2014年4月3日中国/ 建筑材料亚洲水泥（中国）743 HK目标价港币7.50我们与共识有何不同市场收益购买关港币6.28目标价格（％）7.7正6上/下+19.4%ü已更改先前的TP港币6.702014年每股收益（％）8.2中性2TP的变化+11.9%2015年每股收益（％）8.0负0期待已久的四川收购四川5吨水泥产能400元/吨的收购价似乎很合理ACCC宣布，经其四川亚东子公司收购100％四川蓝峰（2 * 5,000吨/天，水泥产能为5mtpa），该项目尚待批准。代价为人民币2b元加上4M14保留利润减去4月30日的总负债。我们估计ACCC将为此次收购支付每吨水泥人民币400元，这似乎是1倍重置成本的合理价格。ACCC成为成都第一，产能提高16％鉴于ACCC的资产负债表强劲，可以通过现金储备和现有债务为收购提供资金。 ACC在四川成都市场的份额将上升到33％，与领先的Esheng（未上市）相同。前两名生产商的主导地位将更好地支持成都的价格。我们将ACCC的2014年销量从28公吨提高至32公吨，意味着同比增长25％。2014年第1季度指导-积极管理层表示，ACCC的整体毛吨/吨在2014年1月为80-90元人民币，在2月14日为55元人民币，3月应会有所回升，2014年1季度的同比增长持平。目标价上调至7.5港元，是2级水泥公司的首选假设1）潜在收购量增加，我们将目标价格上调12％至7.5港元。 2）更高的GP /吨，因为更好的定价能力。我们的目标价基于剩余收益模型。取得详情总价RMB2b，RMB400 /吨扣除债务对价/吨RMB200 /吨（扣除债务）水泥容量5吨熟料产能2 * 5,000吨/天地点四川省彭州市成都市场份额（％）8交易截止日期2014年5月31日关键库存数据叶12月（人民币m）2013A 2014E 2015E 2016E收入7,331 9,338 10,084 10,084建议净利润823 1,275 1,469 1,469经常性每股收益（人民币）0.53 0.82 0.94 0.94事先记录每股收益（人民币）0.53 0.75 0.83 0.83g每股收益估算（％）0.0 9.7 13.9 13.9每股收益增长（％）108.3 54.9 15.3 0.0经常性市盈率（x）9.5 6.1 5.3 5.3股息收益率（％）3.0 3.3 3.8 3.8EV / EBITDA（x）6.5 5.2 4.6 4.1单价（x）0.8 0.7 0.6 0.6净债务/权益（％）52.4 46.8 33.6 20.2净资产收益率（％）9.2 12.5 12.4 11.23月13日6月13日9月13日12月13日14年3月6.4869495.48294.4893.48(11)（HKD）亚洲水泥（中国）相对MSCI中国（％）股价表现1个月3个月12个月绝对（％）15.9 27.4 67.0相对国家（％）12.4 25.3 57.5下一个结果2014年8月交易上限（百万美元）1,261平均每日3m营业额（百万美元）0.7自由流通量（％）28大股东亚洲水泥（68％）12m高/低（HKD）6.25 / 3.173m历史性卷。 （％）27.9ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）1,557资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：亚洲水泥（中国）；法国巴黎银行我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第6页的附录中找到分析人员认证和重要披露被收购对象四川蓝峰张瑞chel+852 2825 1824 亚洲水泥（中国）743 HK张瑞chel2法国巴黎银行2014年4月3日投资论文亚洲水泥（中国）有限公司（ACCC）于2008年5月在香港交易所上市。ACCC主要在长江流域和四川成都开展业务，在江西，湖北和四川的水泥总产能为37公吨。该公司的主要区域竞争对手是安徽海螺。尽管ACCC在销售和市场份额方面是一家二线水泥公司，但其战略是在本地市场中成为第一或第二参与者，以便拥有定价权。我们的买入评级取决于其在当地市场的领导地位，我们估计这将为2014年的收入增长提供55％的支持。我们对公司的江西和湖北核心市场持乐观态度，我们预计领先企业的利用率和利润将有所改善有限的供应增长和适度的需求增长。催化剂潜在的主要股价催化剂是：1）2014年江西亚东五，六产能的全年提升； 2）江西和湖北的价格上涨； 3）并购的完成； 4）提升后市场份额和利用率的提高新生产线，以及5）严格的排放控制。通话风险我们的正面观点面临的下行风险是：1）江西，湖北和成都的装机容量增长出乎意料的高； 2）煤炭价格上涨导致单位成本高于预期，以及3）区域需求增长下降。公司背景主要假设亚洲水泥的主要业务是制造水泥，混凝土和相关产品。其销售网络遍及江西，湖北，四川，扬州，上海，浙江，福建和湖南。尽管ACCC在中国只是二线水泥生产商，但它以其可观的定价能力是其区域市场的领导者。主要活动（2014E年修订本；法国巴黎银行估计）资料来源：法国巴黎银行估计收益敏感性RMC，8.5％熟料，1.5％高炉渣粉1.5％每股盈余2014年(%)江西ASP + 1％2.0湖北均价+ 1％1.4四川均价+ 1％1.0如果江西新线利用率达到100％4.6利率+ 1％(4.9)水泥88.5％主要主管资料来源：法国巴黎银行估计我们预计，ACCC在2014年的行业覆盖率范围内将实现最高的收益增长。ACCC在我们的业务范围内拥有最大的中国业务。ACCC似乎将从2014年江西新建两条生产线中受益。水泥+熟料2014年2015年销量（百万吨）32.835.7增长（同比）25.414.1均价（人民币/吨）258.9263.0增长（同比）2.01.6GP /吨（人民币）72.075.2毛利率（％）27.828.6年龄以来标题徐树同先生702008年4月董事会主席吴忠立博士622011年9月ED首席执行官张陈权先生642008年4月ED CTO副首席执行官 亚洲水泥（中国）743 HK张瑞chel3法国巴黎银行2014年4月3日改变假设图表1：在包括潜在收购之后对ACCC假设的更改 2014年 2015年 水泥+熟料新旧更改(%)新旧更改(%)销量（百万吨）32.829.511.035.733.76.2增长（同比）25.412.09.114.1均价（人民币/吨）258.9259.9(0.4)263.0262.80.1增长（同比）2.03.01.61.1GP /吨（人民币）72.067.17.375.276.0(1.0)毛利率（％）27.825.828.628.9 2014年 2015年 损益表新旧更改新旧更改（人民币百万元）（人民币百万元）(%)（人民币百万元）（人民币百万元）(%)销售商品9,3388,35011.810,0849,5295.8增长率 （％）27.413.98.02.0净利1,2751,08817.21,4691,4044.7增长率 （％）54.932.515.310.1净利润率（％）13.613.014.614.7资料来源：亚洲水泥（中国）；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估估价我们将目标价从6.7港币上调12％至7.5港币。我们的目标价基于剩余收益模型，该模型包含了对四川蓝峰的潜在收购（ACCC总产能增加15％，2014E销量增加14％）。图2：ACCC –剩余收入模型2013E2014年2015年2016年2017年2018年BPS（人民币元）5.937.187.998.799.6010.40净资产收益率（％）8.911.411.810.79.89.1COE（％）12固定增长率（％）2目标价（港元）7.5资料来源：法国巴黎银行估计 亚洲水泥（中国）743 HK张瑞chel财务报表亚洲水泥（中国）4法国巴黎银行2014年4月3日截至12月止的年度损益（人民币百万元）2012A2013A2014年2015年2016年收入6,6847,3319,33810,08410,084销售成本折旧(4,851)(4,945)(6,077)(6,498)(6,487)毛利折旧1,8332,3863,2613,5863,598其他营业收入113216989898营运成本(597)(631)(804)(868)(868)营业性EBITDA1,3491,9712,5552,8162,828折旧(711)(769)(820)(832)(844)商誉摊销00000营业息税前利润6381,2011,7351,9851,985净融资成本(134)(98)(92)(92)(92)合伙人00000经常性非营业收入56666非经常性项目00000除税前溢利5091,1091,6491,8981,898税(102)(263)(355)(408)(408)税后利润4078461,2941,4901,490少数群体利益(11)(23)(20)(21)(21)优先股00000其他项目00000报告净利润3958231,2751,4691,469非经常性项目和商誉（净额）00000经常性净利润3958231,2751,4691,469每股（人民币）经常性每股收益*0.250.530.820.940.94报告的每股收益0.250.530.820.940.94DPS0.100.150.160.190.19成长性收入（％）(18.6)9.727.48.00.0营业EBITDA（％）(48.6)46.129.710.20.4营业息税前利润（％）(66.9)88.444.414.40.0经常性每股收益（％）(70.5)108.354.915.30.0报告每股收益（％）(70.5)108.354.915.30.0经营业绩毛利率折旧（％）16.822.126.127.327.3营业EBITDA利润率（％）20.226.927.427.928.0营业息税前利润率（％）9.516.418.619.719.7净利润率（％）5.911.213.614.614.6有效税率（％）20.123.721.521.521.5经常性利润的股利支付（％）39.428.420.020.020.0利息保障（x）4.812.319.021.721.7库存天数56.454.346.951.556.6债务人天151.4131.4109.1112.2123.0债权人日51.953.345.744.949.4营运资本回报率（％）4.17.39.29.69.5资本回报率（％）3.86.88.79.29.2净资产收益率（％）4.69.212.512.411.2资产回报率（％）3.25.67.57.87.3*特殊，事先商誉和充分稀释分部收入（人民币百万元）2012A2013A2014年2015年2016年水泥5,6396,5578,3489,3219,321熟料233731337777RMC625625731560560高炉渣粉18776126126126资料来源：亚洲水泥（中国）；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 亚洲水泥（中国）743 HK张瑞chel财务报表亚洲水泥（中国）5法国巴黎银行2014年4月3日现金流量（人民币百万元）2012A2013A2014年2015年2016年经常性净利润3958231,2751,4691,469折旧711769820832844员工与少数民族1123202121其他非现金项目1313131313经常性现金流量1,1311,6292,1272,3352,347营运资金变动29968(315)(492)(133)资本支出-维护00000资本支出-新投资(594)(1,693