参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：CNBM（03323香港）陈安格斯陈（03323 HK）+852 2509 国企改革？略微正面，“中立”国有企业改革？略正面，“中性”2014年7月16日•7月15日，中国国有资产监督管理委员会宣布，中国建材集团（中国建材的母公司）被选为“混合所有制”试点企业。我们认为，要说国有企业改革对中国建材的积极程度为时过早，因为措施的细节尚未公布。国有企业改革可能会对中国建材产生较小的积极影响。•国有企业改革的最终目标是提高运营效率。 CNBM的管理层始终将降低成本作为公司的首要任务。但是，中国建材的盈利能力仍然很弱，我们认为这可能是由于缺乏规模经济所致。过去，中国建材在不同地区积极收购了不同的水泥公司。因此，我们评分：中性保持评级：中性 (维持)TP 6-18m目:HK $ 8.40修改自原目标价:HK $ 8.40分享价格股：HK $ 7.560股票表现股价表现相信CNBM很难在短期内提高其运营效率。35.030.025.0回报百分比•我们认为，国企改革在短期内对中国建材略有正面影响，并可能改善市场气氛。我们重申我们的观点，我们对CNBM进行评级的唯一方法是去杠杆化，但是我们并不认为这种情况会很快发生。我们维持“中性”的投资评级，目标价为8.40港元，分别对应13-16财年市盈率5.6倍，5.3倍和5.0倍。•7 月 15 日，国资委宣布，中国建材集团（中国建材母公司）被选定为试点运行“混合所有制模式”企业。我们相信现时为时过早去判断国企改革对中国建材的影响，具体的细节仍尚未公布。国有企业改革可能对中国建材轻微利好。•国有企业改革的最终目标是提高经营效率，中国建材的管理层始终以降低成本作为公司的首要任务。然而，中国建材的盈利能力仍然非常薄弱，我们认为缺乏规模经济是主要的原因。在过去，中国建材一直在积极地在不同的地区收购不同的水泥企业，因此;我们认为中国建材在短期内难以改善经营效率。•我们认为，国有企业改革是轻微利好中国建材，能够改善市场情绪。我们重申我们的观点， 重估中国建材的唯一途径就是去杠杆化，但我们并不认为这会很快发生。我们维持投资评8.40港元，这意味着，14-16财年市盈率分别为 5.6倍，5.3倍和 5.0倍。20.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)2013年7月13日至10月13日1月14日14年4月14日至7月14日 恒指 中国海军BDG-H相对恒指变动 %平均股价（港元）资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)权益披露87,2185,5801.033(30.4)5.95.6481.10.1552.519.6分析师及其联系人不担任本研究报告中提及的发行人的管理人员。117,6885,7621.0673.35.56.5530.90.1602.717.5与本研究报告中提及的发行人相比，分析师及其联系人士没有任何财务利益。122,5736,3271.1729.85.07.5650.80.1763.016.6除了山东晨鸣纸业控股有限公司（H股）（01812），中国全通（控股）有限公司（00633）和中国优通控股有限公司（08232），国泰君安及其集团公司持有的股份不超过1个本研究报告中提及的发132,9556,6321.2284.84.88.6170.70.1843.115.2公司报告书相对表现优于5％；中国建材 或该行业的基本面看好。GTJA研究国泰君安研究股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％绝对变动 %2.3(10.2)7.6相对％兑换HS指数2.2(12.4)(1.9)平均分享价格（HK $）7.07.37.6 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共6行人市值的百分比。中国建材140,9627,1281.3207.54.59.7530.60.1983.414.4已发行股份（m）总股数 （米）5,399.0大股东大股东中国建材集团44.1％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）40,816.4自由流通量（％）自由流通比率 (%)32.63个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)2014财年22,024.6财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)259.552周最高/最低（HK $）52周高/低9.140 / 6.650 2014财年估算2014财年净资产值（港元）每股估值（港元）9.3资料来源：公司，国泰君安国际。 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共6中国建材已被正式确认进行国有企业改革。7月15日，中国国有资产监督管理委员会宣布，中国建材集团（中国建材的母公司）被选为“混合所有制”试点企业。我们认为，要说国有企业改革对中国建材的积极程度为时过早，因为措施的细节尚未公布。国有企业改革可能会对中国建材产生较小的积极影响。中国建材一直是混合所有制模式的先驱。在过去的几年中，中国建材通过并购迅速增加了收入，目前，中国建材的大多数子公司都在一定程度上拥有私有制。然而，中国建材的债务水平升至历史新高，完成所有并购后的净利润率达到单个数字，远低于其他领先同行。我们认为，混合所有权模式对CNBM而言并不那么成功。此外，我们认为国企改革可能导致潜在的股票发行，因为中国建材的净负债比率（除少数股东权益）预计将在FY14F达到350％以上。我们认为，资产负债表去杠杆化应该是中国建材为提升估值所需要解决的关键问题。混合所有制模型旨在提高运营效率。国有企业改革的最终目标是提高运营效率，中国建材的管理层始终将降低成本作为公司的重中之重。例如，改善物流，集中采购和改善销售渠道等。但是，中国建材的盈利能力仍然很弱，我们认为这可能是由于缺乏规模经济所致。过去，中国建材在不同地区积极收购了不同的水泥公司。因此，我们认为中国建材很难在短期内提高其运营效率。此外，中国建材的管理层还考虑了其他可行的潜在措施，例如允许员工拥有中国建材的股份以及资产注入或处置，但我们预计这些措施不会显着提高运营效率。对于资产注入或处置，我们认为由于缺乏协同作用（主要是贸易和物流业务）而不太可能进行资产注入，并且我们也认为资产剥离也不太可能主要是由于公司采用合并方法。通过发行优先股和永续债券来降低负债率？中国建材的管理层一直在研究去杠杆化的几种方案。发行优先股和永续债券是公司以前持有的一些选择。但是，中国建材的管理层还指出，优先股的收益率也很高，永久债券的利率也高于在岸借款。此外，这两种选择都会导致股息和利息支出的现金流出，与借款相比没有太大不同。尽管FY14-16F的毛利率有所提高，但净利润可能会因较高的财务成本而下降。我们估计14-16财年其他部门的毛利率将有所改善，但较高的财务成本可能会部分抵消这一改善。熟料和水泥业务的14-16财年平均售价预计将达到263元/吨，268元/吨和272元/吨。我们还预计，由于煤炭价格可能保持疲软，单位成本将基本持平。因此，预计14-16财年GP / t分别达到74元/吨，75元/吨和78元/吨。我们预计14-16财年每股收益分别达到人民币1.172元，人民币1.228元和人民币1.320元。表1：收益修订人民币百万元与本研究报告中提及的发行人相比，分析师及其联系人士没有任何财务利益。新2015F中国建材与本研究报告中提及的发行人相比，分析师及其联系人士没有任何财务利益。旧的2015F中国建材与本研究报告中提及的发行人相比，分析师及其联系人士没有任何财务利益。变更2015F中国建材收益122,573132,955140,962123,433133,732不适用-0.7%-0.6%不适用毛利32,37735,27338,02830,96233,923不适用4.6%4.0%不适用毛利率（％）26.4％26.5%27.0%25.1%25.4%不适用1.3点1.2点不适用营业利润16,68818,91919,13916,39717,608不适用1.8%7.4%不适用营业利润率（％）13.6％14.2%13.6%13.3%13.2%不适用0.3点第1.1点不适用净利润6,3276,6327,1286,5787,491不适用-3.8%-11.5%不适用净利率（％）5.2％5.0%5.1%5.3%5.6%不适用-0.2点-0.6点不适用每股收益（人民币）1.1721.2281.3201.2181.387不适用-3.8%-11.4%不适用人民币ASP /吨263268272262270不适用0.5%-0.8%不适用单位成本/吨190192194189194不适用0.4%-0.8%不适用GP /吨7475787376不适用0.8%-0.9%不适用资料来源：公司，国泰君安国际。维持投资评级“中性”及目标价8.40港元。我们认为，国企改革在短期内对中国建材略有正面影响，并可能改善市场气氛。我们重申我们的观点，我们对CNBM进行评级的唯一方法是：公司报告书相对表现优于5％；中国建材 或该行业的基本面看好。2014年7月16日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共6人民币百万元160,000水泥工程具体轻巧的建筑物玻璃纤维和玻璃钢140,000120,000云南山西省5%5%海南8%粤34%100,000福建80,00013%60,00040,00020,000广西-35%2012A 2013A 2014F 2015F 2016F去杠杆化，但我们认为这不会很快发生。我们预计2014财年净债务与权益比率（不包括少数股东权益）将保持在350％以上。估值似乎具有吸引力，而高负债比率和缺乏独特的成本优势可能会吓跑投资者。我们维持投资评级为“中性”，目标价为8.40港元，分别对应13-16财年5.6倍，5.3倍和5.0倍的市盈率。图1：中国水泥价格图2：中国水泥价格趋势资料来源：Dcement，国泰君安国际。资料来源：Dcement，国泰君安国际。图3：中国的水泥库存水平% 华北华北华东90 中南中国西南中国西北85807570656055501月13日13月13日5月13日7月13日9月13日11月13日1月14日3月14日5月14日资料来源：Dcement，国泰君安国际。图4：CNBM在12-16财年的收入细分图5：2013财年中国建材收入地域分布资料来源：Dcement，国泰君安国际。人民币/吨 200920102011201220132014人民币/吨550420500 华北华东西南中国 中国东北中南中国西北400450380400360340350320300300一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月25009年1月2010年1月1月11日1月12日13年1月1月14日公司报告书相对表现优于5％；中国建材 或该行业的基本面看好。2014年7月16日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共6图6：12-16财年CNBM的利润率图7：12-16财年CNBM的水泥和熟料GP / t资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。毛运作方式净利35%30%25%20%15%10%5%0%吨/吨1201101009080706050403020 中国联合西南 南部的总体北方权益披露分析师及其联系人不担任本研究报告中提及的发行人的管理人员。与本研究报告中提及的发行人相比，分析师及其联系人士没有任何财务利益。除了山东晨鸣纸业控股有限公司（H股）（01812），中国全通（控股）有限公司（00633）和中国优通控股有限公司（08232），国泰君安及其集团公司持有的股份不超过1个本研究报告中提及的发行人市值的百分比。中国建材权益披露分析师及其联系人不担任本研究报告中提及的发行人的管理人员。与本研究报告中提及的发行人相比，分析师及其联系人士没有任何财务利益。除了山东晨鸣纸业控股有限公司（H股）（