OCBC BANK（OCBC.SP）：永亨银行（Hold HTP）持有（持有目标价SGD9.16 OCBC SP Bank）

请参阅第7页上的重要披露和分析认证公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012公司研究| TP修订华侨银行（华侨银行SP）2014年2月10日永亨银行扣留人质 键数据 估值便宜，但陷阱仍然存在。 购买永亨银行仍然是一个问题。 将目标价下调至SGD9.16，基于FY14E P / BV 1.24倍。保持保持。52w高/低（SGD）自由流通量（％）已发行股数（m）市值大股东：11.19/9.0972.03,441SGD32.0B（-6.3％）。估值便宜为FY14E P / BV 1.2倍，相当于 分享价格性能1SD低于2005年以来的历史均值。但是，由于WHB交易价格和融资结构的不确定性，我们认为股价可能会持续下跌并带有下行偏见。我们预计投资者将继续努力解决如何从此次收购中获得协同效应。我们的看法是什么我们认为华侨银行可能需要以超过50％的股权为收购WHB提供资金。没有大量的股权融资，其CET1比率为14.3％将大大低于大华银行11.511.010.510.09.59.08.58.02月12日-12月12日-12月12日-5月13日-10月13日4,1003,9003,7003,5003,3003,1002,9002,700（12.9％）和星展银行（13.3％），使其面临信用评级机构降级的风险。为了降低预测风险，我们将估值方法从P / E转换为P / BV。由于我们将FY14的预测BVPS设定为1.24倍P / BV倍（相当于历史平均水平以下的1SD），因此得出的目标价为SGD9.16。这比我们之前的11.30新元目标价（14倍FY14E每股收益或隐含的1.5倍FY14E P / BV）降低了18.9％。维持持有评级，因为我们认为并购风险已基本计入。我们观点的主要风险：华侨银行放弃了并购。DBS是我们的首选。对于风险敞口，我们仍然倾向于星展集团，因为星展集团拥有最强的存款专营权（廉价资金比例最高）和最具流动性的新元资产负债表（截至2013年9月为73％），因此最有可能从利率上升中受益。12月前（SGD m）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年营业收入5,660.77,961.86,740.77,241.28,017.2拨备前利润3,169.45,207.23,846.64,050.14,545.5核心净利润2,190.12,735.12,708.62,716.73,087.5核心每股收益（SGD）0.60.80.80.80.9每股核心收益增长率（％）(1.8)24.9(1.0)0.313.6净DPS（SGD）0.30.30.40.40.4核心市盈率（x）14.611.711.811.810.4P / BV（x）1.51.41.31.31.2净股息收益率（％）3.23.53.83.84.1账面价值（SGD）6.016.666.957.397.91净资产收益率（％）11.112.611.611.011.7广告支出回报率（％）0.91.00.90.80.8华侨银行（L）海峡时报指数（R）1个月3个月12个月绝对（％）（4.6）(11.0)(5.6)相对国家（％）（1.2）（5.4）2.2 马来亚银行vs市场正中性负市场记录5144马来亚银行共识% +/-目标价（SGD）9.1610.95(16.3)2013年PATMI（SGDm）2,7092,6751.32014年PATMI（SGDm）2,7172,870(5.3)资料来源：FactSet；马来亚银行吴伟祥（65）6432 1467股价：SGD9.30目标价：9.16新加坡元（-2％）MCap（美元）：25.2B广告（美元）：3,300万新加坡银行业务保持（不变）分享悬垂以持久-李氏家族20%自2014年1月3日以来，华侨银行的股价已下跌8.6％。-香港仔资产管理（亚洲）有限公司4%有关竞购香港永亨银行（WHB）的消息破裂。下滑幅度比DBS（-4.4％）和UOB陡峭 华侨银行2014年2月10日2保持谨慎更正可能尚未结束。自2014年1月3日出现有关竞购永亨银行（WHB）的消息以来，华侨银行的股价已大幅下跌8.6％。跌幅比星展银行（-4.4％）和大华银行（-6.3％）高。 。以当前价格计算，估值似乎便宜，该股票的一年远期市净率是1.2倍，相当于其自2005年1月以来的远期平均水平的一个标准差。如图2所示，过去只有两次其市净率估值跌破这些水平已有9年了。也就是说，在WHB交易价格和融资结构存在不确定性的情况下，我们认为当前的股价弱势可能会持续存在下行偏见。图1：OCBC – P / E频段图2：OCBC – P / BV频段（X）21.019.017.015.013.011.09.07.0+ 1SD = 16.0倍平均值= 14.1倍 -1SD = 12.2倍[x）2.42.22.01.81.61.41.21.00.8+ 1SD = 1.7倍平均值= 1.5倍-1SD = 1.2倍2月05日2月8日2月11日14年2月资料来源：彭博社，马来亚银行0.62月05日2月8日2月11日14年2月评级有被削减的风险。我们认为，华侨银行可能需要以超过50％的股权为收购WHB提供资金。原因：其过渡的巴塞尔协议III普通股权一级资本比率（CET1）为14.3％，仅略高于星展银行（13.3％）和大华银行（12.9％）的比率。如果不进行大量的股权融资来进行大规模的并购，其CET1比率将大大低于大华银行和星展银行。根据我们的估计，如果以100％内部现金资助的购买方式进行交易，华侨银行的CET1比率将以1.8 / 2.0倍P / BV价格标签下滑3.4-3.8个百分点。这会将其过渡的巴塞尔协议III CET1比率提高至10.5-10.9％，使其面临被信用评级机构下调信用评级的风险，信用评级机构可能会对此次收购持负面态度。估价将估值方法更改为P / BV。鉴于交易价格和融资结构缺乏明确性，我们认为市净率估值方法将是更有意义的准绳。我们担心当前使用的市盈率估值方法可能会夸大股价的潜在上涨空间，因为我们认为这将是每股收益摊薄收购（估计摊薄后为3-5％）。目标价下调至9.16新元;维持持有。我们认为，华侨银行的股价将继续受到WHB交易悬而未决的影响。大多数投资者将继续努力从此次收购中获得协同效应或增值。考虑到这些问题，我们为2014财年预测的BVPS分配了1.24倍P / BV倍数-相当于其历史平均水平以下的1SD，得出的目标价格为SGD9.16。这比我们之前的目标价格降低了18.9％。我们之前以14倍FY14E每股收益或1.5倍隐含远期市净率将华侨银行的合理估值为11.30新元。尽管降低了目标价，我们仍然 华侨银行2014年2月10日3我们对华侨银行的持有建议，因为我们认为并购风险已基本计入。星展集团仍然是我们的首选。对于风险敞口，我们仍然偏爱星展银行，因为它具有更强的存款专营权（图3）和流动性较新元资产负债表（图4）更有利于在利率上升的环境中受益。图3：CASA图4：截止2013年9月的SGD LDR(%)2008200920102011201213年9月70.065.060.055.050.045.040.035.030.025.020.0星展银行大华银行(%) 100.090.080.070.060.0星展华侨银行大华银行资料来源：星展集团，大华银行，华侨银行606058494646404142928473 华侨银行2014年2月10日412月31日财政年度（新币m）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年关键指标核心市盈率（x）14.611.711.811.810.4核心FD P / E（x）14.611.711.811.810.4P / BV（x）1.51.41.31.31.2P / NTA（x）1.91.71.61.51.4净股息收益率（％）3.23.53.83.84.1收入证明利息收入5,320.05,967.56,194.26,896.18,047.9利息花费(1,909.6)(2,219.8)(2,282.7)(2,617.0)(3,214.6)净利息收入3,410.43,747.73,911.44,279.24,833.3保险净收入507.6838.0628.5628.5666.2净费用和佣金1,137.11,198.31,282.01,391.81,543.5其他的收入605.52,177.8918.8941.7974.1非利息总收入2,250.34,214.12,829.32,962.03,183.9营业收入5,660.77,961.86,740.77,241.28,017.2人事费(1,448.2)(1,649.6)(1,710.4)(1,929.8)(2,126.6)其他营业费用(1,043.1)(1,105.0)(1,183.7)(1,261.4)(1,345.0)营业费用(2,491.2)(2,754.6)(2,894.1)(3,191.1)(3,471.6)拨备前利润3,169.45,207.23,846.64,050.14,545.5贷款减值准备(221.4)(271.4)(302.0)(461.6)(488.7)其他津贴0.00.00.00.00.0合伙人和合资企业收入7.226.658.435.136.8税前收益2,955.24,962.33,603.13,623.54,093.7所得税(476.6)(698.9)(601.7)(597.9)(675.5)少数族裔(256.5)(360.3)(292.7)(308.9)(330.8)停止运营0.00.00.00.00.0报告净利润2,222.13,903.12,708.62,716.73,087.5核心净利润2,190.12,735.12,708.62,716.73,087.5资产负债表银行现金和存款28,614.629,810.938,754.244,567.350,361.1交易证券4,376.13,500.23,689.13,873.54,067.2可供出售证券23,612.924,210.025,687.127,503.029,449.8投资证券7,739.39,519.810,266.311,269.812,372.8贷款与垫款133,556.9142,376.5163,021.1177,693.0195,462.3中央银行存款12,896.616,396.814,847.716,332.518,047.4衍生金融资产5,898.85,154.85,567.16,012.56,493.5转售协议下的证券1,839.02,056.22,179.52,310.32,448.9对联营公司/合资企业的投资360.4354.9413.3448.4485.2保险资产49,088.352,271.453,839.555,454.757,118.4固定资产2,586.22,580.82,641.22,703.12,766.5无形资产3,947.43,817.93,817.93,817.93,817.9其他资产3,241.13,893.33,380.13,043.33,076.3总资产277,757.6295,943.5328,104.2355,029.3385,967.2客户存款154,732.9165,300.8183,482.3201,830.5223,021.8银行和金融机构存款21,653.225,655.624,116.324,598.625,336.5次级债务4,079.85,127.05,127.05,127.05,127.0衍生金融负债6,112.85,000.65,500.66,050.76,655.8其他借款10,879.29,193.317,697.817,697.817,697.8保险单基金49,203.852,387.057,625.763,388.369,727.1其他负债7,601.77,474.07,720