中国/香港公司重点天虹纺织集团彭博社:2678 HK股本|路透社：2678.HK请参阅本报告末尾的重要披露星展集团研究。公平2014年4月28日买HK $ 6.15恒指：22,133目标价：12个月HK $ 9.30（上一个HK $ 15.50）举报原因：收益降级和目标价变化潜在催化剂：更加清晰的棉花政策和产品价格稳定DBSV与共识：根据我们修订后的保守毛利率假设，我们的预测低于共识分析员林兆麟+852 2971 1922 相对价格港币15.513.511.59.57.55.53.51.5相对指数50345340335330325320315310353Apr-10 Apr-11 Apr-12 Apr-13 Apr-14天虹纺织集团（LHS）相对恒指（RHS）预测与估值2012财年12月（百万元）2012A 2013A 2014F 2015F营业额7,341 8,229 11,828 13,142息税折旧摊销前利润8861,3661,4451,906净磅（除税前）487861815 1,179每股收益（人民币）0.551.270.921.33每股收益（港元）0.681.581.141.65每股收益Gth（％）658.4 131.4（27.6）44.6稀释每股收益（港元）0.681.581.141.65DPS（港元）0.270.470.340.50每股BV（港元）3.59 4.74 5.41 6.71PE（X）9.0 3.9 5.4 3.7P /现金流量（X）4.8 6.0 4.7 3.1P /自由CF（X）16.6纳米nm 10.2EV / EBITDA（X）6.44.64.63.4净股利收益率（％）4.4 7.7 5.6 8.1市盈率（X）1.7 1.3 1.1 0.9净债务/权益（X）0.5 0.5 0.6 0.4净资产收益率（％）21.0 37.9 22.5 27.3收益率（％）：( 24）（1）共识每股收益（人民币）1.071.36其他经纪人建议：B：6 S：0 H：1ICB行业：消费品ICB部门：个人物品主要业务：Texhong是领先的纱线制造商，在中国和越南设有生产基地，在芯纺纱线等产品中拥有超过25％的市场份额。所有数据来源：公司，DBSV，汤森路透，香港交易所乍看上去已发行资本（百万股）Mkt。上限（百万港元/百万美元）5,441 / 702大股东洪天柱（％）60.7智恩投资（％）7.7自由流动（％）31.6平均日成交量（'000）1,579纱线平均售价意味着毛利率将可能开始恢复。较低的平均售价也将提高天虹中国产品相对于国外进口产品的竞争力。在我们之前的报告中已经预览了上述情况，但是发生的时间早于我们的预期。因此，我们认为此政策变化造成的利润冲击将影响FY14F，而不是最初预期的2H14F和1H15F。我们将1H14和2H14毛利率从17.8％和分别为15.3％至15.0％和13.5％。在暂时的保证金冲击以及1H14F业绩可能差于预期的情况下，价格急剧下跌。在当前削减的预期下，我们将目标倍数从10倍下调至8倍，目标价为9.3港元。我们相信，随着尘埃落定，利润率可以恢复到更正常的水平。当前的动荡使天虹的巨大产能黯然失色2013财年增长超过85％，并在越南长期处于领先地位。购买维持。天黑前最黑。尽管很久以来，天虹的份额毛利率。压缩影响可能会因以下原因而加剧最近国际棉花价格坚挺。一旦Thonghong用尽了棉花，这将进一步压缩Thonghong的棉花价格差异。天虹对于天虹越南，较低的平均售价将意味着棉花价格差异的消除及其对棉花价格的影响降低了储备棉的最低竞标价格，并下调了棉农目标价格。该行动旨在降低中国人为地造成的棉花高价和历史高库存水平。正如预期的那样，中国最新棉花政策的净效果将中国棉花价格（CCIDX328）从2013年的平均每吨19,375元人民币推高至17,800元人民币。纱线价格（主要是原材料价格的函数）也已下降。 32s棉纱是主要的商品棉纱类别，年初至今已下跌约3％。原材料价格的波动也造成了市场的不确定性，这抑制了需求。中国棉花政策的早期影响。在过去的几个月里，中国由于产能增加，市场份额增加以及自由贸易协定增加所带来的利益，维持长期买入。黎明前最黑由于政策引发的棉花价格和平均售价下降，股价可能大幅下跌由于预期利润率影响已在六个月前转移，FY14F预估下调2014财年的利润率冲击可能是当前超卖股价的原因税前收益5571,2409061,3092季度棉花库存更便宜。另一方面，对于天虹净利4871,1268151,179中国，国内棉花成本急剧下降，而国内棉花成本下降幅度较小。 公司重点天虹纺织集团第2页2不适用不适用不适用棉价差缩小。随着国际棉花价格在过去几个月中呈上升趋势，以及最近由于新的棉花政策导致中国棉花价格下跌，棉花价格差异已大大缩小。对于天虹越南来说，这意味着异常高的利润天已经过去。对于天虹中国，这意味着异常低的利润天已经过去。尽管从长远来看这对天虹来说是健康的，因为天虹的两个地点都可以实现盈利，但FY14F会感到短期的冲击。棉花价格差异美元/磅2.52.01.51.00.50.0不适用不适用25,00023,00021,00019,00017,00015,000不适用神舟国际机场HK2313港币十二月港币CH000850181614121086420不适用不适用不适用不适用安徽华茂纺织'A'CH000850181614121086420华孚顶级Dy ed'A'CH002042中国新年十二月0.2毛＃2014财年：2015财年； 2015财年：2016财年资料来源：汤森路透，*星展唯高达键联泰控股*HK311中国新年1月04十二月05年1月不适用2006年1月不适用2007年1月不适用1月08日不适用 09年1月不适用2010年1月不适用1月11日不适用1月12日13年1月1月14日纱线价格降幅小于棉花价格人民币/吨27,00013年10月13年10月13年11月13年12月13年12月1月14日14年2月14年2月14年3月14年4月棉花价格（CCIDX328指数）纱线价格资料来源：彭博金融。P.，CTEI。政府cn纱线价格降幅小于棉花价格。 一滴生原材料价格上涨将不可避免地影响产品平均售价的下降。 长期以来，由于中国纺纱商的毛利率一直受到压制，因此较低的中国棉花价格将长期帮助纺纱商恢复一定的毛利率。 基于CCIDX328指数的中国棉花价格下跌了c。8。年初至今为2％，而32支棉纱价格已下跌约3％。资料来源：彭博金融。P纤维美国商品棉价格中国328级棉花出厂价现货PE带状图PB带状图股价（港元）2004年12月05年12月2006年12月2007年12月08年12月09年12月2010年12月11月12日12月12日13年12月20倍15倍10倍6倍1倍股价（港元）2004年12月05年12月2006年12月2007年12月08年12月09年12月2010年12月11月12日12月12日13年12月3。1倍2。4倍1。6倍0。9倍X资料来源：汤森路透，星展银行维氏资料来源：汤森路透，星展唯高达对等表kŤ聚乙烯聚乙烯产量产量铅/钾铅/钾R O ER O E铜ÿ价格Ë第F章人14楼15楼14楼15楼14楼15楼14楼15楼公司名码乐卡百万美元rXXXX香港上市天虹纺织有限公司*HK2678港币十二月魏桥纺织'H'HK2698港币十二月Texwinca Holdings *＃HK321港币三月喷泉套装（Hdg。）HK420港币十二月。一种。。一种。。一种。。一种。。一种。。一种。。一种。。一种。太平洋纺织有限公司*＃HK1382。不适用 港币三月中国新年十二月不适用不适用不适用不适用胜利城国际机场悬挂-不适用不适用不适用不适用不适用三月不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用 公司重点天虹纺织集团第3页3假设条件敏感性分析2011财年12月A 2012A 2013A 2014F 2015F毛利率毛利率有效税率有效税率毛利率毛利率细分细分（人民币百万元）细分细分（人民币百万元）十二月2011A2012A2013A2014F2015F保证金趋势损益表（人民币百万元）保证金趋势损益表（人民币百万元）保证金趋势损益表（人民币百万元）保证金趋势损益表（人民币百万元）十二月2011A2012A2013A2014F毛毛%%毛毛%%利润其他Opng（Exp）/ Inc（397）（448）（491）（625）（646）操作1H20106.15702运营利润Gth（％）5.43.75.68.11.10.922.527.3联营公司净利息（Exp）/增量1H20104.42681运营利润Gth（％）7.47.03.94.20.30.33.53.6利润税1H20108.291,477中期收益表（人民币）11.510.36.57.31.81.715.916.92015F营业利润率％净利润率％1H20100.93144运营利润Gth（％）收入收入收入收入收入收入收入收入净利润Gth（％）保证金和比率1H20109.591,789中期收益表（人民币）10.7收入9.3收入3.4收入32.1收入股利支付率（％）净利息保障（x）1H20101.13255中期收益表（人民币）收入收入收入收入收入收入收入收入收入产品的成本1H201027.054,881运营利润Gth（％）14.412.33.13.62.62.319.320.3利润其他歌剧。1H20102.3307运营利润Gth（％）5.75.35.35.70.70.713.613.2不适用9 . 98 . 75 . 65 . 21 . 81 . 216 . 913 . 5其他非Opg（Exp）/ Inc联营公司净利息（Exp）/增量收入Gth（％）6.18952运营利润Gth（％）11.034.32.82.80.80.81.12.51H20092H20091H201010.621,309运营利润Gth（％）7.05.94.95.6收入收入收入收入1H20132H2013收入Gth（％）4.31650运营利润Gth（％）收入收入收入收入收入收入收入收入 收入增长百分比（同比）成长性收入Gth（％）4.13550运营利润Gth（％）12.910.71.51.01.00.97.78.6不适用10 . 317 . 03 . 03 . 10 . 90 . 94 . 45 . 5不适用净利润 公司重点天虹纺织集团第2页4不适用不适用保证金该报告由HwangDBS Vickers Research Sdn Bhd（“ HDBSVR”）在马来西亚分发。从HDBSVR收到本报告的接收者，如因以下原因引起或与之有关的任何问题，请致电603-2711 2222与签名人联系。2011A2012A现金和短期投资库存6,8737,3418,22911,82813,142本报告不分发给澳大利亚。其他流动资产长期债务Opg CFPS（人民币）购买5561,1241,5831,6842,115少数权益0 0 0 0 0资本支出 （-）购买1586771,0931,0591,46914.0%12.0%10.0%8.0%6.0%净债务/权益（X）完全重视资本支出转债务（％）Z分数（X）资料来源：公司，星展唯高达00000HK $ 15.50购买614871,1268151,179本报告不分发给澳大利亚。运营利润率（％）25.66.812.143.711.1十二月8.115.319.214.216.1资料来源：公司，星展唯高达(5.2)(5.9)(5.0)(4.9)(4.8)资产负债表（人民币百万元）(26.6)(12.8)(9.2)(10.0)(10.0)资产细分十二月+/- 1%2013（未来3个月的总回报率> 20％，并在此时间内确定了股价催化剂）购买（对于小型股，未来12个月总回报率> 15％，对于大型股而言> 10％）保持（小型股在未来12个月的总回报为-10％至+ 15％，大型股在-10