固收点评：黎明前仍有黑暗，攻防重在节奏

1 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评20220113 [Table_Main] 黎明前仍有黑暗，攻防重在节奏 事件  鲍威尔喊话，逆“滞胀”交易浮现。2022年1月12日凌晨鲍威尔在其连任提名听证会上表示“必要时将加息更多次”，将有足够工具提防通胀预期固化，且呼应12月纪要提到可能在2022年“晚些时候”启动缩表，美股反弹，美债横盘，股债双丰收，逆“滞胀”交易浮现。 观点  “主动缩表”预期延后，“被动加息”风险下行。延续前篇报告《全球资产的调整，到底在反映什么风险？ 20220107》观点，我们认为鲍威尔喊话提到缩表时点在2022年“晚些时候”，一方面降低了“主动缩表”所导致的加息时点的前移，缓解了潜在的“被动加息”的风险，另一方面结合对供应链预期缓解、提防通胀固化拥有足够多的工具等论断，整体上平缓了市场对“滞胀”风险的担忧，前期“滞胀”交易因此逆转。  全球股、债一轮波动后，后市如何演绎？美债10Y短期可否站上2.0%？  我们认为2022年海外主基调仍是复苏（的第二年）。高通胀对预期的不确定性扰动边际上弱于2021年，全年前高后低“软着陆”的确定性更强，因此趋势结构上看多美股、原油，看空美债、黄金，美元先空后多，或呈现U型，不存在结构“熊”。  但节奏上，短期仍需以防御为主，进攻时点至少要等到2022年3月以后。两条路径思考：（1）被动加息：联储在通胀未见顶环境下2022年3月启动加息，彼时“滞胀”交易或导致股债再度双杀；（2）主动加息：联储在2022年一季度观察到通胀见顶，联储为规避市场波动，2022年3月或口头鹰派以调整预期，利用二季度北半球转暖作为观察窗口期，于2022年5或6月启动加息，彼时美债10Y抬升动能切换至“实际利率筑底，通胀预期触顶”，避险类资产（美债、黄金）结构性看空，风险类资产（美股、原油）结构性看多。  进一步聚焦美债走势，我们认为近期美债长端属于假摔（短端是真摔），两个理由：一方面，高通胀没有导致高通胀预期，两者相关性瓦解，美债并没有再定价“滞胀”（通胀预期上行，实际利率下行）；另一方面，实际利率攀升环境仍不稳定，短期底部逻辑尚不清晰，具体分析展开如下：（1）前期我们预判实际利率于2021年三季度筑底反弹的观点虽然被证伪，但框架仍具有参考价值。决定实际利率的因素，我们归纳为a.自然实际利率；b.高通胀以及高通胀波动率；c.流动性过分充裕这三方面原因的叠加。复盘反思，通胀（预期）持续高位、流动性溢价持续低位是误判的主因；（2）当前b、c因素仍未出现明显缓解，通胀及通胀波动率均高于前期高点，流动性过剩指标（逆回购+TGA账户余额）同样高于前期高点；（3）回溯历史，近两次加息周期（2004-2006年，2015-2018年）中，实际利率至启动加息第6个月反而出现了40-60bp的下行（同期美债10Y下行约50bp），至第6-12个月维持震荡（同期美债10Y受通胀预期推升出现25-50bp幅度反弹）后迎来趋势性反弹。我们认为，加息初期实际利率（包括名义利率）的回调，一定程度上反应了加息时点合适与否的不确定性，会导致市场阶段性避险。  2022年美债观点重审：短期至2022年一季度末看1.4-1.8%宽幅震荡，2022年底看向1.8-2.2%，头尾高低差“缓抬升”20-40bp，全年看U型。  风险提示：（1）全球“再通胀”超预期；（2）以Delta为首变异株对经济活动影响超预期；（3）地缘风险超预期。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 陈伯铭 chenbm@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收点评20220112：东财转3：提前赎回的可能性较大》2022-01-12 2、《固收点评20220112：PPI和CPI剪刀差收窄，通胀对政策掣肘减弱》2022-01-12 3、《固收周报20220109：周观：宽信用和宽货币预期的拉锯（2022年第2期）》2022-01-09 4、《固收点评20220107：全球资产的调整，到底在反映什么风险？》2022-01-07 5、《固收点评20220106：从银行负债成本看LPR调降空间》2022-01-06 [Table_Author] 2022年01月13日 2 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图1：2003年以来实际利率累积震荡下行约300bps（单位：%） 数据来源：FRED，东吴证券研究所 表1：2012-2013年实际利率U型反弹同期，各大类资产指标走向一览 据来源：FRED，东吴证券研究所 (2)(1)012345601/01/200311/01/200309/01/200407/01/200505/01/200603/01/200701/01/200811/01/200809/01/200907/01/201005/01/201103/01/201201/01/201311/01/201309/01/201407/01/201505/01/201603/01/201701/01/201811/01/201809/01/201907/01/202005/01/2021TIPs 10YTIPs 5YEFFR政策性利率上限美债期限利差标普500美债10Y实际利率通胀预期美元指数黄金布油期货ShillerP/EEPS单位%Bp%%%美元/盎司美元/桶美元12/01/20120.251461426.191.72(0.76)2.4879.771674.34111.1121.24104.7301/01/20130.251651498.111.89(0.63)2.5279.211662.99115.5521.90104.9002/01/20130.251721514.682.01(0.56)2.5581.951579.76111.3822.05104.5203/01/20130.251701569.191.94(0.59)2.5483.221596.17110.0222.42104.7204/01/20130.251531597.571.77(0.65)2.4181.751476.60102.3722.60106.1205/01/20130.251681630.741.92(0.37)2.2883.261386.40100.3923.41107.2306/01/20130.251971606.282.300.252.0583.141233.14102.1622.93108.2607/01/20130.252241685.732.580.472.1281.451322.49107.7023.49109.5708/01/20130.252381632.972.720.542.1882.091395.69114.0123.36110.8009/01/20130.252411681.552.820.682.1580.221326.94108.3723.44112.0210/01/20130.252281756.542.630.452.1980.191323.19108.8423.83114.6211/01/20130.252411805.812.690.522.1780.681251.99109.6924.64117.1812/01/20130.252561848.362.900.742.1680.031204.94110.8024.86119.50不变抬升抬升抬升抬升下行倒U型下行U型抬升抬升走向上次TIPs 10Y从底部（-0.77%）转正耗时仅6个月（2012年12月-2013年6月），时点上，转正时点同伯南克2013年6月释放Taper前瞻指引重合。当前自2020年8月触及底部-1.01%后，已历时1年3个月，实际利率反弹节奏已远滞后于2012-2013年。 3 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图2：LW、HLW模型预估的自然实际利率水平仍高于零（单位：%） 数据来源：Federal Reserve of New York，东吴证券研究所 图3：PCE同比波动率处于次贷危机以来最高位（单位：%） 数据来源：FRED，东吴证券研究所 (2)(1)01234561961/3/11963/7/11965/11/11968/3/11970/7/11972/11/11975/3/11977/7/11979/11/11982/3/11984/7/11986/11/11989/3/11991/7/11993/11/11996/3/11998/7/12000/11/12003/3/12005/7/12007/11/12010/3/12012/7/12014/11/12017/3/12019/7/12021/11/1LWHLW实际利率(TIPs 10Y)0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0(2)0246810121980/1/11981/9/11983/5/11985/1/11986/9/11988/5/11990/1/11991/9/11993/5/11995/1/11996/9/11998/5/12000/1/12001/9/12003/5/12005/1/12006/9/12008/5/12010/1/12011/9/12013/5/12015/1/12016/9/12018/5/12020/1/12021/9/1PCE同比PCE同比12期滚动标准差（右轴） 4 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图4：流动性仍过分充裕（单位：十亿美元） 数据来源：FRED，东吴证券研究所 图5：两轮量化宽松（QE）大幅拉大了通胀预期同实际利率之间差（单位：%） 数据来源：FRED，东吴证券研究所 05001,0001,5002,0002,500逆回购（存量）规模TGA账户余额-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52003/1/12003/10/12004/7/12005/4/12006/1/12006/10/12007/7/12008/4/12009/1/12009/10/12010/7/12011/4/12012/1/12012/10/12013/7/12014/4/12015/1/12015/10/12016/7/12017/4/12018/1/12018/10/12019/7/12020/4/12021/1/12021/10/1实际利率通胀预期 5 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图6：美国广义流动性同比已触顶回落（单位：%） 数据来源：FRED，东吴证券研究所 图7：1982-2022年美债10Y六轮加息周期实际表现（单位：%） 图8：1982-2022年美债10Y六轮加息周期相对表现（单位：%） 注：横轴为加息启动时点至统计日的时间跨度（月） 注：横轴为加息启动时点至统计日的时间跨度（月） 数据来源：FRED，东吴证券研究所 数据来源：FRED，东吴证券研究所 13.115.7050100150200250300350400051015202530M2同比M1同比（右轴）02468101214135791113151719212325272931333537第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮第六轮-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.51357911131517192123252729