工商银行（1398 HK）：13年1季度净利润略超我们的预期

核心太平洋-山一2013年4月29日目标价：6.89港元上一个目标价：6.69港元 上次价格：HK $ 5.41中国/银行/公司业绩报告13年1季度净利润略超我们的预期。■13年1季度净息差环比小幅下降，但13年2季度净息差将保持稳定。■采用新措施后，一级资本充足率环比增长。■对WMP的新要求对工商银行的影响最小。潜在回报：+ 27.3％维持买入2013年4月29日李（Timothy Li）CFA电话：852 2826 0005预测修订(%) 年至3112月13日14楼营业收入变动0.9 2.2税前利润变动2.0 4.6净利润变动2.0 4.5关键共享数据 52周最高/最低HK $ 6.00 / 3.97 30D平均体积278.58m 已发行股份86,794m 市场帽469,556m中央汇金投资有限公司 重大的股东（35.5％）（A股）股价表现键金融 年至31十二月20112012 2013F 2014F净利润（人民币百万元）208,265 238,532 249,080 263,120-增长（％）261546每股收益（人民币）0.60 0.68 0.71 0.75-增长（％）23 14 4 6BVPS（人民币）2.74 3.22 3.65 4.16-增长（％）17 17 13 14市盈率（X）7.66.56.15.8P / B（X）1.71.41.21.0DPS（人民币元）0.230.240.240.26产量(%)5.05.55.65.9资料来源：核心太平洋山一估计 什么是新的 13年1季度的底线略高于我们的预期。13年1季度的净利润为687亿元人民币，同比增长12.1％，环比增长29.8％。净手续费收入比上一季度增长29.6％，比去年同期增长19.4％，这主要得益于投资银行和银行卡的强劲增长。 13年1季度成本收入比从43.9％环比下降至31.0％。因此，我们略微降低了2013F和2014F的运营费用预测。 13年1季度净息差环比小幅下降，但13年2季度净息差将保持稳定。13年1季度净息差环比下降3个基点至2.59％。 2013年1季度，存款和总贷款分别环比增长5.4％和5.2％。因此，NII环比微升0.2％。由于管理层预期到2013年第二季度末将对98％和97％的贷款和存款进行重新定价，因此他们预计2013年第二季度的净息差将保持稳定。因此，我们略微上调了2013F和2014F NII的预测。 采用新措施后，一级资本充足率环比增长。在旧的措施下，截至13年1季度末，一级资本充足率和资本充足率分别环比增长22bps和11bps。 2013年开始的新措施进一步将一级资本充足率提高了16个基点，而截至2013年第一季度末，其资本充足率降低了9个基点。 不良贷款环比增长按预期。尽管不良贷款环比从746亿元人民币增至802亿元人民币，但由于管理层此前曾表示有信心将不良贷款率保持在2013年末的1.2％以内，我们认为这一程度在预期之内。尽管不良贷款覆盖率环比下降至288％，贷款损失准备金率环比保持不变，仍为2.50％，但这两个比率仍达到了新的目标。因此，我们暂时维持2013F和2014F的减值损失预测不变。 对WMP的新要求对工商银行的影响最小。由于工行发行的保本理财产品的资金减少，以公允价值计量且其变动计入当期损益的季度减少34.3％至1,321亿元人民币。下降有助于减少对本金担保的理财产品的担忧，理财产品占工行所有理财产品的12％。此外，截至2013年第一季度末，中国工商银行低于35％的WMP未标准化。因此，对WMP的新要求对工商银行的WMP影响最小。 我们的观点 维持买入。将目标价从6.69港币上调至6.89港币。GGM得出的目标价为6.89港币，涨幅27.3％。工行的市盈率为6.1倍2013年市盈率，1.2倍市净率，20.7％的净资产收益率和5.6％的股息收益率，具有吸引力。对于12个月远期市净率，工行自H股首次公开募股以来，比历史平均市净率低1.3个标准差。因此，我们维持买入。目标价上调至6.89港币。1免责声明：本报告仅供参考，不得解释为买卖证券的要约。虽然该报告是使用可靠的消息来源编写的，但Core Pacific-Yamaichi International（H.K.）有限（“ CPYI”）不保证其准确性或完整性。 CPYI可能会更新或更改本报告中包含的任何信息，恕不另行通知。 CPYI，Core Pacific Group的任何公司或与本集团有联系的任何个人均不承担因使用或依赖报告而引起的任何法律责任。本报告的版权归CPYI所有，未经CPYI的书面许可，任何人不得出于任何目的复制或发布本报告的任何部分。本报告的作者是证券及期货事务监察委员会的特许代表，他们保证本报告中表达的所有观点均能准确反映其个人观点。 CPYI，Core Pacific Group的任何公司，其董事和/或其雇员可能在此处提及的证券中拥有头寸，并可能影响与您所持头寸相反的证券交易。工商银行（1398 HK） 核心太平洋-山一2013年4月29日213年1季度的底线略高于我们的预期。13年1季度的底线略高于我们的预期。13年1季度的净利润为687亿元人民币，比上年同期的613亿元人民币增长12.1％，比上一季度的529亿元人民币增长29.8％。 13年1季度的底线略高于我们的预期。净手续费收入比上一季度增长29.6％，比去年同期增长19.4％，这主要得益于投资银行业务和银行卡手续费收入的强劲增长。 13年第1季度成本收入比从43.9％环比下降至31.0％，或从31.3％同比下降。考虑到低于预期的13年第一季度成本收入比，我们分别将2013F和2014F的运营费用预测分别下调了0.5％和0.3％。13年1季度净息差环比小幅下降，但13年2季度净息差将保持稳定。13年1季度净息差环比下降3个基点至2.59％，这主要是由于两次降息以及2012年7月和7月的利率放松管制。管理层表示，截至2012年底和2013年1季度末，贷款定价分别完成了50％和85％ 。 2013年1季度，存款和总贷款分别环比增长5.4％和5.2％。因此，NII环比小幅增长0.2％，同比增长8.0％。由于管理层预期到2013年第二季度末将对98％和97％的贷款和存款进行重新定价，因此他们预计2013年第二季度的净息差将保持稳定。他们认为，2013年第二季度进一步放开利率的机会将很小。我们分别将2013F和2014F NII预测分别上调了1.2％和2.8％，以反映更稳定的NIM预期。采取新措施后，工行的一级资本充足率环比增长。根据旧有的《商业银行资本充足率管理规定》，截至2013年第一季度末，工行一级资本充足率环比增长22个基点，至10.84％。截至2013年第一季度末，资本充足率也环比增长11个基点，达到13.77％。自2013年开始的新措施，即《商业银行资本管制条例》（暂行），将工行的一级资本充足率进一步提高了16个基点，而截至2013年一季度末，其资本充足率则降低了9个基点。截至2013年第一季度末，两个CAR都满足了自2013年起生效的新要求。尽管工行更喜欢采用高级IRB方法，但银监会仍在批准前对该方法进行审核。此外，如果需要这种折扣，监管机构将有3年的监管期对CAR施加折扣。不良贷款环比增长按预期。不良贷款环比从746亿元增加到802亿元。不良贷款率也从0.85％环比上升至0.87％。尽管不良贷款数量有所增加，但我们认为这一程度在预期之内，因为管理层在发布2012年度业绩时表示，他们有信心将不良贷款率保持在2013年底的1.2％以内。虽然不良贷款覆盖率从295％下降至288％，贷款损失准备金率仍保持在2.50％，但两个比率仍达到了新的目标。信贷成本也从36个基点环比增加到55个基点。我们认为工行的资产质量受到控制，贷款减值合理。我们暂时维持2013F和2014F的减值损失预测不变。3月25日实施的有关WMP的新要求对工行的影响微乎其微。由于工行发行的本金理财产品的资金减少，指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产余额环比减少34.3％，从2012亿元人民币减少至1321亿元人民币。这一下降有助于减少人们对本金担保理财产品（WMP）的担忧，该理财产品占工行所有理财产品的12％。此外，截至2013年第一季度末，中国工商银行低于35％的WMP未标准化。与工行总资产相比，工行非标准化理财产品的未偿余额低于新设定的4％门槛。因此，截至3月25日实施的有关WMP的新要求将非标准WMP限制为所有WMP的35％或资产总额的4％（以资产负债表的最新审计日为准），对工行WMP的影响很小。 核心太平洋-山一2013年4月29日3如果利率进一步放开，LDR略有上升但仍较低的LDR将使工行的状况更好。尽管根据工行的数据，工行的贷存比率从上一季度的64.1％微升至64.2％，但存贷比仍处于较低水平，如果利率进一步放开，这将有助于工行的发展。表格1：13年1季度损益表项目的按年和按季比较1Q122012年第4季度13年1季度同比QoQ chg 人民币百万元人民币百万元人民币百万元%%国家情报研究所98,816106,459106,7178.00.2净手续费收入28,62226,37734,18519.429.6交易及其他收入2,6273,1443,84146.222.2营业收入130,065135,980144,74311.36.4营业费用(40,703)(59,712)(44,829)10.1-24.9拨备前营业利润89,36276,26899,91411.831.0减值损失(10,148)(8,286)(12,152)19.746.7应占联营公司溢利614865576-6.2-33.4税前收益79,82868,84788,33810.728.3净利61,33552,95668,74312.129.8资料来源：公司，Core Pacific-Yamaichi表2：2013F和2014F新旧损益表项目预测的比较 2013F旧人民币百万元2013F新人民币百万更改%2014F旧人民币百万元2014F新人民币百万元更改%净利息收入453,248458,5841.2485,164498,7362.8净手续费收入117,581117,5810.0139,199139,1990.0交易及其他5,1535,1530.05,7565,7560.0营业收入575,983581,3190.9630,119643,6922.2运营开支(210,448)(209,466)-0.5(235,885)(235,068)-0.3拨备前营业利润365,534371,8531.7394,234408,6243.6减值损失(52,266)(52,266)0.0(71,721)(71,259)-0.6税前收益316,133322,4512.0325,775340,6274.6净利244,286249,0802.0251,736263,1204.5资料来源：核心太平洋山地估计维持买入评级，但在未来净利润预测略有提高后，将目标价从6.69港币上调至6.89港币。由此得出的由GGM得出的目标价为6.89港元，具有27.3％的上升空间。目前交易价格为6.1倍2013F市盈率，1.2倍2013F市净率，2013年ROEA为20.7％，2013F为5.6％股息收益率方面，工行的估值具有吸引力。以12个月（每6个月为基础）的远期市净率而言，工行目前的估值较H股首次公开发行以来的历史平均市净率低1.3个标准差。因此，我们维持买入评级，但将目标价从6.69港币上调至6.89港币。 核心太平洋-山一2013年4月29日4表3：行业估值 关目标价Mkt帽市盈率（x）P / B（x）产量（％）净资产收益率（%）公司码（港元）评分（港元）（百万港元）1213楼14楼1213楼14楼1213楼14楼1213楼14楼交