参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共7公司报告：新浪（新浪）我们）黎瑞琪黎柏坚公司报（新浪我们）+852 2509关注微博用户增长，“积累”忧虑微博用戸增长，“收集”2014年6月17日 微博用户增长有望放缓甚至下降，由于用户逐渐从微博转移到微信的趋势。微信拥有超过4亿用户，而新浪微博（WB US）则为1.44亿，这是因为微信的多元化增值服务和用户友好功能。 门户网站的流量受中国政府不健康的内容法规的影响。较低的访问量预计将影响新浪门户网站的广告收入。 我们维持投资评级为“收集”，目标价从90.00美元下调至85.00美元。基于收入调整和新浪微博的上市，下调14-16财年每股收益5.0％/ 7.0％/ 9.0％。新目标价代表112.2倍2014财年市盈率，45.2倍15财年市盈率，33.4倍2016财年市盈率评分：积累保持评级：收集 (维持)TP 6-18M目标价:美元85.00修改自原目标价:90.00美元分享价格股 价：US $ 44.990股票表现股价表现和2.0倍的FY13-16 PEG。基于与阿里巴巴建立战略联盟的稳固收入，我们维持公司的投资评级为“收集”。 微博用户增长预计将放缓甚至下降，由于用户在未来有从微博转向微信的趋势。现在微信4亿的用户，相对只有 （美国WB）， 因为微信有较多增值服务和方便用户的功能。 门户流量受到中国政府对不健康内容监管所影响。较低的流量预计将影响新浪门户网站的广告收入。 我们维持投资评级为“收集”及目标价从 90.00 美元下调至 85.00 美元。基于收入的调整及2101801501209060300(30)变化百分比移动微博上市的影响，我们下调 14-16 财年的每股盈利预测 5.0%/7.0%/9.0%。新目标价相当于 112.2 倍 14 财年市盈率、45.2 倍 15 财年市盈率、33.4 倍 16 财年市盈率及 13-16 财年复合年增长率为 2.0。由于跟阿里巴巴的策略性合作关系对微博广告收入有实质贡献， 我们维持公司的投资评级为“收集”。13年6月2013年8月13日至11月13日1月14日14年3月14年6月纳斯达克综合指数新浪股价变动股价变动1 M1 个月3 M 1年3个月1年绝对变动 %相对纳指变动 %平均股价（美元）资料来源：彭博社，国泰君安国际年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（百万美元）（百万美元）（美元）(△%)（X）（美元）（X）（美元）(%)(%)2012A529320.478不适用94.117.1182.60.0000.02.92013A665450.67641.566.517.8482.50.0000.03.92014F799520.75712.059.427.2551.70.0000.03.42015F9521311.882148.523.925.3281.80.0000.07.22016F1,1171822.54535.217.728.2181.60.0000.09.6已发行股份（m）总股数 （米）66.0大股东大股东交易价格9.4%市值。 （百万美元）市 值 （百万美元）2,969.3自由浮动 （％）自由流通比率 (%)80.53个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)3,794.72014财年净负债率14年净负债/股东资金 (%)净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低91.070/43.19913-16财年PEG（x）1.1资源︰国泰君安国际公司。公司报告书新浪网新 浪 （美国新浪）GTJA研究国泰君安研究吸收%(5.0)(29.8)(20.1)相对％ 至纳斯达克指数(10.4)(31.3)(46.0)平均分享价格（美元）45.8452.1969.33 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共727.5%800.2714.5621.3526.51412.912.0%8.0%15.0%12.0%317.033.9%27.9%237.519.1%177.3116.42.1%138.633.5%微博用户增长放缓。2014年3月，新浪微博用户为1.438亿，同比增长11％。新浪在2014年第1季度的微博用户数同比增长，尽管由于引入了NBA和在线游戏等视频内容，中国市场的总体微博用户有所减少。但是，由于用户有从微博转移到腾讯（00700 HK）的微信的趋势，我们对微博的用户增长感到担忧。凭借其平台上的多元化增值服务和用户友好功能，2014年3月微信用户已达4亿。微博用户的减少预计将影响微博的收入。中国政府在1H14开展了一场运动，以过滤互联网门户内容，使其远离暴力，色情和谣言。新浪已收到政府的通知，其门户网站具有相关内容，并处以人民币510万元的罚款。预计相关的活动将影响门户网站的流量，从而降低其预期的广告收入。我们分别下调14-16财年总收入3.4％/ 6.5％/ 11.4％。图1：新浪的广告收入和同比增长图2：新浪的非广告收入和同比成长性（百万美元）1,000在线广告收入（LHS）同比增长（RHS）30%（百万美元）350非在线广告收入（LHS）同比增长（RHS）40%80060040020025%20%15%10%5%3002502001501005030%20%10%00%FY12 FY13 FY14F FY15F FY16F00%FY12 FY13 FY14F FY15F FY16F资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。2014年1季度业绩分析新浪的1Q14业绩低于预期，这是由于公允价值投资者期权负债变动导致的非现金亏损4020万美元。由于新浪微博（WB US）于2014年4月上市，投资者期权负债的公允价值发生了很大的变化。如果不进行一次性的公允价值变动，新浪将录得7美元的净利润。 2014年第一季度有200万美元仍低于预期，而2013年第一季度则净亏损1320万美元。表1：新浪按业务部门划分的2014年1季度损益表分析 康索利过时的微博波尔tal美元（百万）2014年1季度13年1季度同比2014年1季度13年1季度同比2014年1季度13年1季度同比收入171.5126.036.1%67.525.9160.6%104100.13.9%-广告135.794.343.9%51.918.8176.1%83.875.511.0%-非广告35.831.712.9%15.77.1121.1%20.124.6(18.3%)收益成本(68.5)(61.4)11.6%(17.4)(11.7)48.7%(51.1)(49.7)2.8%毛利102.964.659.3%50.114.2252.8%52.850.44.8%销售和营销(50.0)(30.0)66.7%(23.8)(8.5)180.0%(26.2)(21.5)21.9%产品开发(44.5)(30.8)44.5%(28.8)(20.4)41.2%(15.7)(10.4)51.0%总务与行政(17.2)(13.6)26.5%(5.5)(1.7)223.5%(11.7)(11.9)(1.7%)营业外收入(29.9)(4.5)564.4%(39.9)(2.6)1,434.6%10(1.9)(626.3%)所得税前收入(38.6)(14.4)168.1%(48.0)(19.0)152.6%9.44.6104.3%所得税费用1.2(0.2)不适用0.6(0.2)不适用0.60.0不适用净收入(33.2)(13.2)151.5%(47.4)(19.2)146.9%14.26.0136.7%基本每股收益（美元）(0.50)(0.20)150.0%(0.31)(0.13)138.5%(0.19)(0.07)171.4%资料来源：公司。公司报告书新浪网新 浪 （美国新浪）2014年6月17日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共7微博有望在2015财年实现盈利。微博的14-16财年总收入预计将分别增长85.9％/ 48.0％/ 35.1％。我们预计微博的净收入可能会变为正数。我们预计微博在14-16财年的净收入分别为–人民币3500万元/人民币47百万元/人民币1亿元。表2：微博的财务预测美元（百万）2012财年2013财年2014财年FY15FFY16F总收入65.9188.3350518700yo185.7%85.9%48.0%35.1%-广告和市场营销51148.4200300430yo191.0%34.8%50.0%43.3%-其他14.939.9150218270yo167.8%275.9%45.3%23.9%净收入(102.5)(38.1)(35)47100yo(62.8%)(8.1%)不适用112.8%资料来源：公司。预计2014财年门户业务的门户净收入将同比增长4.1％。我们预计新浪的门户网站收入将分别增长6.7％/ 12.5％/ 19.3％。 14-16财年门户净收入预计分别增长4.1％/-2.8％/-2.9％。表3：门户网站的财务预测美元（百万）2012财年2013财年2014财年FY15FFY16F总收入463477509572682yo2.9%6.7%12.5%19.3%-广告和市场营销362378421414370yo4.5%11.4%(1.6%)(10.7%)-其他1029987157312yo(2.7%)(11.5%)80.3%98.1%净收入13483878482yo(38.0%)4.1%(2.8%)(2.9%)资料来源：公司。利润估算：分别下调14-16财年净利润5.0％/ 7.0％/ 9.0％。由于微博用户增长放缓以及与政府不当内容监管相关的门户网站流量减少的影响，14-16财年广告收入下调了4.2％/ 6.5％/ 9.0％。 14-16财年的总收入分别下调了3.4％/ 6.5％/ 11.4％。我们分别上调14-16财年净利润5.0％/ 7.0％/ 9.0％。表4：财务估算修订旧新更改百万2014F2015F2016F2014F2015F2016F2014F2015F2016F总收入8271,0181,2617999521,117(3.4%)(6.5%)(11.4%)-广告648764879621714800(4.2%)(6.5%)(9.0%)-非广告180254382177237317(1.7%)(6.7%)(17.0%)毛利498634819493596725(1.0%)(6.0%)(11.5%)净利5514120052131182(5.0%)(7.0%)(9.0%)每股收益（人民币）0.7972.0242.7970.7571.8822.545(5.0%)(7.0%)(9.0%)资料来源：国泰君安国际。公司报告书新浪网新 浪 （美国新浪）2014年6月17日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共7估值：我们维持投资评级为“收集”，并将目标价从90.00美元下调至85.00美元。由于与阿里巴巴建立了战略联盟，并在微博获得了可观的广告收入，我们维持公司的投资评级为“收集”。根据SOTP估值，我们将目标价从90.0美元下调至85.0美元，其中包括36.0美元（微博58％的股份，估值43亿美元），14.9美元（2014财年净现金10.15亿美元），28美元（门店业务）估值为19.096亿美元，对应21.9倍的2014年市盈率）和6.1美元（子公司和联营公司）。新的目标价代表112.2倍14财年市盈率，45.2倍15财年市盈率和33.4倍16财年市盈率，也相当于2.0 13财年PEG。公司报告书新浪网新 浪 （美国新浪）2014年6月17日 参见最后一页的免责声明页面PAGE5 共7表5：对等比较：每PB鱼子（％）ROA（％）聚乙二醇公司代号货币价钱14楼15楼16楼14楼15楼16楼14楼14楼13-16游戏公司腾讯700 HK港币116.60054.637.729.11