日用消费品行业黎明前总是黑暗的：石油，利率和其他宏观因素

公司特色德意志银行研究部欧洲 全球北美消费者消费必需品行业全球订书机/高性能计算日期2021 年 11 月 21 日行业动态黎明前总是最黑暗的——石油、利率和其他宏观因素斯台普斯的冷漠仍然很明显——等待最大的痛苦点今天投资者对 Staples 股票的情绪普遍保持悲观（除了提供结构性增长和/或更强杠杆以重新开放的股票）——广泛反映在相对于市场的低相对估值上。在我们看来，除非投资者对成本与定价有明确的了解，否则史泰博股票大体上不太可能开始显着跑赢市场，而最终这将在 CPI 指数停止加速时发生。这可能意味着以 1200 万美元的价格购买 Staples 的最佳时间是在通胀的最大痛苦点，我们怀疑这将是油价的最大痛苦点（即峰值）——可以说刚刚最近/正在感觉到。在更广泛的 Staples 领域，我们预计较低的油价可能对 HPC 公司尤其有利，因为它们对原油和衍生品成本的敞口更高；事实上，当原油至少在最初下跌时，HPC 股票的表现普遍优于 Staples。在这个队列中，Clorox 和 Reckitt 传统上的表现与石油的相关性（负相关）最好。其中，我们更喜欢 Reckitt，它是原油价格较低且美元走强的受益者，但仍处于其交易区间的低端（而 CLX 处于高端）。我们还看到那些能够最好地保持定价的公司和/或那些能够最好地产生增长（定价之外）同时也获得成本优势的公司（例如，欧莱雅或 PG）的优势。虽然不断增加的投入使得几乎所有公司都能随着时间的推移提高价格，但原油价格下跌可能最有利于更好的公司。最后，我们注意到，虽然利率上升历来是降低油价对相对 Staples/HPC 业绩的影响的一个抵消宏观因素，但我们认为今天的利率可能不太重要，因为 (i) 有证据表明更高的利率是已经在 Staples 估值中打折，以及 (ii) DB House View 预测美国 10 年期收益率从这里开始只会小幅上升。因此，在我们看来，影响收益的宏观因素（如石油）可能比仅影响估值的宏观因素（如利率）对史泰博股票表现的影响更大。我们目前对以下 HPC 股票进行评级 买入；欧洲 - Reckitt (TP 7200p)、Henkel (TP €90) 和 L'Oreal (TP €430)。美国 - 宝洁（目标价 160 美元）和高露洁（目标价 86 美元）汤姆赛克斯研究分析师+44-20-754-76418史蒂夫鲍尔斯研究分析师+212-250-5480CFA 研究分析师克里斯托弗·巴恩斯 (Christopher Barnes)+1-212-454-0778宝洁 (PG.N),USD146.82购买 Colgate-Palmolive (CL.N),USD77.20购买高乐氏 (CLX.N),USD166.98抓住利洁时 (RKT.L),GBP6,248.00买联合利华 (ULVR.L),GBP3,849.00Hold Beiersdorf (BEIG.DE),EUR93.54抓住雅诗兰黛 (EL.N),USD352.85抓住欧莱雅 (OREP.PA),EUR425.50买德意志银行德意志银行与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应注意公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。披露和分析师认证位于附录 1. MCI (P) 051/04/2021。7T2se3r0Ot6kwoPa资料来源：德意志银行分发时间：22/11/2021 04:37:08 GMT 2021 年 11 月 21 日消费必需品全球必需品/HPC页 PAGE2德意志银行图 1：在 CPI 指数停止加速之前，Staples 公司不太可能开始跑赢大盘图 2：美国 CPI 历来受油价拉低资料来源：德意志银行、彭博财经 LP资料来源：德意志银行、彭博财经 LP所有人都在关注通货膨胀......和石油如前所述，除非投资者对成本与定价有清晰的认识，否则史泰博公司不太可能开始显着跑赢市场，并且最终在 CPI 指数停止加速之前这种情况可能不会改变。到那时，公司可以停止追赶价格，并且在盈利修正的方向和债券收益率可能发生的变化方面，叙述都将发生变化。但美国CPI历来受油价带动走低，原油同比变化带动CPI同比变化。目前，美国 CPI 增长正受到显着的基数效应以及大流行性短缺的显着影响的影响，这些影响通常不会成为通胀叙述的重点。例如，二手车和卡车仅占 CPI 的 4% 左右，但二手车市场的通货膨胀率已经使通货膨胀率增加了整整一个百分点。鉴于二手车和卡车的 CPI 成分由曼海姆二手车指数等滞后指标组成，这可能会在新年持续。然而，投资者不应该因为二手车上涨而购买史泰博吗？我们认为投资者应该更多地关注我们所涵盖公司的一揽子投入——尤其是原油等基准商品。正如我们所看到的，自 2004 年以来，原油与 Staples 相对于市场的相对表现之间存在广泛的反向关系。如上所述，原油通胀率下降可能会给 CPI 带来下行压力，从而帮助盈利赶上并减轻收益率压力。7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%美国 CPI 同比标准普尔斯台普斯指数与标准普尔 500 指数7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%美国 CPI 同比石油（布伦特）同比图 3：曼海姆二手车指数——当前美国 CPI 增长因大流行性短缺而加速，这通常不在通胀叙述中曼海姆二手车指数 (1995 = 100)2502302101901701501301109070资料来源：德意志银行，曼海姆Jan-91 Apr-92 Jul-93 Oct-94 Jan-96 Apr-97 Jul-98 Oct-99 Jan-01 Apr-02 Jul-03 Oct-04 Jan-06 Apr-07 Jul-08 Oct-09 Jan- 11 Apr-12 Jul-13 Oct-14 Jan-16 Apr-17 Jul-18 Oct-19 Jan-21Jan-95 Feb-96 Mar-97 Apr-98 May-99 Jun-00 Jul-01 Aug-02 Sep-03 Oct-04 Nov-05 Dec-06 Jan-08 Feb-09 Mar-10 Apr-11 May- 12 Jun-13 Jul-14 Aug-15 Sep-16 Oct-17 Nov-18 Dec-19 Jan-21Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan- 11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 2021 年 11 月 21 日消费必需品全球必需品/HPC德意志银行页 PAGE3资料来源：德意志银行、彭博财经 LP图 5：较低的油价应该对 HPC 公司特别有利......图 6：...因为与 Staples 同行相比，他们对原油和衍生品成本的敞口更高资料来源：德意志银行、彭博财经 LP资料来源：德意志银行、彭博财经 LP在更广泛的 Staples 领域，我们预计较低的油价可能对 HPC 公司尤其有利（相对于食品或饮料公司），因为它们对原油和衍生品成本的敞口更高；事实上，当原油至少最初下跌时，HPC 股票的表现普遍优于斯台普斯板块。显然，不断增加的投入使公司能够随着时间的推移提高价格，因此一些适度（但不会过度）的通胀可能会有所帮助，尤其是对于较弱的品牌公司以及结构性增长和/或固有定价能力较低的公司。也就是说，随着时间的推移，原油价格下跌可能最有利于更好的公司——即那些能够最好地保持价格和/或仍然产生增长（定价之外）同时也获得成本优势的公司。图 4：对我们来说，原油是关键——自 2004 年以来，原油与 Staples 的相对表现之间存在广泛的反比关系200%150%100%50%0%-50%-100%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%石油（布伦特）同比标准普尔斯台普斯指数与标准普尔 500 指数200%150%100%50%0%-50%-100%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%石油（布伦特）同比标准普尔 HPC 与标准普尔 500 指数200%40%150%30%20%100%10%50%0%0%-10%-50%-20%-100%-30%石油（布伦特）同比标准普尔 HPC 与标准普尔 StaplesJan-91 Apr-92 Jul-93 Oct-94 Jan-96 Apr-97 Jul-98 Oct-99 Jan-01 Apr-02 Jul-03 Oct-04 Jan-06 Apr-07 Jul-08 Oct-09 Jan- 11 Apr-12 Jul-13 Oct-14 Jan-16 Apr-17 Jul-18 Oct-19 Jan-2191 年 1 月 92 年 4 月93 年 7 月 Oct-94 Jan-96 Apr-97 Jul-9899 年 10 月Jan-01 Apr-02 Jul-03 Oct-04 Jan-0607 年 4 月Jul-08 Oct-09 Jan-11 Apr-127 月 13 日Oct-14 Jan-16 Apr-17 Jul-1810 月 19 日1 月 21 日Jan-91 Apr-92 Jul-93 Oct-94 Jan-96 Apr-97 Jul-98 Oct-99 Jan-01 Apr-02 Jul-03 Oct-04 Jan-06 Apr-07 Jul-08 Oct-09 Jan- 11 Apr-12 Jul-13 Oct-14 Jan-16 Apr-17 Jul-18 Oct-19 Jan-21 2021 年 11 月 21 日消费必需品全球必需品/HPC页 PAGE4德意志银行石油 - 布伦特 ($/bbl)1601401201008060石油（布伦特） - 滚动 6 个月的百分比变化100%80%60%40%20%0%Jan-9 Apr-9 Jul-92 Oct-9 Jan-9 Apr-9 Jul-9 Oct-9 Jan-0 Apr-0 Jul-02 Oct-0 Jan-0 Apr-0 Jul-07 Oct-0 Jan- 1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-1 Apr-1 Jul-17 Oct-1 Jan-2 Apr-21图 7：油价将很快开始出现一些显着的基数效应......图 8：......从 10 月 20 日到 1 月 21 日，原油在 300 万年内上涨了 50%，从 10 月 20 日到 4 月 21 日上涨了 80%资料来源：德意志银行、彭博财经 LP资料来源：德意志银行、彭博财经 LP图 9：我们也开始看到一些平衡作用——例如美国钻机数量...图 10：......以及石油服务业就业人数上升资料来源：德意志银行、彭博财经 LP资料来源：德意志银行、彭博财经 LP我们不会遍历石油的整个成本曲线，但我们认为值得指出一些观察结果。首先，我们现在已经开始达到一些显着的基数效应，2020 年 10 月 20 日至 1 月 20 日的 300 万原油上涨了 50%（从 10 月 20 日至 4 月 21 日的 600 万原油上涨了 80%），因此有人怀疑该利率仅通过基础效应，增加的数量将很快开始显着下降。-20%40-40%20-60%0013567801356801235680-80%其次，我们开始看到一些抵消作用开始发挥作用。例如，我们现在可以看到美国钻井平台数量和石油服务就业的快速连续增长。从