光大证券（601788）：把握价值重估良机 安信非银研究团队 2014年7月9日 核心观点 1、证监会自7月7日起解除对光大证券因“8.16”事件而受到的自营业务的限制，并恢复受理公司新业务的申请； 2、 “8.16”购入的权益资产已处理较多，存量浮亏较少，且预计公司会谨慎处理尽量使其不对净利润产生负面影响； 3、光大证券本身业务底蕴及集团资源均较为丰富，“二次创业”过程中存在业务超预期恢复的可能性； 4、7月份将公布新一轮评级结果，预计对利润有一次性负面影响，但不会实质性影响业务开展； 5、公司权益类资产占比高，且由单边改为双边应给予溢价； 6、“8.16”后光大证券下跌超过35%（券商指数仅跌8%），市场关注度极低，目前1.1倍PB（2014年）具备很强安全边际，我们认为公司股价存在20-30%的重估空间，建议“买入”。 风险提示：预计公司短期无股权融资需求。 “8.16”事件致使公司ROE明显低于行业 2011-2013年行业的ROE分别为6.25%、4.74%、5.84%，光大证券的ROE分别为7.19%、4.52%和0.9%，公司ROE以前与行业平均水平相当，而去年明显低于行业平均水平； 2013年“8.16” 对光大当年的营业收入影响超过12亿（5.2亿罚款+超过7亿投资亏损），如果补回因为“8.16”而导致的5.2亿罚款，则光大证券的ROE应该为3.0%；如果补回罚款及投资亏损，光大证券2013年的ROE应该约4.4%； “8.16”至今已近一年时间，除了受限业务外各项业务已进入正轨，而且也在积极为受限业务做人才储备。受限业务是资本性业务，恢复速度较快，光大证券本身业务底蕴较好，集团资源丰富，我们预计6-12个月公司的ROE会恢复至行业平均水平。 证监会公布“8.16”风控整改核查结果 “8.16”事件后，证监会要求光大证券进行风控整改。经核查验收，证监会认为公司已基本完成整改，决定自2014年7月7日起解除对公司证券自营业务采取的限制措施，并恢复受理公司新业务的申请。 1）自营业务松绑，将摆脱目前只能单边卖出的困局，同时“8.16”买入的主要是蓝筹股，解困后公司可以采用对冲手段防止亏损扩大； 2）未来的创新业务资格方面不再受限，如个股期权等。 “8.16”购入权益资产的处臵（至2014.3.31） 数据来源：公司资料， 安信证券研究中心 注：按持有成本计算，单位为亿元 据我们估计，因“8.16”而买入的股票头寸目前浮亏仅3亿元左右；剩余待处臵头寸相对可控，预计公司后续会谨慎处理； 光大目前的浮亏较轻，预计后续对利润表影响有限 数据来源：公司资料， 安信证券研究中心 单位：万元 最初投资成本 占该公司比例% 期末账面值 报告期损益 特变电工 23,182 0.72 20,384 -540 华鲁恒升 26,584 2.62 16,925 -605 海螺水泥 23,194 0.17 15,320 -1,228 中联重科 27,198 0.33 13,731 -562 中国人寿 16,077 0.03 10,965 -953 华泰证券 14,773 0.17 8,602 -377 中国一重 15,129 0.6 8,256 -700 王府井 12,326 0.86 7,264 -290 中国水电 10,350 0.24 7,061 135 葛洲坝 13,646 0.5 6,928 -122 小计 182,459 115,435 -5,243 其他 93,397 \ 60,025 -64,762 合计 275,856 \ 175,460 -70,005 初始成本 公允价值 浮亏 Trading 3,083 3,039 -44 2013年券商的分类评级分布状况 数据来源：证监会， 安信证券研究中心 乐观估计在7月份将公布的评级中光大证券为B类，悲观估计为C类；对业务的实际影响基本没有。 不同评级对光大证券2014年净利润的负面影响（敏感性，影响有限） 数据来源：公司资料， 安信证券研究中心 股票类资产占比高 数据来源：公司资料， 安信证券研究中心 股票资产（AFS+Trading)/净资产 投行储备项目上市券商中居于中上 数据来源：公司资料， 安信证券研究中心 上交所 深交所主板及中小板 深交所创业板 合计 招商 11 23 16 50 广发 8 22 16 46 中信 20 6 6 32 国金 0 14 12 26 华泰 7 9 9 25 海通 1 10 9 20 光大 3 7 8 18 长江 2 5 9 16 国元 2 5 7 14 兴业 2 2 10 14 宏源 3 3 7 13 西南 5 3 5 13 东吴 0 7 3 10 中德 2 5 2 9 东北 0 3 5 9 国海 2 1 1 4 太平洋 0 2 2 4 西部 0 3 0 3 方正 1 0 1 2 招商+第一创业 0 1 0 1 中信+瑞银 1 0 0 1 光大证券的估值裂口将收窄（PB，2013） 数据来源：公司资料， 安信证券研究中心 “8.16”后光大证券下跌超过35%，券商指数仅下跌7.6%，目前市场关注度极低。 上市券商估值表对比 数据来源：公司资料， 安信证券研究中心 PB（2013） 净资产（2013） 2013.8.16，光大证券市值414亿元，当时与光大证券市值最为接近的方正（366亿）、宏源（373亿，但停牌）目前的PB在2.1-2.2倍（2013）左右，光大目前仅1.17倍PB。 随着“8.16”事件的过去，光大证券基本面将从底部爬升，估值修复可期。 “8.16”以来券商涨跌幅 盈利预测 数据来源：公司资料， 安信证券研究中心 单位：百万元／元 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 3,652 4,020 4,585 4,827 5,603 Growth(%) 10.09% 14.05% 5.28% 16.08% 净利润 1,003 206 996 1,208 1,505 Growth(%) -79.46% 383.45% 21.28% 24.57% 每股收益(元) 0.29 0.02 0.29 0.35 0.44 每股净资产(元) 6.5 6.7 6.9 7.1 7.4 市盈率 27 347 27 22 18 市净率 1.20 1.17 1.13 1.09 1.05 净资产收益率(%) 4.60% 0.92% 4.30% 5.04% 6.04% 结论：高性价比品种，强烈建议“买入” 结论：下跌空间十分有限(2014年1.1倍PB），但业绩及股价向上弹性大，高性价比品种，建议“买入”。 后续可能的催化剂包括： 1）7月份公布的评级结果好于预期（B级以上）； 2）依靠光大集团的资源及本身多年的业务积累，其“二次创业”的业务开展超预期； 3） 2014年8月16日后，光大证券将被移出各机构投资者的投资黑名单及银行等金融同业的合作黑名单； 4）市场上涨，光大权益资产占比高（被动，风险应已基本为股价所反映），β更大； 5）后续或公布形成新的整体战略规划，明显改善公司形象； 6）集团整体上市加快，既支持也要求光大证券的较好表现。 注意事项：公司短期无股权融资需求。 致谢！ 安信证券研究中心 贺立（15000456678）/杨建海（15900650915） SAC执业证书编号：S1450512080004 SAC执业证书编号：S1450511020022