马克特·马克斯市北大街1号法国巴黎银行大厦5楼（电话：+91 22 3370 4000 / 6196 4000）。 BNPPSIPL已在印度证券交易委员会（“ SEBI”）注册为印度国家证券交易所有限公司和孟买证券交易所有限公司（SEBI编号：INB /）的股票及期货与期权部分的股票经纪人。 INF231474835，INB / INF011474831）。印度：在印度，该文件由法国巴黎银行印度证券发行。 Ltd.（“ BNPPSIPL”），其注册办事处位于孟买班德拉（东）孟买（东部）班克斯·马克斯·马克特·马克斯市北大街1号法国巴黎银行大厦5楼（电话：+91 22 3370 4000 / 6196 4000）。 BNPPSIPL已在印度证券交易委员会（“ SEBI”）注册为印度国家证券交易所有限公司和孟买证券交易所有限公司（SEBI编号：INB /）的股票及期货与期权部分的股票经纪人。 INF231474835，INB / INF011474831）。生鲜乳平均售价（元/吨）5,2265,2785,4875,5424,9655,014印度：在印度，该文件由法国巴黎银行印度证券发行。 Ltd.（“ BNPPSIPL”），其注册办事处位于孟买班德拉（东）孟买（东部）班克斯·马克斯·马克特·马克斯市北大街1号法国巴黎银行大厦5楼（电话：+91 22 3370 4000 / 6196 4000）。 BNPPSIPL已在印度证券交易委员会（“ SEBI”）注册为印度国家证券交易所有限公司和孟买证券交易所有限公司（SEBI编号：INB /）的股票及期货与期权部分的股票经纪人。 INF231474835，INB / INF011474831）。印度尼西亚奶牛数量（头）25,85329,73134,190每头牛的加权平均产量（吨）91010生鲜乳平均售价（元/吨）5,2265,2785,331 ：台湾证券交易信息由法国巴黎证券（台湾）有限公司分发。此类信息仅供参考。读者应独立评估投资风险，并全权负责其投资决策。有关在台湾不进行交易的证券的信息仅供参考不应被解释为推荐或招揽此类证券。法国巴黎银行证券（台湾）有限公司可能无法为客户进行这些证券的交易。3泰国：根据泰国巴黎证券交易所（“法国巴黎证券交易所”）与芬兰之间的安排，进行与泰国和泰国发行人有关的研究经常性每股收益（人民币元）0.130.150.140.170.110.14变化（％）1111(11)(11)资料来源：法国巴黎银行估计预测YST的收入从2013年到2017年将以23％的复合年增长率增长。预测YST的经常性净利润将从2013年的2.03亿元人民币增加到2014年的5.05亿元人民币。首次给予买入评级，目标价2.83港元，对应14倍2014年市盈率。 ：台湾证券交易信息由法国巴黎证券（台湾）有限公司分发。此类信息仅供参考。读者应独立评估投资风险，并全权负责其投资决策。有关在台湾不进行交易的证券的信息仅供参考不应被解释为推荐或招揽此类证券。法国巴黎银行证券（台湾）有限公司可能无法为客户进行这些证券的交易。4泰国：根据泰国巴黎证券交易所（“法国巴黎证券交易所”）与芬兰之间的安排，进行与泰国和泰国发行人有关的研究2,0331,6831,4201,1768816891490.34一家快速成长的高质量原奶供应商圆生泰乳业有限公司（YST）是中国领先的高质量原奶供应商。该公司在中国东北的四个农场（黑龙江的三个农场和吉林的一个农场）饲养奶牛，并向领先的乳品公司出售优质的原奶，例如中国蒙牛（2319 HK，买入），伊利（600887 CH，未评级） ，Bright（600597 CH，未评级）和Feihe（未列出）。截至2013年12月31日，YST共有21,544头奶牛和18,8