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财经述评:近期点心债发行量激增原因简析

2014-05-09华斯扬中国银行香港分行缠***
财经述评:近期点心债发行量激增原因简析

1 近期點心債發行量激增原因簡析 分析員 華斯揚 內容提要 今年一季度點心債(不計存款證)發行量創下單季新高,已達到去年全年發行量的一半。這背後有發新債再融資、發債成本降低、投資內地的需求等供給方面的因素影響,以及有利的市場環境、分散風險需要和投資者更趨多元化等需求方面的支持。以目前的情況判斷,今年全年的點心債發行量料可顯著超過去年。若再有點心債相關有利政策出台,點心債市場可望邁入發展的新階段。 2014年第一季度,人民幣匯率走強之勢逆轉,在岸人民幣兌美元匯率在第一季度急跌2.7%。人民銀行將人民 幣兌美元每日交易波幅擴大至2%,使得過去幾年人民幣單邊升值的趨勢或一去不返。與此同時,中國內地政府推動人民幣國際化的力度在不斷加大,人民銀行近期與德國和英國央行分別簽署了建立清算安排的合作備忘,標準著人民幣業務在歐洲的發展已頗具規模。近期推出的滬港股市互通計劃更是助推人民幣資本項目開放的重要進程。 在此市場大環境下,人民幣點心債的發行量也創下了單季新高,約為去年全年發行量的一半。本文將對一季度點心債的發行情況以及發行量激增背後的原因開展分析。 一、今年第一季度點心債發行概況 發行量創單季新高。點心債市場自2007年產生,經歷了迅速擴張的四年後,在最近三年點心債發行增長緩慢(圖1),與近年來蓬勃發展的其他離岸人民幣本刊所載文章觀點,僅代表作者個人意見。 第53號 2009年6月30日 第 31 號 2014年 5月7 日 2 業務形成鮮明對比。然而,今年1月起點心債發行突然加速,根據金管局的統計,第一季度點心債(不計存款證)發行量為586億元,較以往季度最高紀錄增加了近1倍,超過去年全年發行量的50%。 發債主體地理分佈廣闊,行業類型仍以金融和地產為主。第一季度有來自英國、美國、俄羅斯、巴西、蒙古、新西蘭、新加坡等十餘個國家和地區的企業或金融機構發行點心債,發債主體的地理分佈更趨廣闊。以發行量計,仍以香港和中國內地的發債主體為主,分別佔總量的約5成和2成。以發債主體的行業計,金融業佔絕對主導,佔一季度總發行量的逾6成,其次是房地產業,佔總量的近2成。 投資級債券發行相對活躍。第一季度新發行債券的評級以投資級為主,比重約55%,較2013年全年的約40%(不含國債)顯著提升。一方面可能因為市場對內地相關企業的信用風險仍有擔憂,因此更為關注新發行債券的信用評級;另一方面也反映點心債市場的整體信用資質在逐步提升。 債券發行孳息率較上季度有所下降。第一季度點心債發行孳息率普遍明顯較去年第四季為低,降低了發行人的融資成本。例如,英國石油(BP)在去年10月和今年2月先後發行了5年期點心債,今年的 發行孳息率為3.65%,較去年的3.95%顯著降低。今年3月世界銀行旗下AAA評級國際金融公司(IFC)發行的3年期點心債發行孳息率低至2%,較去年11月同為AAA評級的加拿大BC省1年期點心債還低25個點子 ,融資成本相當吸引。 新發行債券票息均採用定息。今年以來發行的點心債均為定息債,或與近期整體息率水準較低的市場條件有關。但鑑於浮息債具有可對沖利息成本的特性,可更好的滿足支付浮息投資者的需求,且市場上已有國開行以離岸人民幣拆息為定價基準發債的成功經驗在先,料在市場條件較適合時,使用浮息定價的發行有望加速發展。 資料來源:香港金管局 3 二、點心債發行量激增的原因分析 第一季度點心債發行量激增背後的原因是多方面的,從新發行債券的供給角度看,以下幾方面因素都對供給增長有促進作用。 大量舊券到期,部分機構選擇發新還舊。截至2013年末,點心債未償還債券餘額為3100億元人民幣,這其中約有1000億元將在今年內到期。部分發債機構會選擇以發行新債券的方式償還將要到期的本金。例如,卡特彼勒(Caterpillar)在今年3月初發行了16.5億元點心債,料主要用於償還其2年前發行的在今年3月中旬到期的12.6億元舊債。類似情況的新債發行在今年一季度約有120餘億元,佔總新發行量的約2成 。 人民幣單邊升值預期不再,發債成本更為可控。今年春節後人民幣兌美元單邊升值的趨勢逆轉,人民幣兌美元偏弱的情況至今已維持近三個月。經過此輪調整,市場多相信人民幣匯率或已接近均衡水準,未來大幅升值空間有限。人民幣升值帶來的成本增加對於債券發行人來說可以是顯著的,若未來人民幣匯率保持穩定,可大大消除發債人對匯率風險的顧慮,尤其是有意發行較長年期債券的發行主體。 外資利用人民幣投資內地市場的實際需求帶動。外資企業以點心債融資除了出於宣傳的考慮以外,更多是因為有實際的利用人民幣投資內地的需要。此外,去年12月發布的商務部87號文對2011年出台的 跨境人民幣直接投資的程序進行了簡化,已在今年1月1日開始正式實施。相信這 對外商直接使用人民幣投資內地有促進作用。從今年1季度的人民幣外商直接投資數據來看,實際發生額達1653億元,確實處於歷史高位,相信其中部分資金來自點心債融資。 境外金融機構重視人民幣業務,需要人民幣頭寸開展業務。隨著人民幣國際化進程的不斷深入,離岸人民幣相關業務已經可為銀行業帶來不菲收益,各個金融同業均爭相加大發展人民幣相關業務的力度。境外金融機構或因人民幣頭寸短缺影響其開展業務,發再融資需要、發債成本降低、外商投資需要增長、金融機構爭相發展人民幣業務以及其他離岸人民幣中心的發展都對債券發行量增長產生正面影響 4 行點心債可作為其獲得人民幣資金的方式之一,這亦體現在金融機構發行人佔點心債發行主導地位上。 其他離岸人民幣中心的點心債市場逐步成形。今年以來香港以外的離岸人民幣中心亦發展迅速,點心債發行情況可作為衡量其人民幣資本市場深度的重要指標。今年一季度在香港以外市場發行的點心債共約75億元,佔總發行量的一成有餘,其中中國銀行倫敦分行和新加坡分行分別發行了25億元和30億元點心債,均錄得數倍超額認購,在當地引起不小市場反響。 點心債市場原本就並非一個供求平衡的市場,人民幣投資產品不足使得點心債發行往往都大受歡迎,超額認購的現象並不足為奇。然而,第一季度點心債發行量較以往的激增,背後亦有需求 增長的支持。 美債孳息率不升反降,市場環境對債券投資有利。聯儲局已經落實減少買債,但一季度美國國債孳息率並未如市場預期般飆升,長端孳息反而明顯下降(圖2),表明近期市場已經消化了美國減少買債對債券市場的負面影響。而美債孳息維持低位,對全球債券投資者來說也是信心的提振。 離岸人民幣資金池規模續增,資金需要更多出路。2013年在岸人民幣流出有加快之勢。從跨境貿易人民幣的收付比看,2013年全年跨境貿易人民幣結算收付比從2012年1:1.2降低至1:1.46,即貿易項下2013年人民幣淨流出約8700億元,比2012年的約2700億元大幅上升。分別減去資本項下人民幣淨流入(以外商直接投資與對外直接投資的差額估算),2013年人民幣淨流出約5100億元,資金流出較2012年的480億元明顯加快。2014年一季度的跨境貿易人民幣結算收付比尚未公佈,但從香港人民幣資金池的增長情況來看,人民幣資金流出的趨勢應仍在持續(截至今年2月末,香港的人民幣資金池規模較去年底增長7%)。離岸人民幣資金池的規模因此迅速擴張,無疑會拉動對點心債這一優質投資標的的需求。 有利的市場環境、離岸人民幣資金池增長、分散風險需要以及投資者更趨多元使得市場對點心債的需求更趨旺盛 資料來源:U.S. Department of the Treasury 5 分散風險的良好工具。新興市場債券與主要發達國家債券市場的相關係數較低,長久以來都是全球投資者投資組合中不可或缺的部分。相對於印尼、泰國等不確定性較大的債券市場,以及風險雖較小但准入條件較高的內地債券市場,點心債市場正逐漸成為各類機構投資者的寵兒。在目前人民幣匯率走勢不明朗的市況下,部分點心債投資者會利用外匯掉期合同 (Cross Currency Swap, CCS)對沖匯率風險,即以美元兌換人民幣買入點心債,同時賣出人民幣遠期,債券到期後再以遠期價換回美元,對投資者來說,未來人民幣匯率已鎖定,支出和收入均為美元,可以完全對沖人民幣匯率風險,獲得的收益為點心債收益率減去CCS利率,這一簡單投資組合的收益率有機會顯著優於投資美元債券。 投資者群體更加豐富。點心債投資者的類型也更趨多元化。早期的點心債買家大多為本港機構投資者,如今亞洲以外投資者已在點心債,尤其是較高評級點心債的投資者群體中佔據一席之地。例如今年3月IFC發行的10億元點心債中,美國和非亞太投資者認購的比例高達54%。 此外,多國央行也在積極部署點心債投資,3月IFC發行的點心債中有31%由 各個央行認購。根據渣打的統計,至少40個央行已經投資人民幣產品,點心債是其中最主要產品品種之一。 三、2014年點心債市場的發展展望 全年發行量料比2013年有顯著提升。今年一季度的發行量已約有去年全年發行量的一半,財政部也將有例行的國債發行,且為創紀錄的280億,即在後三季度的發行量只需達到300餘億元即可超過去年。從目前的市況看,除了美國孳息率和人民幣匯率走勢這兩個因素是否可持續較為不明朗以外,其餘供給和需求方面對點心債發行有促進作用的因素在今年後三個季度應 仍可繼續發揮作用,因此,料今年全年的點心債發行量應可大幅超過去年。 若內地企業點心債融資審批流程可放鬆,將極大促進點心債市場的發展。自從2011年當時的國務院副料今年全年點心債發行量可較去年有顯著提高 若有相關政策推助,點心債市場可望邁入新的發展階段 6 總理李克強來港宣佈諸多中央支持香港發展離岸人民幣中心的舉措起,內地非金融企業已經獲准在香港發行人民幣債券,發行點心債的內地企業須具有良好的公司治理機制、資信情況和盈利能力,且募集資金須用於內地的固定資產投資。相關規定並不苛刻,且離岸資金成本較低,當時市場一致認為點心債市場可大受提振。但在之後接近3年的時間裡,內企來港發點心債的案例卻少之又少。根據Bloomberg的數據,去年全年僅有3家內企發行了點心債,今年一季度更是一筆都無。據了解,內企對在離岸市場募集資金興趣濃厚,但相關審批流程並不易走,尤其是涉及資金回流的環節,因此導致內企對點心債市場望而卻步。中央支持香港發展點心債市場的態度是明確的,未來若內企發點心債的相關審批流程可放鬆,不僅是對中央政策的大力響應,亦可能是點心債市場邁入新的發展階段的重要推力。 與內地加強債券託管業務合作,可促進點心債二級市場發展。外資機構投資內地債券後,只可以持有或出售,並不能在內地銀行間市場敘做Repo交易,對其流動性管理非常不利,相信這是限制外資機構投資內地債券市場的因素之一。若內地中債登可與香港債務工具中央結算系統(CMU)實現連接,使得境外機構購買的內地債券可在香港CMU託管,則可實現在離岸市場敘做Repo交易以完善其流動性管理。此外,還可加強離岸點心債市場二級市場的發展,並促進外資機構更多參與內地銀行間債券市場,可謂一舉多得。 內地債市開放程度較股市低,或成為下一步政策開放點。近期出台的滬港股市互通計劃落實了內地與香港股市的雙向開放,總額度共計5500億元人民幣,是助推人民幣資本項目開放的重要里程碑。反觀債券市場的開放情況,2010年境外三類機構以人民幣投資內地銀行間債市的試點推出至今,外資投資內地債市的規模只佔內地債市總規模的不到1%,參與程度依然非常低。因此,下一步促進內地債市開放的政策或有望推出,且與離岸點心債市場的互通亦是可能的突破口。在岸債市可從香港成熟的金融基建、金融監管以 7 及市場化的機制汲取經驗,離岸點心債市場也可借內地開放的契機,吸引更多來自全球的發債主體和投資者參與點心債市場,鞏固香港離岸人民幣中心的地位,深化點心債市場的規