新浪（SINA.US）：OW（V）：微博上的固体趋势尽管在门户网站上可见度有限

公司报告超重（V）目标价（美元）股价（美元）潜在回报（％）63.0047.8631.6注意：潜在回报等于当前股价与目标股价之间的百分比差2013年12月至2014年Ë2015年汇丰每股收益1.14 0.65 1.20汇丰PE 41.9 74.0 39.9性能1M 3M1200万绝对(%)-14.6-34.4-21.2相对^(%)-16.3-33.9-34.4注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年5月23日曾志**，CFA分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 2590朱仪*关联香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4392在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读电信，媒体与技术互联网股权–中国abc全球研究新浪（SINA US）OW（V）：尽管在门户网站上的可见度有限，但微博中的趋势稳定微博货币化追踪良好视频许可证的丢失导致捆绑销售广告包的疲软维持OW（V）并将目标价从88美元下调至63美元，原因是较低的估算以及我们对微博的会计处理方式发生了变化一季度业绩稳定，但未达到2季度指导水平。调整后的净收入为1.67亿美元，同比增长38％，符合预期。由于高利润微博广告和增值服务（VAS）带来的收入贡献增加，调整后的毛利率从去年同期的51％增长到60％，比街道高331个基点。非通用会计准则每股收益为0.15美元，超出了我们的预期并达到了共识。然而，管理层指引第二季度收入为1.77亿美元，至1.82亿美元，中点同比增长48％，比市场预期的1.94亿美元低7％。微博有望实现交付。微博广告收入同比增长176％至5200万美元，比我们的预期高11％，其中中小企业和阿里巴巴电子商务贡献了3000万美元。由于更多的广告资源和更大的移动用户数量，今年主要客户的推文推广将有所增加。也就是说，管理层预计更高的支出将推动微博用户的增长和参与度。许可证问题给今年的门户收入带来不确定性。低于预期的第二季度指导意见主要是由于最近撤销了视频和出版许可证，导致门户版本的可见性较低。由于视频通常捆绑在集成门户广告包中（例如，世界杯），因此对收入的总影响可能达到10％甚至更高。没有视频，品牌广告商会犹豫不决。新浪现在正在与有关当局紧密合作以解决该问题，但预计负面影响至少会持续到第三季度。管理层还指导增加了移动，视频和关键垂直行业（体育，金融）的S＆M和R＆D支出，以争取更多的市场份额。估算变化：我们将2014e / 2015e的总收入减少了4％/ 1％，这反映出由于政府行为的影响，门户网站广告收入减少了9％/ 5％。我们还将2014e / 2015e调整后的营业利润率分别下调了837bp和627bp，原因是管理层指示未来将增加S＆M和R＆D。 2014年/ 2015年非美国通用会计准则每股收益下降至0.65美元/1.20美元，而之前为1.46美元/1.88美元。维持OW（V），将基于SOTP的目标价从88美元下调至64美元。我们继续使用基于倍数的零件总和来得出目标价格。随着微博（WB US，CP USD20.25，NR）于4月上市，我们现在根据其市场价格进行估值。我们评级的主要风险包括微博的表现，门户网站广告和法规。下一个催化剂将是八月份的第二季度业绩。索引^纳斯达克100指数指数水平3,636RIC新浪彭博新浪资料来源：汇丰银行企业价值（美元）938自由浮动 （％）市值（美元）3,163资料来源：汇丰银行 abc新浪（SINA US）互联网2014年5月23日2资料来源：汇丰银行102928272625242322220152014相对于纳斯达克100指数 2013 新浪网价格相对10292827262524232222012财务与估值财务报表年至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e12 / 2016e损益表（百万美元）收入6467771,0001,266息税折旧摊销前利润854588181折旧及摊销-35-51-58-66营业利润/息税前利润22-1324109净利息20203427PBT58-1867146汇丰PBT58-1867146税收-15-1-7-15净利45-1362132汇丰净利润774479150现金流量汇总（百万美元）经营现金流量7377168256资本支出-98-66-55-57投资产生的现金流量-599-66-55-57股利0000净债务变化-1,154-357-113-199FCF权益-7-260136资产负债表摘要（百万美元）无形固定资产58767676有形固定资产801813811803当前资产2,0852,4862,6742,962现金及其他1,8672,2252,3372,536总资产2,9453,3753,5603,840经营负债460540623724债务总额0000净债务-1,867-2,225-2,337-2,536股东资金1,6842,0342,1372,316投入资金617610600580比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2014年5月21日收盘价年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入26.620.328.626.6息税折旧摊销前利润295.0-46.893.7106.1营业利润-159.6358.0PBT67.9-130.6116.3汇丰每股收益647.4-43.485.689.0比例（％）收益/ IC（x）1.21.31.72.1投资回报率7.3-0.74.617.7鱼子5.42.43.86.7资产回报率2.0-0.61.73.5EBITDA利润率13.25.88.814.3营业利润率3.4-1.72.48.6EBITDA /净利息（x）净债务/权益-110.9-109.3-109.3-109.5净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-21.9-49.0-26.6-14.0每股数据（美元）每股收益报告（完全稀释）0.66-0.200.942.01汇丰每股收益（全面摊薄）1.140.651.202.27DPS0.000.000.000.00账面价值25.2430.8132.3735.07估值数据年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e电动汽车/销售2.01.20.80.5EV / EBITDA15.220.69.43.5电动/ IC2.11.51.41.1PE *41.974.039.921.1P /账面价值1.91.61.51.4FCF产率（％）-0.2-0.11.94.3股息收益率（％）0.00.00.00.0 abc新浪（SINA US）互联网2014年5月23日32014年1季度回顾14Q14新浪结果美元每股收益 2014年1季度 实际汇丰共识 三角洲 汇丰共识 2 0 1 4年第二季度指导 实际汇丰共识调整后的净收入1671641672%0%高182192194备忘：季度环比增长-13.0%-14.8%低177备忘：同比增长38.0%35.0%中点180调整后毛利10097943%6%备忘：季度环比增长59.5%58.9%备忘：同比增长74.0%70.3%毛利率59.5%58.9%56.4%61311营业费用：销售和市场营销50492%备忘：收入百分比29.9%30.0%产品开发454011%备忘：收入百分比26.6%24.4%一般与行政17166%备忘：收入百分比10.3%9.9%总营业费用1121066%备忘：季度环比增长11.9%6.1%备忘：同比增长49.9%41.8%调整后的营业收入（亏损）(5)(4)-24%备忘：调整后的营业利润率-2.9%-2.4%-2.4%(50)(45)调整后的净收入11770%调整后每股收益$0.15$0.10$0.1554%0%资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行估计 abc新浪（SINA US）互联网2014年5月23日4估算变化汇丰银行估计变动美元每股收益2014年2季度2014年第3季度2014年2015年当前收入1792037771,000核心门户网站广告收入92102375413毛利率62.1%63.5%62.5%64.1%调整后营业利润(3)(1)(4)31调整后的营业利润率-1.4%-0.7%-0.5%3.1%非GAAP每股收益0.12美元0.14美元0.65美元1.20美元以前收入1922188121,009核心门户网站广告收入103115413434毛利率62.8%64.6%63.3%63.8%调整后营业利润11246494调整后的营业利润率5.9%10.8%7.9%9.4%非GAAP每股收益0.30美元0.47美元1.46美元1.88美元三角洲收入-7%-7%-4%-1%核心门户网站广告收入-10%-11%-9%-5%毛利率bps(73)(114)(76)33营业利润-122%-106%-106%-67%调整后营业利润率bps(731)(1,155)(837)(627)非GAAP每股收益-59%-69%-56%-36%资料来源：汇丰银行估算 abc新浪（SINA US）互联网2014年5月23日5估值与风险将目标价从88美元下调至63美元微博的市值为41亿美元或36美元/股主要风险包括微博和监管动能减弱总目标价为63美元我们将目标价从88美元下调至63美元，反映了微博估值方法的变化和我们的估计变化。随着微博（WB US，CP USD20.25，NR）于4月上市，我们现在根据其当前市场价格对其进行估值，而不是我们先前基于每用户价值的估计，假设Twitter的USD / MAU为0.375倍。首次公开募股后，新浪拥有微博58％的股份，相当于24亿美元的保留权益，即每股新浪36美元。按照我们的方法，核心门户网站的价值相当于2014年核心每股收益的10倍或每股8美元。我们认为10倍的增长是适当的，因为该门户网站的收益增长前景约为10％，而固定汇率则为1倍。我们注意到，如果管理层在垂直战略方面取得成功，门户网站的价值可能会大幅增加。此外，新浪还拥有许多公司的少数股权。具体来说，它拥有E-house（EJ US，NR）22％的股份，Mecox Lane（MCOX US，NR）的17％的股份，以及优酷土豆（YOKU US，UW（V），TP）的2％的股份。 25美元）。此外，该公司于2011年10月向阿里巴巴集团投资了5,000万美元，还拥有私人在线视频社区（9158）的30％的股份。根据市场价格和未上市公司的估算，我们将这些投资的价值定为8.47亿美元，合每股11美元。最终，新浪在2014年第一季度末获得了5亿美元的净现金（不包括微博），合每股8美元。SOTP估值（美元）核心门户网站的隐含价值当前股价48减：新浪微博36上次报告的净现金8投资11核心门户（6）SOP积累新浪微博36核心门户8上次报告的净现金8投资11总价值63资料来源：企业概况，汇丰银行估计，彭博社在我们的研究模型下，中国股票波动性的中性评级范围等于中国在10％上下浮动的当地障碍率。我们的目标价为63美元，意味着32％的潜在收益，高于中性区间。因此，我们继续对SINA OW（V）进行评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。 abc新浪（SINA US）互联网2014年5月23日6主要风险竞争，整体广告环境和法规薄弱我们对新浪的OW（V）评级受到许多风险和不确定性的影响。特别是，我们注意到，随着腾讯微信的普及，微博的参与度在过去几个季度有所下降。我们认为，阿里巴巴的电子商务和产品专业知识可以帮助维持和提高参与度。也就是说，我们注意到管理层需要在通过广告获