敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年5月14日 行业研究 国有企业改革叠加内源性增长，化工上市央企估值有望修复 ——化工行业国有上市企业动态报告 石油化工/基础化工 国有企业改革不断推进，国企关注度提升促进估值修复。国有企业是我国国民经济的支柱，自2015年8月中共中央、国务院出台《关于深化国有企业改革的指导意见》以来，国有企业改革由相关企业试点开始进行。2020年6月30日所发布的《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》以“落实”作为关键词明确了国企改革的重点任务和进程要求。近期，作为国企改革进程的一部分，国资委下发了《关于做好央企控股上市公司2021年投资者沟通工作有关事项的通知》，该通知表明将把2021年投资者沟通相关工作实施情况以适当形式纳入考核。我们认为考核指标的调整提升了国企对于投资者沟通工作的要求，投资者沟通的频率和内容质量也将同步提升，从而提高资本市场对于国有企业的关注度、熟悉度和对其业绩的认可度，推动国有企业的估值修复。 化工上市央企估值处于底部，财务指标表现健康。截至2021年4月30日，在423家化工行业上市企业中共有38家央企和67家地方国有企业，总市值占比约为42.3%，化工上市央企整体PB估值处于自2014年以来6.0%的分位水平，位于历史估值底部。但化工上市企业经营情况稳定，相关财务指标表现健康。与民营企业相比，化工上市央企的资本开支总额较高，配以相对稳定的ROA收益，可为国企未来业绩的成长提供有力支撑。国有化工上市企业的资产负债率和流动比率保持相对稳定，现金流能力明显好于民营企业。另外，在各类型企业中化工上市央企的费用率最低，反映了上市央企相对较好的经营管理状况和降本措施。化工上市央企的长期股权投资总额逐年快速提升，短期借款总额呈现下降趋势，体现了化工上市央企在经营过程中对于稳定性的偏好。 低碳转型、资本开支提升、新产能建设，提供企业未来成长点。为了顺应行业发展趋势以及响应国家能源安全、“碳中和”、清洁能源等相关政策，中石油和中石化积极地在新能源领域进行业务扩展，中石油在近期的业务板块调整中将油气和新能源并称为第一业务，中石化也积极地布局换电站和氢能等新能源相关业务。凭借布局极广的产业链优势和网点优势，新能源业务将在未来为这些企业带来可观的业绩增长。中海油持续加大自身资本开支，将利好旗下油服产业链公司的业绩成长。扬农化工、鲁西化工、万华化学等标志性行业龙头企业凭借产能项目的持续推进，待得产能完全释放后将进一步巩固龙头位置，迎来新的业绩高峰。 投资建议：目前大部分化工上市国企处于历史估值底部，随着国有企业改革推进，企业考核指标调整，化工上市国企将更为注重投资者交流。随着资本市场对化工上市国企的关注度、熟悉度、认可度的提高，低估值化工上市国企的估值水平有望修复。伴随化工上市国企在低碳转型的过程中所带来的新增长点，以及各企业资本开支的加大叠加新增产能项目的逐步释放，化工上市国企的业绩水平将迎来新的高峰。（1）立足石化能源基础积极发展新能源业务，建议关注中国石油、中国石化及其子公司中油工程、上海石化、石化油服；（2）中海油资本开支增加，旗下油服产业链子公司明显受益，建议关注中国海洋石油、中海油服、海油工程、海油发展；（3）受益于“两化”合并带来的产业协同等利好，建议关注扬农化工、鲁西化工、安迪苏、安道麦A、昊华科技；（4）受益于一体化优势的中国兵器旗下唯一石化板块上市公司华锦股份。（5）建议关注地方国企中的龙头白马万华化学和华鲁恒升。 风险分析：原油价格波动风险、政策落实不到位风险、项目建设进度不及预期风险、境内外业务拓展及经营风险、汇率风险。 增持（维持） 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-56513000 zhaond@ebscn.com 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 石油化工/基础化工 研究背景 自2015年开始，国有企业改革由试点逐步转变为全面推进。2020年6月30日所发布的《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》以“落实”作为关键词明确了国企改革的重点任务和进程要求。近期，作为国有企业改革进程的一部分，国资委下发了《关于做好央企控股上市公司2021年投资者沟通工作有关事项的通知》，该通知表明将把2021年投资者沟通相关工作实施情况以适当形式纳入考核。 截至2021年4月30日，在423家化工行业上市企业中共有38家央企和67家地方国有企业，总市值占比约为42.3%，化工上市央企整体PB估值处于自2014年以来6.0%的绝对分位水平，位于历史估值底部。其中中国石油、中国石化、中国海洋石油PB的绝对分位水平分别为2014年以来的0.9%、1.7%、6.0%，估值修复空间较大。 我们将423家化工行业上市企业按照企业属性划分为中央国有企业、地方国有企业、民营企业、外资企业、其他企业（含公众企业和集体企业）共五类，统计并整理了全部五类企业自2014年以来的业绩情况及各项财务指标。通过研发投入和“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”项目总额的对比，可以看出相较于民营企业，化工上市国企的资本开支总额较高，同时化工上市国企的ROA水平相对稳定，两者叠加可为国企未来业绩的成长提供有力支撑。通过其他财务指标比较可以看出，国有化工上市企业在经营过程中对于稳定性的偏好，国有化工上市企业的资产负债率和流动比率保持相对稳定，长期股权投资逐年增加，而短期借款则呈现下降趋势。此外，国有化工上市企业在现金流能力和费用率方面的表现也明显优于民营企业。 我们认为考核指标的调整明显提升了化工上市国企对于投资者沟通工作的要求，投资者沟通的频率和内容质量也将同步提升，从而提高资本市场对于国有企业的关注度、熟悉度和对其业绩的认可度，推动国有企业的估值修复。我们看好化工上市国企低碳转型、资本开支增加和新产能建设的逐步推进，化工上市国企未来业绩将迎来新的高峰。 投资观点 （1）建议关注中国石油、中国石化及其子公司中油工程、上海石化、石化油服，“两桶油”为了顺应行业发展趋势以及响应国家能源安全、“碳中和”、清洁能源等相关政策，在立足于自身油气业务根本的同时，也积极地在新能源领域进行业务扩展，凭借布局极广的产业链优势和网点优势，新能源业务将在未来为这些企业带来可观的业绩增长。（2）中海油持续加大自身资本开支，将利好旗下油服产业链子公司的业绩成长，建议关注中国海洋石油、中海油服、海油工程、海油发展。（3）受益于“两化”合并带来的产业协同等利好，以及自身产能项目建设的持续推进，建议关注扬农化工、鲁西化工、安迪苏、安道麦A、昊华科技。（4）建议关注凭借产业链一体化优势持续受益的中国兵器旗下唯一石化板块上市公司华锦股份。（5）建议关注地方国有企业中所属行业内的龙头白马万华化学和华鲁恒升。 qRtQpMmRpMoRsRrPnRoQtM8OcM6MpNmMpNrQfQqQsPkPoPrNbRmNyQwMoPrMNZtQoM 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 石油化工/基础化工 目 录 1、 国有企业改革持续推进，国有化工上市企业估值有望修复 ................................................. 6 1.1、 国企改革持续推进，三年行动狠抓“落实” .............................................................................................. 6 1.2、 化工上市央企处估值底部，修复空间较高 ............................................................................................. 7 1.3、 国有化工企业财务指标健康，经营状况良好 ........................................................................................ 10 2、 中国石油体系 .................................................................................................................. 13 2.1、 中国石油：新能源油气并称第一业务，体现油气龙头低碳转型决心 ................................................... 13 2.2、 中油工程：合同总额提升，在建项目持续推进，看好未来成长........................................................... 15 3、 中国石化体系 .................................................................................................................. 17 3.1、 中国石化：凭借自身技术和网点优势，全产业链布局新能源业务 ....................................................... 17 3.2、 上海石化：“基础+高端”两手抓，看好碳纤维新材料业务未来发展 ..................................................... 18 3.3、 石化油服：覆盖油服全产业链，毛利率有望稳步提升 ......................................................................... 20 4、 中国海洋石油体系 ........................................................................................................... 21 4.1、 中国海洋石油：资本开支持续加大，多项目年内投产支撑未来业绩成长 ............................................ 21 4.2、 中海油服：受益于中海油资本开支加大，业绩成长预期不变 .............................................................. 22 4.3、 海油工程：订单充足支撑业绩增长，国际市场竞争展现核心业务实力 ................................................ 24 4.4、 海油发展：适应能源行业发展，多元化业务并行增强自身实力........................................................... 25 5、 “两化”体系 ..................................................................................................................... 27 5.1、 扬农化工：先正达入主提供成长支持，优嘉项目推进夯