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财经述评: 海外人民币国债在点心债市场发挥基准作用

2014-05-23应坚中国银行香港分行天***
财经述评: 海外人民币国债在点心债市场发挥基准作用

1 海外人民幣國債在點心債市場發揮基準作用 中銀香港研究產品系列  中銀經濟月刊  中銀財經述評  中銀財經速評  離岸人民幣快報 2009年,中國政府首次在香港發行人民幣國債。2011年,中國政府宣佈了支持香港發展成為離岸人民幣業務中心的六項措施,表示要把在香港發行人民幣國債作為一項長期的制度安排,逐步擴大發行規模。同年,財政部決定在港發行國債200億元。迄今,財政部在香港累計發行人民幣國債800億元,未償還餘額為645億元。 作者: 應堅 高級經濟研究員 E-mail: yingjian@bochk.com Tel:28266200 聯系人:陳珍珍 E-mail: cchan@bochk.com Tel:28266208 本刊所載文章觀點,僅代表作者個人意見。 第33號 2014年5月22日 Economic Focus Bank of China(Hong Kong)Limited Economics & Strategic Planning Department 内容提要 海外人民幣國債對點心債市場發展至關重要。內地把在香港發行國債作為一項制度性安排后,不僅發行量保持穩定,而且品種不斷增加,將點心債市場推到一個新高度,吸引越來越多高素質的海外發債體及投資者。人民幣國債孳息率曲線趨于成熟,成為點心債市場的定價基準。近期點心債市場恢復增長,人民幣國債發行工作有待加強,可考慮增加發行量,并進一步完善發行機制。 2 一、人民幣國債的基準作用 人民幣國債已成為香港人民幣債券市場的重要組成部份,對市場穩步發展起到關鍵性推動及基準性指導作用,主要表現為: (一)積極推動人民債券市場的發展 人民幣國債是中國的主權債券,享有國家信用評級,在香港市場持續而穩定地發行,加上其他主權級債券及高信用評級債券,令香港人民幣債券市場在起步階段就站在較高平臺上,增強全球投資者對這個新市場的信心。 1、發揮了市場穩定器作用 財政部已連續五年在香港發行人民幣國債。最初兩年,國債發行規模不大,分別是60及80億元,但正值點心債市場初步建立,發債體除了內地政策性銀行及國有商業銀行外,其他機構鮮有涉足,人民幣國債不僅直接增加了債券品種,亦進一步提升了市場層次。2011-13年,點心債市場形成一定規模,年發行量保持在1000億元以上。不斷有新的發債體進入市場,但各類發債體發行並不穩定。內地發債體受額度審批限制,海外發債體則在進行嘗試性發行,它們又同時受市場因素影響。國債率先採取常態式發行方式,年發行量均超過200億元,市場份額保持在20%左右,對穩定一級市場至關重要。 2、拓展了市場深度及廣度 人民幣國債發行方式不斷改進,以適應香港的市場環境,並符合國際發行慣例。從發行期限看,第一年僅有2年期、3年期、5年期等 3 三個品種,第二年延伸到10年期,第三年增加了7年期,第四年延伸到15年期。去年,國債期限首次延伸到30年,有的年期分批發行,發行條件略有不同,實際發行達到9個批次。目前,人民幣國債是香港點心債市場上品種最齊、期限最長的債券。從銷售對象看,在五年的發行過程中均設零售部分,最少發行20億元,最多發行55億元。機構部分面向全球,從2012年起又特別撥出部份,讓外國央行認購,兩年額度分別達到20及30億元,分別有5家及8家外國央行認購。發行及交易趨于多元化,發行方式包括承銷商承銷及CMU 招標等,交易方式又分為銀行間市場買賣及證券交易所掛牌交易等。 3、引導了高信用評級債券發行 由於內地將香港人民幣離岸中心作為最主要的離岸人民幣市場發展,至今僅在香港發行過人民幣國債,全球金融市場將香港人民幣債券市場當作中國政府認可的境外首要的人民幣債券市場,從而吸引了更多高素質的海外發債體及投資者。2010年亞洲開發銀行首次在香港發行10年期點心債。2011年,世界銀行及國際金融公司發行了點心債,去年及今年再次發行,並擴大了發行規模。德國復興開發銀行、加拿大出口發展局、加拿大不列顛哥倫比亞省等享有標普AAA評級的機構也參與發債,麥當勞、卡特彼勒、英國石油、匯豐、博世西門子、大眾汽車、聯合利華、博世、法液及港鐵等一批跨國企業及著名商業機構亦踏足其間,加上來自內地的國有商業銀行、政策性銀行及國有企業,香港人民幣債券市場發展時間不長、規模也不是很大,但卻是一個圍繞中國主權債券展開的、代表離岸人民幣債券水平的高等級全球性債券市場。 4、進一步健全了市場功能 人民幣國債的信用評級是Aa3/AA-,但由於以中國國家主權信用為背書,即使有其他海外機構的信用評級更高(如標普AAA級),但仍被視為享有最高人民幣信用等級,是香港離岸人民幣市場中最具吸引力的資產。同時,人民幣國債的發行量相對較大,具有較好的流通性,市場認可度及接受度高,可作為一種可信賴的抵押品或金融工具。對促進整個人民幣市場的發展及穩定人民幣流動性意義重大。例如,人民幣國債是被香港人民幣清算行列為作為日間REPO抵押品的合資格資產之一,同時也是被香港金管局作為啟動貨幣互換協議為商業銀行注入流動性的少數抵押品之一。正因為如此,商業銀行之間亦將其作為拆借、回購的首選抵押品,以此為基礎可進一步創新其他人民 4 幣產品,推動人民幣離岸市場的發展。 (二)為點心債定價提供了基準工具 在歐美等成熟市場中,債券市場的定價原則比較清楚,一隻債券在發行時利率的厘定主要取決於兩個因素,即(一)無(信用)風險的基準利率及(二)發行者的信用質素。以美國為例,短期基準無風險利率就是聯邦儲備利率(Fed Funds Rate), 由美聯 儲議息會議決定後通過紐約儲備銀行公開市場操作而實現;而對於較長期限的無風險利率就是國債孳息率曲線所示的利率,美國財政部拍賣不同期限的國債(短至一周,長至30年),將二級市場上不同到期日的國債孳息連成一條曲線,便成為其他債券發行時厘定利率的依據。 香港人民幣國債孳息率曲線同樣是香港人民幣債券發行的基準價格,隨著人民幣國債發行及交易不斷擴大,其作為價格基准的功能得以加強。 1、國債孳息率曲線已成為市場參照 國債在香港連續發行五年,國債期限由第一年的3種增至去年的7種,每年增加一種期限,目前最長期限為30年,僅短于內地發行過的50年期國債。國債上市後,隨著時間推移,形成不同到期日,將其連成一線,便是孳息率曲線。迄今,這條曲線已由1年期延伸至30年期。另一方面,早期國債數量較少、交易稀疏,很多交易日並無報價,有時很難將其連成一條完整曲線。隨著國債持續發行,市場上沉澱下來的國債增多,而國債需求也在增加,交易更加頻密,令不同期限都獲得報價,使得這條曲線變得更加平滑,更具代表性、基準性。其他機構發債時,擁有了一種可靠的分析工具,確定發行時機、計算發行成本。 5 2、國債孳息率引導一級市場發行 其他機構及企業在發行人民幣債券時,已將國債孳息作為一種無風險定價基準來考慮。當國債孳息率曲線受各種因素影響而大幅上升時,其他債券發行的票面利率也會隨之上升,增加了發行成本,甚至有可能導致發行減少。例如,2011年9月下旬,較短期(2-3年)國債孳息上升五六十基點,較長期國債孳息上升二三十基點,其他點心債發行利率迅速反彈,一個月內同類型內地企業發行同樣期限點心債,融資成本相差100基點。一級市場一度冷卻,10月份發行量環比下降四成,市場低迷持續了半年時間。同樣情況發生於去年6月,較短期(1-3年)國債孳息飆升100基點左右,3年期發行利率2.87%,顯著高於一年前的1.85%,其後兩個月點心債發行量累計11億元,跌入幾年中的一個發行低谷。 3、在二級市場上影響力有所增強 在歐美二級國債市場中,國債孳息率曲線與其他孳息率曲線大致平行,根據信用級別而保持一定差距,非投資級曲線高於投資級曲線,而投資級曲線又高於國債曲線。各條曲線之間形成互動關係,其他債券跟隨國債曲線變化。前幾年,香港人民幣國債孳息率曲線尚未完善,國債孳息對其他債券孳息影響不大。另一方面,商業機構發行債券集中於2至3年等較短期限,5年以上很少,亦未能形成完整的孳息率曲線,削弱了國債孳息率曲線的引導功能。隨後,商業機構發行5年、10年甚至更長期限點心債增多,逐漸形成不同投資級別曲線,各條曲線之間形成相關性。去年6月香港人民幣債券孳息率曲線形狀發生變化,較短期限抬升較快,其他較短期限點心債孳息率飆升,而較長期限的點心債孳息變化較小。代表各類點心債平均價格水平的債券指數反映出這種變化趨勢,由幾年前各類債券指數各自運動 6 甚至形成交叉,轉為這兩年各種債券指數同向運動,運動軌跡也大致相同。 二、促進人民幣國債市場發展的構想 人民幣國債是香港人民幣債券市場的基準及標杆,推動人民幣國債發行,必有利於香港人民幣債券市場的長遠發展。經過三年較平穩的發展,今年香港人民幣債券市場呈現爆發式增長態勢,到5月中旬累計發行834億元,加上已計畫發行的280億元國債,合計1100多億元,已經超過去年全年水平。此外,春節以後人民幣由強轉弱,並未對點心債市場發展構成負面影響,顯示這個市場正處於蓄勢待發階段。在這樣的背景下,更好地促進人民幣國債發行及進一步完善人民幣國債發行機制十分重要: 1、建議增加人民幣國債發行額度 2011-14年國債發行額度從200億元提高到280億元,在香港人民幣債券市場中的占比不小,但這個額度與內地去年發行1.9萬億元國債的規模相比,實在微不足道。再以離岸人民幣資金池近年來發展作為對比,四年間香港人民幣存款加存款證從6605億元增至10530億元,增長六成,其他境外地區人民幣資金池以更快速度膨脹,去年底海外人民幣存款至少達到1.5萬億元。今年首季人行統計的跨境貿易人民幣結算實際對外淨支付近5600億元,相當於去年全年的六成四。人民幣加快流出,離岸人民幣資金用途有待加快拓展,提高人民幣國債發行額度可起到一舉多得的效果。 2、進一步豐富人民幣國債發行品種 7 迄今,財政部在香港發行的國債包括2、3、5、7、10、15及30等七個年期,以2年及3年為主,去年占全部發行量九成。這種發行結構與香港人民幣債券市場特點有關。商業機構發行最多的是1至3年點心債,占全部發行量八成,二級市場流動性最好的也是這類點心債(尤其是2至3年)。不過,亦要看到,商業機構發行較長期限的意願正在加強,去年5年以上年期點心債占非國債點心債發行量的28%,比2012年上升13個百分點。而商業銀行在這個市場發行的1年及1年以下CD規模不小。這顯示,香港人民幣債券市場正在走向成熟。從內地國債發行看,去年1-3年期的占比為24%,3-5年、5-7年期占比均超過兩成,分布比較均勻,1年以內的亦占7%。美國國債發行,去年1年以內的Bills占14%,1至10年的Notes占66%,10年以上的Bonds占12%。香港人民幣國債發行結構有待改善,未來可考慮發行1年期及1年期以下年期,并適當增加較長年期國債的發行量。 3、優化及完善人民幣國債發行制度 財政部在香港發行國債經歷了一個由承銷商承銷到CMU系統招標的發展過程,目前機構發行主要利用CMU系統,而零售部份仍由承銷商承銷。發行時間也從過去一年一次改為一年兩次。不過,承銷及招標較符合一般商業機構發債,而國債每次發行上百億元也容易引起短期資金緊張,不利于人民幣市場穩定。內地已把在香港發行人民幣國債作為長期的制度安排,也就是要保持常態式發行,因此,發行方式可以嘗試作出調整,引入符合國際慣例的機制,如借鑒美國國債發行的一級交易商制度(Primary Dealers),由財政部在香港建立一種機制,設定一級交易商標準,審核一級交易商資格(未必要公布名單),向一級交易商定期拍賣國債。一級交易商須履行做市義務,向市場連續提