焦点|欧洲：股利黎明前最黑暗
16/05/20191股本及衍生工具红利黎明前最黑暗的价值投资一直很艰难：在过去的十年中，价值投资可能一直是最困难的策略。自2009年以来，MSCI世界增长指数的累计表现超过其价值指标达37％，这是有史以来价值因素长期以来表现不佳的表现之一，与1998-2000年技术泡沫期间实现的增长表现超过价值的表现相似。股息投资近来也很落后：同样，最近的高股息收益率也令投资者感到失望，即使从总回报中考虑了股息，MSCI World指数从2017年初至今的收益也比MSCI World高股息指数高5％。显然，近年来没有股票``携带''的概念，这与2001年至2007年的平静时期完全相反，当时欧洲STOXX精选股息30指数的复合年均增长率比STOXX欧洲基准高13％（图。 1）。超过2％的额外“进位”达到欧洲最高水平根据BNPP欧洲高股息股票指数（BNPIHEUN），购买法国巴黎银行欧洲易股票股息ETF（EDEU FP）参考：EUR92.89购买ETF的风险仅限于名义投资红利：由于超低利率环境带来的低波动性等因素，欧洲高股息策略的“利差”在过去12个月的基础上已扩展至基准STOXX欧洲历史上的2-2.4％的历史高度（图。 2）。图1：2000-07分配策略的沙拉日350300250200150100502000200220042006STOXX选择股息30 STOXX欧洲图2：欧盟股息收益率策略可提供2-2.4％的超额收益率6.1%5.9%6.3%6%4%2%0%资料来源：法国巴黎银行，STOXX。资料来源：法国巴黎银行，彭博社；注意：股票股息收益率是根据12- 一个月前的共识估计基础法国巴黎银行伦敦分行股票与衍生品策略全球主管Edmund Shing 请参考重要信息和焦点|欧洲2019年6月18日关键信息•自2000年以来，价值和股利策略自2009年以来一直表现不佳。•在股息投资中，避免潜在的价值陷阱至关重要-通过考虑增长和可持续性来实现。•通货膨胀预期的崩溃导致最近的价值和股息策略表现不佳。•现在，BNPP高股息欧洲股票指数较基准STOXX欧洲指数提供30％的估值折让和2.4％的收益率溢价。•促成价值和股利回升的催化剂包括BBB信贷收益率下降，欧元区PMI改善和领先的经济指标，金融状况放松（美联储发布后，欧洲央行）。贸易思路3.9%1.0%0.3%总收益，重新定基 股本及衍生工具股票和衍生品策略全球主管Edmund Shing |法国巴黎银行伦敦分行 16/05/20192在过去的十年中，价值因素受到了影响不要追求绝对最高的收益者：使用Fam a＆Frenc h美国事实数据集（1928-2013）进行的研究表明不风险收益率特征最好的股息收益率最高的五分位数。实际上，这是第二个五分位数（美国的复合年增长率为11.7％2）nd平均股息收益率股票的五分之一，高于收益率最高的收益率的10.9％，其他五分位数和非股息支付者的收益率甚至更低；参见图3）。五分位数2代表股息收益率仍高于市场平均水平但不处于极高水平的股票，因此不太可能成为潜在股息被削减的潜在价值陷阱。从以下事实可以清楚地看出，2的收益率标准差nd五分位数显着低于股息收益率最高的五分位数，后者随时间的已实现波动率仅被非股息支付类股票所超过。总体而言，长期来看，收益率高于平均水平（但不是最高）的股票的信息比率（长期平均收益/年度波动率）形式的风险调整后收益显着更高（图4），质量红利策略尝试定位的目标相同。自2009年以来遭受的价值因素：尽管长期以来价值因素显示出强大的alpha生成能力，但很明显，价值已经远远超出了金融危机后恢复时期的时尚趋势（图5）。毕竟，考虑到股息收益率是用于股票的众多估值指标之一，任何基于股息收益率的策略都将与价值因素有很多共同点。从BNP欧洲高股息收益率指数的相对表现与BNP欧洲价值因子指数的相对表现可以明显看出（图6）。尽管自2010年以来，这两种策略均显示出优于STOXX Europe基准的性能，但很明显，在过去的12个月中，这两种策略的相对和绝对性能均受到影响。通胀预期崩溃会损害价值和股息：鉴于通货膨胀与价值表现之间的历史性正相关性，美国和欧元区5年期远期的中期通胀预期分别下滑至1.8％和1.2％一直拖累了价值股。最终与名义增长相关）。但是，鉴于这些通胀预期已经达到或接近历史低点，这种情况还能持续多久？图3：2nd五分之一的股息支付者是表现最好的12%11%10%9%8%20018016014012010080图5：自2009年以来增长超过价值7%非1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015五分位数1四分位数2三分位数4四分位数5 MSCI世界：价值/增长股利（最低（最高 MSCI欧洲价值/增长支付收益）产量）资料来源：法国巴黎银行，法玛和法国资料集（1928-2013）图4：2中最佳的信息比率nd五分位数资料来源：法国巴黎银行，彭博社，STOXX。图6：BNPP股息策略与价值高度相关60%50%40%30%20%1401301201101009020102012201420162018BNPP欧盟股息/ STOXXBNPP欧盟价值/斯托克资料来源：法国巴黎银行，法玛和法国数据集（1928-2013）资料来源：法国巴黎银行，彭博社，STOXX。信息比率年收益（CAGR）指数重新调整1980 = 100相对表现v STOXX欧洲 股本及衍生工具股票和衍生品策略全球主管Edmund Shing |法国巴黎银行伦敦分行 16/05/20193更好地将产量与质量结合起来投资者应无动于衷他们从股票中获得的回报是以股息还是价格的资本收益形式。从长期来看，我们知道股票累计总收益的大部分来自再投资的股息，而不是资本收益。但是，在通货膨胀和利率不断下降的金融危机后时代，纯粹的高股息策略并未受到投资者青睐，增长和动量策略颇为流行，因此倾向于总收益方程式中的资本收益方面。 （即，较长时间的股票）。股息加质量保持良好：尽管STOXX（欧洲精选股息30）或MSCI（欧洲高股息收益率）提供的纯高股息率策略在危机后的表现不及STOXX欧洲基准，但具有质量要素的股息策略（例如标准普尔股息）自2009年以来，贵族方法（有利于股息持续增长）或BNP股息策略（关注股息的可持续性和自由现金流）已成功地以较大幅度超过了市场（图7）。目前，欧洲高股息率策略提供的预期股息率超过2％+，超过3.9％的STOXX Europe收益率，并且比欧洲BBB评级信贷的平均收益率高5％+。这些收益率超过STOXX欧洲基准的收益率差是2014年以来的最高值（图8）。低股息覆盖率=较低的增长：投资者可能会获得高股息收益率的一个问题是提供的股息覆盖率相对较低。例如，对于MSCI欧洲高股息收益率指数，总派息比率是收益的相对较高的65％，只保留了35％的收益以产生未来的收益增长（其中保留率= 1–股息支付率）。鉴于该组的股本回报率（ROE）为12％，因此可持续收益和股息增长率（SGR）仅为：（1-65％）x 12％= 4％相比之下，可持续增长率接近6％STOXX欧洲要塞，表明2％的收益在收益率方面，则损失了中期利润和股息增长。你能吃红利蛋糕吗？在这方面，诸如法国巴黎银行欧洲高股息指数之类的优质股息策略表现更好。股息支付率为61％，预期股本回报率为15.5％，该指数的可持续增长率为：（1- 61％）x 15.5％= 6％即，尽管提供了预期的股息收益率约2.4％，但仍符合STOXX欧洲基准。从理论上讲，按当前价格计算，这种分红策略可以产生以下长期总收益：股息收益率+可持续增长率= 6.3％+ 6％= 12.3％，根据粗略的一阶段戈登增长模型。避免价值陷阱的好处：质量红利策略也往往会降低波动性，因为它们不一定会选择收益率最高的绝对公司，而这些公司通常被证明是存在严重业务问题的价值陷阱，并且具有不可持续的红利，随后被削减。这是关注质量和股息可持续性标准（例如派息率和股息增长历史）的好处之一，而不是追求股票领域绝对最高的股息收益率。ROE也可从大量股息中受益：如Arnott＆Asness（2003）在他们的论文Surprise！中所展示的，关注具有可持续派息比率的高股息收益率公司的另一个好处是，这些公司还倾向于提供高于市场的ROE盈利水平。较高的股息=较高的收入增长。他们表明，从1946年到2001年，公司的支出比率与随后的10年收益增长之间存在正相关。这项研究表明，巨额股利的支付实际上鼓励了更高的资本纪律，进而产生了更高的长期回报。图7：质量分红策略仍然胜过危机后的基准图8：Div。基准收益率差异是5年以来的最高水平180160140120100806020092011201320152017201987654320102012201420162018 标普欧洲派息贵族/ STOXX欧元。 法国巴黎银行欧洲股息/ STOXX欧元。 STOXX选择股息30 / STOXX Eur。资料来源：法国巴黎银行，STOXX。资料来源：法国巴黎银行，彭博社，STOXX。相对表现预期股息收益率，xSTOXX欧洲欧洲精选股息30 股本及衍生工具股票和衍生品策略全球主管Edmund Shing |法国巴黎银行伦敦分行 16/05/20194奥威3%奥地利5%比利时2%瑞士Othe2%2%荷兰s5%西班牙5％意大利6%英国39%法国14％德国17%9.86.16.3BNP欧洲高股息指数：顺周期英国，德国超重：如果我们查看BNPP欧洲高股息欧洲股票指数的当前持有量，我们会看到明显的地域偏斜，超重分配给了英国和德国（图9）。相比之下，瑞士的相对低配状态为12.6％（股息指数为2％，欧洲STOXX为14.6％），这反映了SMI的严重防御倾向。自2018年6月中旬以来，DAX在价格方面累计落后于SMI达20％。超重消费者酌情选择，低体重医疗保健：从部门的角度来看（图10），这种偏斜反映在非必需消费品（汽车和零售）和通讯服务（电信和媒体）的超重头寸中，但完全没有医疗保健股票，现在是按重量计最大的部门STOXX欧洲指数（14.5％）。自2018年6月以来，医疗保健行业的表现优于STOXX Europe，并超过了BNPP Europe的高股息指数39％，医疗保健类股的缺乏拖累了高股息策略的相对表现。 11）。图9：法国巴黎银行欧洲股息56％英国+德国加权现在比STOXX欧洲有30％的估值折扣：部分由于该股息策略的近期表现不佳，高股息指数的总估值现在变得非常引人注目，总远期本益比为9.8倍，EV / EBITDA为6.1倍。这比STOXX欧洲基准指数的等效估值低30％（图12）。此外，6.3％的总远期股息收益率比基准STOXX欧洲指数的3.9％收益率高60％，进一步凸显了有吸引力的估值水平。更高的净资产收益率预测和增长：法国巴黎银行高股息收益率指数与基准之间的差距不仅在于估值方面。就总盈利能力而言，股息指数的预期净资产收益率预期为15.5％，而STOXX Europe为12.2％，且预期收益和股息增长率更高（股息指数分别为12％和6％）。综上所述，法国巴黎银行的股息收益率方法目前提供的指数不仅比大盘便宜得多，而且平均而言更有利可图，并且预计将更快地增加收益和股息。图11：医疗保健一直是分红策略中的大小姐130r1201101009080201720182019STOXX保健/法国巴黎银行股息指数资料来源：法国巴黎银行，STOXX。图10：BNP欧洲股利68％，工业，电信，汽车和媒体资料来源：法国巴黎银行，STOXX。图12：30％估值折让的股息策略用料消费者IT16钉。 1％146%4%实用工具9%能源12%工业22％消费者离散。 24％通讯Srvcs。 22％121086420市盈率EV / EBITDA Div Yld法国巴黎银行欧洲股息STOXX资料来源：法国巴黎银行，STOXX。资料来源：法国巴黎银行，彭博社，STOXX。 股本及衍生工具股票和衍生品策略全球主管Edmund Shing
