2014年4月29日香港/ 半导体中芯981 HK保持目标价关港币0.66港币0.64我们与共识有何不同目标价格（％）（12.0）市场收益正9上/下+3.1%F只读存储器降低先前的TP港币0.692014年每股收益（％）（5.9）中性11TP的变化-4.3%2015年每股收益（％）（3.6）负1最坏的时刻已经过去，但长期关注的问题依然存在台积电40纳米溢流缓解价格竞争Fab 8的空间限制将限制SMIC 40nm扩展的规模优势。规模对于高级节点而言更为重要；即使联电的40nm利润率也很低，尽管它从4000万晶圆代工中获得了超过20％的销售额。令人欣慰的是，台积电的40纳米满载能力意味着我们开始看到订单溢出到其他代工厂，从而缓解了价格竞争。中芯国际也从2014年第1季度的周期性底部反弹。28nm：可能对台积电造成更大的成本劣势中芯国际的28nm规模是小规模的，预计将于2015年投入生产，届时台积电的相应产能将大大降低，这进一步放大了中芯国际的成本劣势。中芯国际的高级节点发布确实比台积电落后得多。联电最近在28纳米制程上的进步，也意味着未来28纳米需求对中芯国际的潜在好处减少了。中国的支持：任何转向基于收益的政策都是负面的我们预计中国政府主导的支持将更具战略性，并将重点放在本地IC行业具有更高全球竞争力的领域上，因为未来的补贴将需要根据潜在的回报来证明。鉴于中芯国际的利润率低，这可能并不有利。根据补贴计划，只有经过生产验证的本地IC设计公司才能在SMIC下达高级节点订单。持有：ST恢复和长期关注之间的拉锯战鉴于其周期性的复苏以及从最近的高点回落24％的股价，我们将中芯国际从“减持”上调至“持有”。不过，由于FCF疲弱，我们将目标价从0.69港元下调至0.66港元，目标价从1倍2014年预测市净率（此前为1.1倍），因为我们仍然相信中芯国际将很难随时将其正常股本回报率推高至10％以上不久。中芯国际在高级节点发布方面将进一步落后28纳米3Q11 3Q15 1640纳米1Q09 4Q11 1165纳米4Q06 1Q09 990纳米4Q04 2Q06 6关键库存数据YE Dec（美元m）2013A 2014E 2015E 2016E收入2,069 2,134 2,584 2,854建议净利润174144169200经常性每股收益（美元）0.00540.00450.00520.0062事先记录每股收益（美元）0.0054 0.0035 0.0048-g在EPS中est（％）0.0 27.7 9.9 nm每股收益增长（％）697.3（17.5）17.1 18.1经常性市盈率（x）15.2 18.4 15.7 13.3股息收益率（％）0.0 0.0 0.0 0.0EV / EBITDA（x）4.7 4.9 4.2 3.8单价（x）1.1 1.0 0.9 0.9净债务/权益（％）14.7 24.6 26.7 23.4净资产收益率（％）7.2 5.4 6.0 6.6Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-140.89780.79580.69380.59180.49(2)（HKD）中芯国际至MSCI香港（％）股价表现1个月3个月12个月绝对（％）8.5（20.0）12.3相对国家（％）2.0（16.0）16.3下一个结果2014年7月交易上限（百万美元）2,659平均每天3百万营业额（百万美元）24.5自由流通量（％）64大股东大唐控股（19％）12m高/低（HKD）0.84 / 0.523m历史性卷。 （％）57.8ADR股票SMI美国ADR收盘价（美元; 2014年4月25日）4.15已发行股份（百万）32,215资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：公司；法国巴黎银行我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第10页的附录中找到分析人员认证和重要披露中芯国际与台积电的差距（季度）中芯国际台积电流程节点吴思浩CFA+852 2825 1167 中芯国际981港币吴思浩CFA2法国巴黎银行2014年4月29日投资论文中芯国际今年的主要目标之一是继续扩大其40nm业务。但是，第8晶圆厂（上海）的40nm产能提升可能会面临超过2万个12英寸晶圆/月（WPM）的产能瓶颈，从而限制了规模效益。我们预计将有更多来自同行的40nm正面竞争。令人欣慰的是，台积电的全部40纳米产能正在开始看到订单溢出到其他代工厂，从而缓解了价格竞争。更令我们担心的是，当中芯国际增加其28nm尺寸时，中芯国际可能面临比台积电更大的成本劣势（2330 TT；买入； CP：TWD119），因为超小尺寸的劣势将与拥有28nm的台积电相结合容量大幅下降；台积电的28nm工艺于2011年第三季度开始产生销售。联电（2303 TT;持有; CP：TWD12.8）最近的28nm产量进展也意味着中芯国际将从未来的28nm需求中受益较少。鉴于其周期性的复苏以及过去几个月来股价的大幅回调，我们将中芯国际从“减持”评级上调至“持有”。不过，由于FCF疲软，我们将目标价从0.69港元下调至0.66港元，基于1倍2014年预期市净率（之前为1.1倍），因为我们仍然坚信中芯国际将很难在短期内将股本回报率推高至10％以上。催化剂中芯国际的估值已从2月14日的最近峰值0.84港元修正了24％，当时的估值仅为2014年市净率1.3倍，因此对估值的要求变得越来越低。尽管中国政府补贴计划的任何进展都可能使中芯国际短期内感到乐观，但我们担心转向以回报为中心的支持方式并不一定会给中芯国际带来很多好处。通话风险上行风险是需求大于预期以及利润率提高。下行风险是未能按计划增加40nm / 45nm。公司背景中芯国际成立于2000年，是中国最大，最先进的铸造厂，为0.35μm至40nm的广泛节点提供IC铸造和技术服务，其功能包括逻辑，混合信号/ RF，CMOS，高压，SoC， DRAM，闪存，EEPROM和CIS。它着眼于中国需求的增长，并通过Comm-IC推动增长。主要活动（2013A销售组合）消费者45.0％沟通44.3%资料来源：公司数据；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估收益敏感性主要主管张文艺662011 主席慈贤博士邱56 2011首席执行官/执行董事资料来源：法国巴黎银行估计在其他所有条件相同的情况下，收入增长5％和毛利率增长1个百分点会使2014E / 15E EPS增长28％/ 27％。收入下降5％和毛利率下降1个百分点将使2014E / 15E EPS下降27％/ 26％，其他所有条件都相同。其他9.1％计算1.6％冠军以来的年龄关键假设20132014年2015年2016年容量（'000）2,9093,0163,5023,778成交量（'000）2,5742,6543,1473,449利用率（％）88889091平均售价（美元/晶片）758750766772 基础 最好 最差 2014年2015年2014年2015年2014年2015年收入（百万美元）2,1342,5842,2412,7142,0272,455变化（同比百分比）55(5)(5)毛利率（％）23.522.524.523.522.521.5报告的每股收益（美元）0.00470.00580.00600.00740.00340.0043变化（％）2827(27)(26) 中芯国际981港币吴思浩CFA3法国巴黎银行2014年4月29日台积电40纳米溢流缓解了价格竞争并促进了周期性复苏中芯国际今年的主要目标之一是继续扩大其40nm业务。但是，第8晶圆厂（上海）的40nm产能提升可能会面临超过2万个12英寸晶圆/月（WPM）的产能瓶颈，限制了规模规模的收益–台积电（TSMC）对大型晶圆厂的定义要求25k WPM的装机容量来驱动在单个晶圆厂中提高生产效率。我们预计将有更多来自同行的40nm正面竞争。联电希望实现40nm的增长（去年增长最快的节点，推动13年第四季度代工销售的23％，仅落后于65nm的29％），成为今年最大的销售贡献者。话虽如此，联电的40纳米毛利率仍低于其晶圆代工部门的平均水平，这凸显了小规模企业要想在先进工艺上获得可观回报的挑战越来越大。我们相信，中芯国际也有相同的论点，中芯国际在40/45纳米（占销售额的9.8％； 13年4季度：16.3％）的强劲组合转移下，2014年1季度的利润率环比增长。令人欣慰的是，台积电的全部40纳米容量负载（我们估计80k 12英寸WPM装机容量）都在注视着订单流向博通（BRCM美国，未评级）和Realtek（2379 TT，未评级）的其他代工厂溢出，价格适中对抗。中芯国际也从2014年第1季度的周期性底部中恢复过来，利润率稳固地超过利润。但是，根据其2014年第二季度销售/利润率指导原则的中点，该公司预期毛利润率（Δ毛利润/Δ销售）的相对温和水平为27％，而该行业的标准为40-50％相信低利润的40nm订单将恢复增长。附表1：SMIC / UMC 40nm销售40nm可能会出现更多正面竞争（美元m）中芯国际（LHS）联电（LHS）中芯国际/ UMC（RHS）3002502001501005001Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14E 2Q14E 3Q14E 2014年第4季度(%) 4540353025201510502014年资料来源：公司；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估尽管中芯国际在2013年底达到冻结28纳米制程的里程碑，但我们认为收入贡献最早将在2015年中期出现。我们假设中芯国际还将其在北京拥有55％股份的合资工厂（B2）的28nm产能建设降低至2-3k 12” WPM。更令我们担心的是，当中芯国际将其28nm的工艺提升至台积电时，其面临的成本劣势甚至更大，这是台积电落后16个季度的对比，而中芯国际则是11时差的40nm，请参见图表2）。该小规模产品将与具有28nm容量的台积电（110k WPM，这是台积电已建成的所有工艺节点中最大的，百分之八十五的混合用于更先进的HKMG变型）相结合。值得注意的是，台积电的28nm工艺于2011年第三季度开始产生销售。联电最近的28nm产量进展也意味着中芯国际将从未来的28nm需求中受益较少。 中芯国际981港币吴思浩CFA4法国巴黎银行2014年4月29日图2：台积电和中芯国际新节点加速的时间流程节点台积电中芯国际中芯国际与台积电的差距（四分之一）28纳米2011年第三季度2015年第3季度1640纳米09年1季度2011年第4季度1165纳米2006年第四季度09年1季度990纳米04年4季度2006年第二季度6资料来源：公司；法国巴黎银行中国的政策支持不是本地铸造厂的灵丹妙药我们希望政府在中国提供的先行支持将更具战略意义，并将重点放在本地IC行业中具有较高全球竞争力的特定领域（我们认为IC设计和封装/测试）上，以认真推进国家技术生态系统。未来的补贴很可能来自政府和商业资本市场的结合，因此有必要对潜在的收益进行论证。 HiSilicon Technologies之类的海思半导体（私人）IC设计，这是台积电（TSMC）28nm / HKMG工艺和江苏长江电子技术的早期用户之一江苏长电科技 在封装/测试方面（600584 CH，未予评级）率先推出了12英寸晶圆凸块，已将自己定位于各自市场的高级细分市场。这种支持哲学的形式（如果属实的话）可能不适合中芯国际，因为中芯微的利润率低，与领先企业之间的差距似乎“难以缩小”。如果补贴无法通过技术创新/扎实的执行来产生可观的回报，最终可能会变得更加困难。我们看到，在补贴计划下的中国IC设计公司将更多地强