过山车之旅：市场休息一下……更多惊喜

2014年5月30日固定收益研究镍：过山车骑研究分析师安德鲁·肖+65 6212 4244马库斯·加维（Marcus Garvey）+44 20 7883 4787大宗商品研究市场休息一下......更多惊喜自去年以来，我们对镍的立场发生了很大变化。现在，我们更新了镍市场的供求模型和预测。我们同意，2014年下半年和2015年下半年的价格上涨范围已经扩大。不锈钢需求和不锈钢产品组合中的相对较小变化会对镍的预期市场平衡产生重大影响。现在，我们预计市场将在2014年下半年出现明显的逆差，尤其是从第四季度开始。预计2015年全球镍缺口将超过100kt。从表面上看，这似乎非常乐观。但是，对于那些注意“超级牛市”的投资者，我们继续表示谨慎。简而言之：由于镍生铁供应的短缺耗尽了2014年末和2015年的矿石和NPI库存，价格进一步上涨的时期似乎几乎是不可避免的。2014年第四季度价格应会上涨。这些镍供应短缺和价格上涨，即使幅度不大，也会引起已经受到产能过剩影响的中国不锈钢制造商的回应：我们认为，至少在一段时间内，200系列和铁素体钢的增长将超过含镍更高的300系列（顺便说一句，我们已经听说这种情况已经发生）。我们预计2014年中国不锈钢产量为20.7吨，与去年的18％增长相比，将增长9％。 2015年，产量增长预计将放缓至4-5％，部分原因是额外的原材料成本和缺乏优质NPI饲料的供应。我们认为NPI的产量将从2013年的近500 kt（镍含量）下降到今年的390 kt，到2015年可能少于200 kt。来自印尼的NPI和镍铁的供应增长只会缓慢。矿石，NPI和精炼镍的去库存化将缓解2014年的严重短缺，但随着库存的减少，以进口形式出现的“额外镍需求”将在2015年攀升逾150 kt / y。这将在2014年第四季度变得明显。我们认为，股票（各个级别）掌握在少数几个人手中，持有者将向工业用户配给供应品，以获取更高的回报。中国以外地区的供应增长有望继续（受价格上涨的推动），理论上可以弥补NPI留下的缺口。然而，技术障碍正在减缓增长率，在某些情况下，在镍价上涨的推动下，更广泛的投资组合受益的情况下，有意缓和了增产。超越信息®客户端驱动的解决方案，见解和访问信用证证券研究与分析本报告后面的披露附录包含重要的披露和分析认证。 2014年5月30日镍继续引起轰动在过去的几个月中，我们在镍市场上撰写了大量文章。在4月17日的说明中（请参阅《镍再平衡法案》），我们强调了为什么我们不接受某些分析师对价格的超级乐观看法。没错，去年我们误读了市场，因为我们认为即将实施的印尼矿石出口禁令将对那些在印尼投资新建加工能力的经营者造成折衷。事实并非如此，这使市场从主要的供应中断中恢复过来。但是，我们认为金属尚未建立平衡，价格可能会在当前水平附近急剧回旋。今年晚些时候和2015年镍生铁工厂的进一步停摆可能会促使集会更加强劲，但这些上涨将对不锈钢产量和其他地区镍单位供应的增长产生影响。由于印尼全面禁止未经加工的原矿出口，从3月开始价格上涨，自1月12日起，镍红土镍矿到中国的流动停止了。印尼出货量的减少迫使中国NPI的产量下降（我们估计约有三分之一的产能处于闲置状态）。中国快速发展的非营利组织和不锈钢行业依靠其来自印尼的红土矿石的一半以上。重要的是，印度尼西亚提供了中国“新一代”回转窑/电炉（RKEF）工厂生产更高品位NPI所需的更高品位的腐泥土矿石。LME镍价在5月初达到21,000美元的峰值后，本周有所回落，较年初价格高出50％以上。作为不锈钢中必不可少的合金成分的金属，本周再次面临下行压力，这在很大程度上反映了投机性阴谋而非确定的供求基本面。尽管价格前景仍然高度不确定，但暂停执行可能是暂时的。似乎不可避免的是，今年剩余时间里明显的价格波动将继续成为市场的特征。图表1：关键触发因素是印尼全面禁止矿石开采造成的供应中断出口商品图表2：镍一直是LME上表现最好的年中国，月度，LME 3个月镍价，美国的红土矿石进口，美元/吨109876543210200820092010201120122013201455,00045,00035,00025,00015,0005,00020062008201020122014资料来源：瑞士信贷，彭博专业人士™服务，中国海关资料来源：瑞士信贷，彭博专业人士™服务伦敦金属交易所的库存仍然很高，远高于正常水平，但是却保持不变。那些持有这些和其他矿石和镍生铁库存的人正在向工业用户（主要是中国消费者）配给供应。一些预测者预计，随着矿石库存的枯竭，明年这种动态的供应短缺将加剧，从而推动价格远高于当前水平。我们对过于乐观的立场持谨慎态度。对于镍：过山车骑2印度尼西亚菲律宾其他 2014年5月30日现在，我们满足于对2014年下半年的价格保持总体中性看法。现在看来，2015年价格可能会进一步上涨（高于我们3月的预测更新中的水平）。我们承认，价格还有进一步上涨的空间–这是一个遭受供应冲击的小市场，在这个小市场中，似乎预计会有进一步上涨的参与者相对较少。同样，我们注意到实货市场尚未受到压力（溢价保持适度），精炼产品仍在交付到LME仓库中，库存按市价计价的利润正在增加，并且过去两周的修正和波动率均在上升曾警告称，难以及时调整价格和管理好多头头寸的退出。镍品位为1.9％的矿石的到岸价接近每吨150美元，较1月份印尼颁布禁止出口矿石的价格上涨了近2.5倍。自禁令生效之前，这为持有库存的人带来了非常可观的按市价计价的利润。为何看涨？1)2014年，印度尼西亚不太可能做出让步。至少在总统大选之后，印尼对全面禁止性法案进行修改的可能性似乎很小。正如我们在对中国的访问报告中所指出的那样（请参阅《中国金属展望》），一些NPI生产商仍在期待那些在印尼建厂的公司的优惠（基本上限于青山，而青山也是三大矿石库存的持有者之一）。对禁令放松的预期可能是一厢情愿的想法，并且是一旦现有的矿石和NPI库存得到解决后，那些呼吁大幅提价的人的核心（估计数有所不同-我们认为可能需要4-5个月）。2)考虑到中国不锈钢行业供过于求的部分原因，我们的建模预测显示，2014年中国镍单位供应隐含的“缺口”约为80节。一旦铁矿石库存减少，NPI库存流入不锈钢厂，这一差距在年底将变得更加明显。3)2014年全球市场处于相对良好的平衡中，但随着我们在下半年的发展，赤字应会显示出来。我们针对2015年的供需分析纳入了全球超过100 kt的缺口。4)镍和矿石库存掌握在少数几个公司中。谨慎的理由？我们不愿意加入“超级牛市”，是因为我们相信，较高的价格和波动有能力触发整个生产链中的重大但知之甚少的反应，尽管这些调整不会立即发生。实际上，我们已经重组了供需模型，以使我们能够更严格地测试加工和制造链中的这些关系。该模型表明，需求“弹性”可以对市场平衡产生巨大影响。1)今年到目前为止，伦敦金属交易所的库存增加了近20克拉，现在达到284克拉，远高于“正常”水平，其中大部分（准确地说是160克拉）是在柔佛州。我们认为，上升的注销仓单目前尚不意味着迫于压力的消费者即将减少库存。2)中国也有相当多的精炼库存，尽管这些库存很难以任何准确度进行量化。我们认为保税仓库的数量约为70-80 kt（有些人认为更高）。一些贸易商称（如果我们考虑到SRB可能持有的100 kt，（没有任何方法可以证实），这意味着在中国大约有180 kt的精炼镍，不包括金川集团可能持有的镍或较少可见的库存。镍：过山车骑3 2014年5月30日3)我们与行业专家的讨论指出，NPI存有的镍多达100 kt，尽管在“质量平衡”计算中发现如此高的吨位很难调和。4)2013年，中国不锈钢生产严重过剩–18.5公吨，比去年同期增长18％。今年，我们预计不锈钢产量将增长一半。5)矿石价格已上涨至足以克服菲律宾对产量增长的限制（例如土地获取）的强大动力，尽管政治障碍可能会限制从新喀里多尼亚运送货物的速度。6)镍价超过20,000美元还将关注其他生产商的开工率最大化和新项目的增产，尽管其中一些新业务存在技术障碍。7)不锈钢制造商正在转向中低档的NPI。这意味着需要“补足”熔体中的镍含量，尽管我们也期望更高的镍价格和更严格的供应量会刺激对更低镍含量的200系列等级和铁素体不锈钢的更大需求。图表3：LME镍库存处于历史高位，但该金属难以获得消费者图表4：LME按地区取消的认股权证–反映了一些持有的金属和认股权证“洗牌”？kt kt35030025020015010050090 亚洲欧洲美洲M.East807060504030201002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14资料来源：瑞士信贷，彭博专业人士™服务，LME资料来源：瑞士信贷，彭博专业人士™服务，LME填补“差距”考虑到保税仓库的一些去库存，2014年中国境外的“额外镍需求”预计将达到约50克拉，明年可能超过150克拉。这是基于：2014年不锈钢产量同比增长约9％，2015年不锈钢同比增长4-5％（Wood Mackenzie预测），在此期间200系列产品的市场份额增长了3个百分点，废钢率也在缓慢上升。国内精炼镍产量适度增长（暗示商人精矿或中间产品进口上升）。2014年中国NPI和精炼镍的去库存量合计为100 kt（镍含量），2015年为150 kt。镍：过山车骑4亚洲欧洲美洲M.East 2014年5月30日这些数字表面上看似看涨，在小市场上达成共识可能会导致价格大幅上涨。但是，我们认为，新的供应，随着价格上涨或变得更加动荡而逐步去库存的结合以及中国的需求弹性将足以弥补价格达到喜马拉雅水平之前的缺口。我们认为，远高于$ 30,000 / t的涨幅将无法持续。话虽如此，库存保持不变的事实将继续影响价格，投机活动可能仍将占主导地位。同样，尽管理论上中国以外的新项目很容易满足“缺口”，但结合技术故障和对近期投产的作业进行精心管理，可以使LME价格在20,000美元以上徘徊的时间更长。目前，市场似乎已经喘口气了，但是镍的过山车看起来还远远没有结束。图表5：中国镍市场平衡– 2014-16年的一种可能情景千吨2013201420152016不锈钢（千吨）不锈钢熔体输出18,98420,70021,60023,000变化百分比18.0%9.0%4.3%6.5%奥氏体比率77.6%79.0%77.5%78.0%奥氏体生产14,73715,88716,74017,940200系列5,4296,4666,6967,176300系列9,3089,42110,04410,764非奥氏体4,2474,8134,8605,060不锈钢中的镍（kt镍含量）生产的不锈钢中的镍含量8769379731,049废镍139159175178废品率15.9%17.0%18.0%17.0%不锈钢中的原生镍737778798871国内新产品生产490390200250估计的NPI库存变化50(50)(50)0NPI用于不锈钢生产440440250250暗示在不锈钢产品中使用其他镍297338548621FeNi和NPI的净进口5480130195在不锈钢中使用精炼镍243258418426镍单位对帐（千吨镍含量）非不锈钢镍用途170175180185初级镍总需求（不包括NPI和FeNi）413433598611镍净进口（前FeNi）122135240300净进口其他氧化物/盐21212121国内精炼镍产量220225230240可用的精炼镍363381491561退货（SRB /保税）505010050隐含差距0270资料来源：Wood Mackenzie，ISSF，SMM，瑞士信贷预测镍：过山车骑5 全球利率策略全球商品研究全球固定收入与经济研究里克·德弗雷尔固定收益与经济研究全球负责人+1 212 538 8964 全球宏观产品战略肖恩·谢珀利CS宏产品策略全球负责人+44 20 7888 1333海伦·海沃斯（He