中国工商银行（1398 HK）2014年1季度：NIM面临更大压力

目标价（港元）4.856.08(20.3)公司研究| TP修订中国工商银行（1398 HK）2014年4月30日2014年1季度：面临更高的NIM压力 由于存款竞争加剧，我们下调了NIM预测。 贷款减损费用略高于新的不良贷款构成。 可持续的股息支付。维持目标价，维持持有评级。什么是新的存款竞争激烈。与同业不同，工行在2014年第1季度在存款方面竞争更加激烈。因此，我们估计其2014年第一季度的净息差环比下降5个基点至2.54％。由于可能会向定期存款转移，我们将2014-15年的NIM预测从2.57％下调至2.49-2.51％。此外，它具有竞争本金保证的财富管理和 键数据52w高/低（HKD）5.64/4.34平均3M营业额（美元）153.5自由浮动 （％）29.2已发行股份（百万）86,794市值港币405.3B主要股东：-中央汇金35.5%-财政部35.3%-na呐 分享价格性能结构性产品（占2014年3月总负债的3％）。 2014年第1季度，这些产品亏损人民币2.2b元。如果计入计息负债，工行的净息差应在2014年第一季度为2.49％。资产质量下降。我们估计工行2014年第1季度的不良贷款总额为人民币12.7亿元，高于2013年第4季度的人民币9b。但是，与同行不同，它在2014年3月将国内业务的准备金/贷款比率降低至2.52％（2013年12月为2.56％）。因此，其2014年第1季度的贷款减值准备仅为人民币137亿元。我们估计其超额准备金仅涵盖其特别提及贷款的75％。我们维持2014-15年度审慎的信贷成本预测为0.71-0.78％。雄厚的资本实力。2013年3月，CET1 CAR仍高达10.9％，高于全球9.5％的最低要求6.005.805.605.405.205.004.804.604.404.204.003.80Apr-12 Aug-12 Dec-12 Apr-13 Aug-13 Dec-13工商银行-（LHS，HKD）工商银行/恒生指数-（RHS，％）13513012512011511010510095908580中国的系统性重要银行。在贷款增长适度的情况下，我们预计其未来几年的CET1 CAR和Tier-1 CAR将保持在10.5％以上，即使其股息支付率保持在35％。我们的看法是什么维持持有。我们将2015年每股收益预测下调了1.2％。 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-还将我们的GGM中的长期ROE假设降低到15.5％。'13 PATMI（CNYm）262,649262,6490.0下调目标价至4.85港元（基于2014年12月公平市净率0.95倍）。'15 PATMI（CNYm）282,416300,192(5.9)资料来源：FactSet；马来亚银行请参阅第8页上的重要披露和分析认证陈启宗（852）2268-0645股价：HKD4.67目标价：HKD4.85（+ 4％）市值（美元）：52.3BADTV（美元）：1.51亿中国银行业务保持（不变）市场记录23 4 112月前（CNY m）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年营业收入470,601529,720578,901630,283680,185拨备前利润300,988339,780374,761408,746442,346核心净利润208,265238,532262,649255,052282,416核心每股收益（人民币）0.60.70.70.70.8每股核心收益增长率（％）23.114.39.6(2.9)10.7净DPS（CNY）0.20.20.20.20.3核心市盈率（x）6.35.55.05.24.7P / BV（x）1.41.21.00.90.8净股息收益率（％）4.85.76.26.16.7账面价值（元）2.743.223.634.104.62净资产收益率（％）23.422.921.918.818.4广告支出回报率（％）1.41.41.41.31.41个月3个月12个月绝对（％）(1.1)(3.9) (13.8)相对指数（％）(2.8)(5.2) (13.4) 中国工商银行2014年4月30日22014年1季度业绩回顾2014年1季度净利润为人民币73.3亿元（同比增长6.6％）。这符合彭博社的共识预测。主要的收入驱动因素包括健康的净费用增长和严格的成本控制。2014年第一季度健康贷款环比增长4.5％（2014年1季度同比增长12.0％； 2013年同比增长12.7％）。贷款增长平均分布在国内公司和零售贷款以及海外贷款中。 2014年1季度总存款环比增长3.7％（2014年1季度同比增长5.4％； 2013年同比增长7.2％）。因此，其贷存比从2013年12月的67.9％微升至2014年3月的68.4％。我们估计2014年第1季度的净息差收窄至2.54％（2013年第四季度为2.59％； 2013年为2.57％）。我们认为这是由于存款成本增加以及向定期存款的迁移（2014年3月占总存款的52.7％，而2013年12月为51.9％）。2014年第1季度净费用同比温和增长10.2％（2013年同比增长15.3％）。 2014年3月，手续费净额贡献率为24％，高于2013年的21.1％。同时，工行报告的金融负债净亏损为人民币2.2b元，这主要与支付给本金担保理财产品和结构性理财产品的净支出增加存款。成本收入比的边际改善（2014年1季度为30.6％，2013年1季度为31％）。 2014年第一季度总支出同比温和增长6.9％，低于收入增长（同比增长8.4％）。2014年第一季度信贷成本升至0.54％（2014年第四季度为0.40％； 2013年第三季度为0.27％）。 2014年1季度不良贷款总额较上一季度增长7亿元人民币（13季度增长6.3亿元人民币），至2014年3月达到101亿元人民币（占贷款总额的0.97％）。 2014年3月拨贷比降至2.52％（2013年12月为2.56％）。2014年3月，CET1稳定的CAR为10.9％（2013年12月为10.6％）。 2014年3月，风险加权资产占总资产的62.9％，与2013年12月的63.3％相似，这意味着工行的风险偏好变化有限。 2014年4月，CAR总额也保持稳定，为13.2％。 中国工商银行2014年4月30日3图1：损益表摘要（人民币元）13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年1季度vs 2013年4季度（％）2014年1季度与2013年1季度（％）201220132013 vs2012 (%)净利息收入106,717109,172111,747115,699115,8250.1%8.5%417,828443,3356.1%净手续费收入34,18533,19728,12126,82337,68240.5%10.2%106,064122,32615.3%其他营业收入3,8414,3641,1303,9053,356-14.1%-12.6%5,82813,240127.2%总操作144,743146,733140,998146,427156,8637.1%8.4%529,720578,9019.3%收入总 操作(44,829)(46,920)(48,979)(63,412)(47,928)-24.4%6.9%(189,940)(204,140)7.5%花费营业利润99,91499,81392,01983,015108,93531.2%9.0%339,780374,76110.3%贷款减值损失(12,434)(9,493)(6,337)(9,834)(13,672)39.0%10.0%(32,572)(38,098)17.0%其他减值亏损282(296)(342)133(104)呐呐(1,173)(223)-81.0%拨备后利润87,76290,02485,34073,31495,15929.8%8.4%306,035336,4409.9%关联利润576479468574498-13.2%-13.5%2,6522,097-20.9%税(19,525)(20,839)(18,514)(16,694)(22,196)33.0%13.7%(69,996)(75,572)8.0%少数权益(70)(60)(108)(78)(159)103.8%127.1%(159)(316)98.7%净利68,74369,60467,18657,11673,30228.3%6.6%238,532262,64910.1%贷款总额（元）9,2659,4389,6459,92210,3724.5%12.0%8,8049,92212.7%NIM（％）2.592.552.572.592.542.662.57成本收入比（％）31.032.034.743.330.635.935.3不良率（％）0.870.870.910.940.970.850.94拨备覆盖率（％）288.1288.2268.9257.2245.4295.5257.2信贷成本（占贷款总额的百分比）0.550.410.270.400.540.390.41净资产收益率（％）23.723.522.418.222.322.921.9资产回报率（％）1.531.501.431.211.521.441.44存款总额（元）14,38414,50814,69314,62115,1613.7%5.4%13,64314,6217.2%CET1汽车（％）11.0010.4810.5910.5710.8810.6210.57总CAR（％）13.6813.1013.1713.1213.2213.6613.12资料来源：公司数据，马来亚银行金英 中国工商银行2014年4月30日4估值与推荐考虑到较低的NIM预测，我们将2014年的净利润预测下调了1％，将2015年的净利润预测下调了1.2％。我们预测其2013-16年的净利润将以5.8％的复合年增长率增长。关键的收入驱动因素将是健康的净费用增长和严格的成本控制。相应地，在戈登增长模型（GGM）中，我们将工行的长期股本回报率假设从15.75％降低到15.5％。这低于其在2006-12年度的历史低谷股本回报率16.2％。我们还将目标价从5.00港币下调至4.85港币。这是基于2014年12月基于GGM的0.95倍的合理市净率（之前为0.98倍）。这也低于工行在2005-12年度的历史低谷P / B 1.02倍。我们维持持有评级。我们评级的主要风险包括不对称利率变动和限制互联网金融提供商存款的新规定。图2：工行–净利润和每股收益预测的变化净利润（人民币元）EPS（人民币元）2014F2015F2016F2014F2015F2016F以前257,633285,806314,5050.730.810.90新255,052282,416310,8220.730.800.88变化百分比-1.0%-1.2%-1.2%-1.0%-1.2%-1.2%资料来源：公司数据，马来亚银行金英图3：ICBC –戈登增长模型隐含股本回报率13.5%14.5%15.5%16.5%17.5%长期股息支付率（k）35.0％权益成本（CoE = Rf + Rm * B）15.8%长期可持续增长（g）10.1%折现率（CoE-g）5.7%目标市盈率（x）：( ROE * k）/（CoE-g）0.830.890.951.011.07Dec14F BVPS5.12目标价基于0.95倍的Dec14F市净率4.234.544.855.175.48资料来源：公司数据，马来亚银行金英图4：工行–交易市盈率波段图5：工行–交易市盈率波段港币14元12108642020倍16倍12x 8x4倍港币12元10864203.0倍2.5倍2.0倍1.5倍1.0倍10月06日10月7日10月8日10月9日10月10日11月10日12月13日10月6日10月7日10月8日10月9日10月10日10