下跌点评：基本面稳健向好 敏感情绪下负面信息被放大 建议逢低买入

伊利股份今日出现放量大跌，收盘跌7.75%，我们认为主要是临近解禁，市场对任何负面信息脆弱且敏感，我们认为公司基本面依然稳健向好趋势，估值已经处于历史同期最低水平，建议逢低买入。针对今天的负面信息我们做出如下点评。 1.公司管理层股权激励解禁临近，短期股价主要受情绪和资金博弈影响，市场预测市盈率为历史同期最低水平。 短期来看股价主要受资金博弈影响。6月18日至7月2日将有逾1.7亿股限售股解禁，占总股本的8.43%，而公司目前是机构第一大重仓股，因此投资者对负面信息是敏感且脆弱的。公司基本面依然保持稳健增长，估值相比历史基本处于最低水平。预测市盈率已创同期最低水平，目前预测市盈率17倍；已经接近发达市场食品饮料估值的下限。相对估值溢价为2.0倍，历史同期最低为1.5倍。 图一：2010年以来伊利的预测市盈率变化 图二：2010年以来伊利的估值溢价倍数 图三：美国食品饮料利润复合增速 图四：美国食品饮料公司动态估值 图五：伊利基金持股变化 图六：截止Q1伊利历史市盈率区间变化 2.关于低温奶、常温酸奶和进口奶的冲击问题，我们认为对伊利来讲没有进入壁垒。 关于常温液态奶会遭到低温奶、常温酸奶和进口奶的持续高成长带来的替代风险这个问题，我们认为，低温奶、常温酸奶、进口奶对伊利来讲没有明显的进入壁垒。 区域乳企和城市型乳企战略性聚焦低温鲜奶一定程度上也是出于比较优势的考虑，常温液态奶区域乳企没有任何竞争优势。在低温奶和常温奶一起增长的时候还谈不上已经对常温奶进行了替代，企业总是最先做最容易做的事，常温奶依然有10%-15%的增长，渗透率仅60%，人均消费量仅亚洲其他发达国家的三分之一多，依然有空间。伊利于全国拥有23个生产基地，早已具备配送短距离低温奶的条件，伊利随时可以通过自建或收购进入低温液态奶市场。 常温酸奶公司也早已开始储备，安慕希已经于2月上市，目前在山东、浙江、湖北销售。伊利也将享受到常温酸奶市场的成长。 进口液奶虽然增长迅速，但仅占2013年液态奶国内产量的0.77%，USDA预计2014年达到30万吨，占比也仅1%多一点。进口液奶目前的策略是在电商渠道不计盈利的提高规模，我们认为进口奶低价营销是不可持续的，最终的商业模式势必要实现盈利，如果进口液奶以目前的价格做到足以替代伊利液态奶的规模，那亏损是非常巨大的。欧德宝是很好的佐证，去年终端售价仅9.9元/升，进口商每升亏损1.5元，当其销量上升为进口第一时将终端价格提至15.9元/升，欧德宝提价后销量迅速下降。目前网上销量最大的进口液奶基本进口自新西兰，新西兰进口液态奶的进口成本基本和目前国内企业出厂价格一致，在每升10-11元，价格上没有明显优势。若未来进口液奶价格在正常水平并且仍然能够稳定享有一块不小的市场，伊利完全可以做原装进口的液态奶，而公司原料采购量更大，渠道谈判能力更强，甚至可以做到比进口商更低 的零售价格。 新西兰液奶进口价格： 鲜奶成本 + 运费加保险 + 关税 + 增值税 + 国内运费物流 = 采购成本 （3元/L） （4元/L） 15% 17% (1元/L) ( 10-11元/L) 国内企业出厂价： 原奶成本 + 包装 + 其他生产成本 + 企业毛利 = 出厂价 (4-5元/L) 1元 2元 30% （10-11元/L） 产品 价格（元/L） Anchor安佳 超高温灭菌全脂牛奶 21.9 纽麦福新西兰全脂纯牛奶 19.9 Country Goodness田园 低脂牛奶 14.9 伊利舒化奶 18.7 伊利纯牛奶 12.0 伊利金典有机奶 21.0 3.关于4家工厂没有通过婴幼儿奶粉检查，公司已经明确回应该4家工厂无需申请，我们认为不会影响公司品牌和经营。行业正值整合落实的关键时期，公司市场占有率获得稳步提升。 在本次许可证重审中，原有国内133家婴幼儿奶粉企业中,88家顺利通过，有51家没有获得新的许可证，有23家申请延期审查，14家转产基粉，5家未通过，9家自愿退出。有114家进口婴幼儿乳粉企业获通过，基本上主要的进口奶粉品牌都已经被涵盖在名单中，预计6月份还会有第二批名单公布，目前还有近300家的品牌在排队，预计还有数十个品牌会通过。海外婴幼儿奶粉品牌有上千个，多数海外小品牌都被淘汰，行业一定程度上得到整顿和清理。 51家仍未获得许可证的公司中中包括4家伊利的工厂。但公司已明确回应，“按照国家相关规定，集团公司不直接组织生产，因此今后内蒙古伊利实业集团股份有限公司不再涉及婴幼儿奶粉生产许可证问题。伊利立足于全国市场，已经对生产布局进行了调整，杜尔伯特伊利乳粉有限责任公司武汉分公司不再生产婴幼儿配方奶粉，所以无需申请相应的生产许可证。石河子伊利乳业公司和黑龙江伊利乳业公司只生产基粉，按照2013版新细则规定，颁发的是乳制品生产许可证。”因此我们认为不会影响公司的品牌和经营。 事实上，从去年行业经历整合以来，公司的市占率获得了稳步提升。截至2014年2月，伊利以6.8%的市场份额位居国内婴幼儿配方奶粉市场的第六位，相比2013年2月5.7%的市占率继续提升1.1个百分点。位居前五位的分别是惠氏（13.4%）、美赞臣（11.2%）、贝因美（8%）、合生元（7.3%）和雅培（7%）。 总而言之，我们认为公司的经营保持了稳健的增长趋势，下跌主要是临近管理层解禁，市场心态对于负面新闻的放大造成的，因此我们建议逢低买入，盈利预测14-15年EPS为1.90、2.31元，PE17倍。