中部帕塔纳（CPN.TB）：持续增长

公司研究|引发中央帕塔纳/泰国证券交易所-（RHS，％）中央帕塔纳（CPN TB）股价：THB48.00 MCap（USD）：6.6B泰国购买2014年6月20日目标价格：60.00泰铢（+ 26％）持续可见广告（美元）：600万成长消费者光盘。（新） 键数据 首次买入时，基于贴现现金流（WACC分别为8.8％和5％的终端增长），TH60的市场最高目标价，意味着2015财年的PE为32.7倍，PBV为5.8倍。 预计在年度租金增长（每年5％）和新商场不断扩张的推动下，3年收入的复合增长率（14-17财年）将达到20％。计划到2016年增加9个新购物中心（净资产负债率+ 30％），而无需担心资金问题和良好的执行记录。 2015财年最高股本回报率（20％）和盈利增长（同比增长+ 18％）高于区域同业的10％股本回报率和同比增长12％，应支持进一步重估-马修斯国际资本管理公司3.1％ 分享价格性能什么是新的CPN是泰国领先的零售房地产开发商，拥有20％的市场份额。它管理着24个大型购物中心，面积超过116万平方米。净可出租面积（NLA），涵盖七个省。这应该增加到约150万平方米。 （+ 30％）到2016财年。租金结构分为固定租金（49％），销售合同百分比（29％）和同样是固定的长期租赁（22％）。因此，影响有限60.055.050.045.040.035.030.025.020.06月12日至10月12日至2月13日至6月13日至10月13日至2月14日25023021019017015013011090在经济低迷时期。从历史上看，CPN达到了5％8年 中央帕塔纳-（LHS，THB）05-2013财年的租金复合年增长率。得益于中央集团的大力支持，CPN过去7年的入住率一直保持在95％-98％。我们预计这在14-17财年将保持在96％的高位。我们的看法是什么我们喜欢CPN的原因：（i）该地区的净资产收益率和净利润在2015财年达到最高； （ii）与中央集团的综合业务战略将支持未来的扩张； （iii）强劲的经常性收入基础；和（iv）有明确记录的明确扩张计划。我们的最高市场目标价主要是由5％的激进终端增长假设得出的，我们认为该假设尚未完全为市场所接受。有26％的潜在上涨空间，在买入时给予60泰铢的市场最高目标价。FYE 12月（THB m）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入16,761.819,913.223,156.826,489.929,317.7息税折旧摊销前利润8,770.811,307.913,159.715,718.918,040.7核心净利润4,412.96,292.57,297.88,571.89,692.0核心每股收益（泰铢）2.031.401.631.912.16每股核心收益增长率（％）114.4(30.8)16.017.513.1净DPS（泰铢）0.480.550.650.760.86核心市盈率（x）23.734.229.525.122.2P / BV（x）4.16.05.24.64.1净股息收益率（％）1.01.11.41.61.8净资产收益率（％）19.520.518.919.519.4广告支出回报率（％）6.68.68.78.98.9EV / EBITDA（x）12.717.918.315.613.8净债务/权益（％）84.349.758.861.963.2请参阅第17页上的重要披露和分析认证1个月3个月12个月绝对（％）4.3 8.5 9.1相对于指数（％）0.7 1.2 7.3 马来亚银行vs市场正中性负市场记录1220马来亚银行共识% +/-目标价（THB）60.0054.0011.1'14帕特米（THBm）7,2987,1252.4'15帕特米（THBm）8,5728,587(0.2)资料来源：FactSet；马来亚银行Kittisorn Pruitipat，CFA，FRM（66）2658 6300分机139552w高/低（THB）49.75/36.00平均3M营业额（美元）6.0自由浮动 （％）47.8已发行股份（百万）4,488市值泰铢215.4B主要股东：-中央控股有限公司26.2%陈CHAN4.0% 中央帕塔纳2014年6月20日23个重要的数字投资论文我们根据现金流量折现法（DCF），以“买入”评级和60泰铢的街头最高目标价开始对中巴塔那（CPN）进行覆盖； WACC终端增长率为8.8％和5％。考虑到其可靠的记录（过去八年的租金年均复合增长率为5％），这并不算激进。我们的目标价相当于2015财年32.7倍的市盈率和5.8倍的PBV。这似乎很高，但考虑到以下因素，我们认为CPN值得估值溢价：（i）该地区的最高净资产收益率； （ii）它在24个成功的购物中心和另外9个购物中心（2014年下半年至2016年期间开业）中拥有强大的经常性基础； （iii）有良好记录的具体扩张计划； （iv）具有中央集团领先的零售和餐饮连锁店的吸引力，使CPN的购物中心能够吸引其他租户并吸引其购物中心的流量。该地区最高的净资产收益率和增长率，以支持重估CPE的市盈率（2015财年的31.1倍）相对于区域和本地同业在2015财年的20.6倍处于溢价交易。我们认为这是有保证的，因为其2015年的强劲增长概况为18％，而区域平均水平为12％。此外，CPN在该地区的ROE最高，为19.5％，而区域同行的ROE则为10.0％，这是其最高PBV所证明的。请注意，CPN的帐面价值基于历史成本。未来资产的剥离可能释放隐藏的价值，并应大大降低其PE和PBV。我们尚未将其纳入我们的预测中。坚实的业务模式可支持未来的扩展鉴于与拥有领先的零售和餐饮连锁店的大股东中央集团（26％的股份）的强大协同效应，CPN在过去的七年中一直保持着95-98％的高出租率。这意味着这种商业模式已被证明是成功的，我们希望这将继续支持其未来的新商场。因此，14-17财年的入住率应保持在96％的高水平。我们认为，这种模式很难复制，这也是CPN多年来保持其市场领导者地位的原因之一。抵御经济波动CPN的租金结构中约70％是固定费率，其余的则基于CPN每月最低销售额的销售百分比。因此，与其他零售商不同，国内消费的放缓对其收入的影响有限。具有良好执行记录的清晰扩展计划CPN计划到2016年再增加9个购物中心，使其拥有30％的净可出租面积（NLA）。这将使3年收入的复合年增长率达到20％（2014-2017年）。鉴于其在执行方面的可靠记录，并且没有资金问题，我们认为这方面的缺点有限。市场份额资料来源：公司数据，MKE-ISR合同类型资料来源：公司数据，MKE-ISR盈利前景资料来源：公司数据，MKE-ISR 租金率成长 国民解放军成长 入住率每年约5％CPN的目标是将年租金提高5％。这与2005-13年度的历史记录一致。这将是未来增长的来源之一。2016年NLA增长30％CPN计划从2014年下半年至2016年开设9个大型购物中心，将净贷款增加30％。这是增长的另一个来源。约95％在中央集团的大力支持下，过去七年中，CPN的入住率一直保持较高水平（约95％）。因此，我们预计未来将继续保持较高的入住率。 中央帕塔纳2014年6月20日3公司背景泰国领先的购物中心运营商CPN是泰国领先的零售房地产开发商和投资者，按可出租商场面积计，其在曼谷大都会区（BMA）的市场份额约为20％。 CPN是中央集团的商业物业开发部门。 Chirathivat家族和中央集团拥有该公司55％的股份。它的核心业务是开发和管理购物中心。 CPN目前管理着24个大型购物中心；曼谷有10个，省份有15个（包括清迈，清莱，春武里–芭堤雅，孔敬，彭世洛和乌隆他尼）。总可出租面积为1,166,974平方米。图1：CPN在BMA中拥有20％的市场份额。图2：截至2014年第一季度的股权结构资料来源：公司资料，MKE-ISR资料来源：公司资料，MKE-ISR图3：在泰国管理的24个大型购物中心，占地1,166,974平方米可租区项目2005200620072008200920102011201220132014零售租赁面积（平方米）拉普劳55,56155,55355,56255,53155,58355,58347,85048,14047,77947,779拉明德拉13,58513,58517,97417,15917,15917,16017,15617,15617,15617,156平劳56,86855,63855,77755,68437,46336,85435,70535,81835,77135,771芭堤雅中心15,25815,25815,22715,22715,22715,22615,22615,22615,22615,226清迈机场69,31873,77076,41076,32176,00675,96875,91871,77771,77771,777拉玛三世18,03718,03718,23718,19218,19218,19218,39418,19217,35317,353邦纳57,70557,72157,72857,43557,69555,73853,29758,11258,11258,112拉玛二世5,9375,9375,9375,9375,9375,9375,9375,9375,9375,937中央世界126,045185,851184,685184,592186,248187,046187,046187,054187,054187,054拉塔那蒂68,55077,72977,13276,84876,91077,00877,28177,23877,23877,238Chaengwattana64,91765,63265,47865,55064,85765,86465,864芭堤雅海滩56,94657,99357,15057,16156,91456,914春武里39,78539,76240,29440,38640,39240,392孔敬52,06149,84850,15650,14650,38850,388乌隆他尼49,27649,34443,98868,80668,79568,795清莱23,51521,45921,45921,459彭世洛27,41824,97425,16125,161大拉玛九世84,69759,50559,50559,505素叻他尼30,10432,60432,604南邦21,61221,60421,604乌汶叻差尼31,45231,452清迈节65,55665,556合艾66,95666,956苏梅岛26,921总486,864559,079564,669627,843810,120807,137926,578973,6601,140,0541,166,974资料来源：公司数据，MKE-ISR 中央帕塔纳2014年6月20日4图4：购物中心位置资料来源：公司数据，MKE-ISR除大型购物中心外，CPN还管理曼谷的七个办公楼（169,447平方米），芭堤雅和乌隆他尼的两家酒店（总计拥有561间客房）和两个住宅物业（61个单位）作为其非核心业务。此外，CPN还投资了两个房地产基金。中央零售增长租赁产权基金（CPNRF，持股27.8％），投资于其三个零售商场和两座办公楼； CPN商业增长租赁产权基金（CPNCG，持股25％），投资于一级甲办公楼称为“ The Office @ CentralWorld”。租赁结构-按地区计固定利率为70％CPN将其租赁合同分为三类：固定租金（49％），销售百分比（29％）和长期租赁（22％）。固定租金（49％）–每月收取一次，合同期限最长为三年。这种类型的租金通常每年增加5％。每年约有1/3的租赁合同到期。占销售百分比（29％）–还每月收取一次，合同期限最长为三年。对于此类合同，租户是食品中心，Cineplex和国际品牌。百分比范围在10％-30％之间，最低保证。长期租赁（22％）–这是一个固定的租