工商银行（1398 HK）：表现出色的基本面

价钱：目标：HK $ 5.66HK $ 7.40（保持）交易数据52周范围市值（b）流通股（m）自由流通量（％）3M平均每日T / O（百万份额）预期回报率（％）– 1年2010年4月29日收盘价4.3 / 7.0港元1,890港元/243.5美元83,056.5（H股）65299.234.2股价与国企指数港币7.57.06.56.05.55.04.54.009年12月4日至10月2日10年1月31日10年3月1日至10月3日2010年4月28日 中国工商银行 国企指数（重设）资料来源：彭博社姜苏菲(8610) 6606 9688 635超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）发挥出色的基本功中国工商银行（1398 HK）2010年4月30日事件： 中国工商银行（ICBC，1398 HK）2010年第1季度净利润同比增长18.2％，环比增长45.1％至人民币41.5b，比我们的预期高13％。稳定的利息收入，较高的手续费收入和较低的运营成本为其2010年第一季度的净资产收益率提高了5个百分点至23.9％。资本充足率略低于预期，一级资本充足率和总资本充足率分别下降了28个基点和34个基点。行动： 维持优于大盘评级和12个月目标价7.40港币。工行目前的FY10F市盈率为10.5倍，PB为2.1倍，ROE为23.9％，在同业中排名第二。自上市以来，该银行一直提供可观的收益，收入特许权不断提高。同时，尽管收益差距正在缩小，但与招商银行（招行，3968 HK）相比，该股的交易价格仍处于大幅折让中。重申工商银行优于大市的评级。评论：2010年第一季度NIM恢复强劲，NIM环比上升5个基点至2.38％。与同业相比，工行在2010财年的存款增长压力最小，这归功于其2010年第一季度的贷存比率最低，为58.7％。我们预计NIM在2010年第二季度将继续提高6个基点至 2.44％，并将我们对 2010年的盈利预测上调 7.7％至人民币159.1b。 介绍我们的2012财年预测。我们预计工行2012财年净利润为人民币216.2亿元，同比增长13.9％。预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F净利润（万元）110,841128,645159,116189,873216,210修订（％）––7.75.4(0.4)每股收益（人民币）0.330.390.480.570.65同比变化（％）36.016.123.719.313.9市盈率（x）15.113.010.58.87.7产量 （％）3.33.43.84.55.2NBV（人民币元）1.802.022.402.863.38PBR（x）2.782.482.081.751.48净资产收益率（％）19.420.221.621.620.8资料来源：CCBIS估算请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国银行 中国工商银行（1398 HK）2010年4月30日22010年第一季度业绩回顾–更好的收入增长和质量2010年1季度的净利润比我们的预期高13％。工行2010年1季度净利润同比增长18.2％，环比增长45.1％至41.5亿元人民币。 NIM环比增长5个基点至2.38％，好于其接近的可比中国银行（中行，3988 HK，跑赢大市，目标价：5.60港元）环比下降2个基点或交通银行（3328 HK，跑赢大市，目标价：香港） $ 11.20）NIM收缩11个基点。同时，工行还报告了更高的手续费收入，更低的运营和信贷成本，这表明其盈利质量得到了全面改善，并将其2010年第一季度的净资产收益率提高了5个百分点至23.9％。NIM处于适度但稳健的复苏中。工行是唯一一家报告2010年第1季度净息差扩张的国有银行（不包括中国建设银行（中国建设银行，939 HK，未予评级）），其原因是：最重要的是（2）风险偏好适度增加，这体现在2010年第一季度较高的资产风险权重中。 2010年第一季度总资产风险权重比上一季度上升2个百分点，这有助于其NIM的改善，也导致其一级资本充足率和整体资本充足率略低。 进一步加强中介专营权，2010年第一季度，手续费对营业收入的贡献提高了3个百分点，达到21.0％，是工行有史以来的最高水平。自2005年以来（在H股上市之前），工行的中间业务稳步提高，其多元化的资源也为公司增加了盈利能力。工行净手续费/营业收入比率从08年1季度稳定增长至2010年1季度25%20%15%10%5%0%资料来源：公司数据，CCBIS净手续费收入/营业收入2010年第一季度的不良贷款余额进一步下降7.8％，即使不良贷款覆盖率增加30个百分点至179.8％，也有助于降低拨备金。信贷成本在2010年第一季度环比下降11个基点至0.27％。1H0520051H069M0620062007年1季度1H072007年第三季度200708年1季度1H089M08200809年1季度1H099M0920092010年1季度 中国工商银行（1398 HK）2010年4月30日3展望和我们对2012财年的预测2010年第二季度主要亮点：预计NIM将恢复6个基点至2.44％。为了保持所需的贷存比率低于75％，中资银行在2010年面临增加存款的巨大压力。与同业相比，工行的压力最小，这主要是由于其始终低于60％的最低贷存比率。同时，我们预计其贷款收益率将持续上升。 09财年，工行的平均借贷账面价格为基准利率折扣2.4％，而08财年仅为0.4％。进入2010年第二季度，我们预计其定价能力将进一步提高。2010年第二季度：预计不良贷款率将温和增长。与中行类似，我们预计工行的不良贷款余额在2010年第二季度将小幅增长1％，将其第二季度的信贷成本推高27个基点，而到2010年第二季度的预期覆盖率将达到179.8％。但是，信贷成本将在3-4季度下降，我们预计2010财年信贷成本将保持在0.54％的水平，同比上升12个基点。2012财年：净资产收益率稳定在低位，回到低位。我们预计2012财年贷款增长率为13％，低于09财年的25.3％，且净资产回报率稳定在20％以上。假设信贷成本稳定在0.54％，预计工行2012财年实现净利润216.2亿元人民币，同比增长13.9％，净资产收益率达到20.8％。估值–恒星基本面 维持优于大市评级和7.40港币的目标价。工行是一家出色的基础公司，拥有一致的增长战略和可预见的收益。工行的市盈率为10.5倍，2010年市净率为2.1倍。尽管工行的估值与其同业平均水平相比并不便宜，但如果考虑其始终高于平均净资产收益率的话，它仍然以折价定价。在所有H股银行中，工行是具有最佳基本面的出色表现。重申优于大市评级。 中国工商银行（1398 HK）2010年4月30日4季度业绩汇总09年1季度1H099M0920092010年1季度季比变化（％）同比变化（％）1H10F季比变化（％）同比变化（％）损益（人民币百万元）净利息收入57,748 116,038 178,249 245,821净费用收入13,548 27,744 41,06155,147操作收入72,630 148,082 226,127 操作花费(23,208) (53,048) (83,747)成本/收入比(%)32.035.837.039.0获利前规定49,42295,034 142,380 拨备（4,203）（10,212）（14,783）（23,285）操作利润45,21984,822 127,597 关联的公司4059661,3871,987除税前溢利45,624 85,788 128,984 167,294所得税（10,335）（19,064）（28,440）（37,898）除税后溢利35,289 66,724 100,544 129,396少数民族兴趣爱好(136)(300)(525)(751)归因于利润35,15366,424 100,019 每股收益（人民币）0.110 0.200 0.300 0.38568,4011.218.4 154,96626.633.518,25629.634.834,564(10.7)24.686,9534.419.7 194,17423.331.1(29,523)(20.4)27.2 (71,283)41.434.434.0(5.1)2.0372.8(2.3)57,43024.316.2 122,89114.029.3(3,916)(53.9)(6.8) (17,374)243.770.153,51441.918.3 105,517(2.8)24.46010.248.41,093(18.2)13.154,11541.318.6 106,610(3.0)24.3(12,390)31.019.9 (26,653)15.139.841,72544.618.279,958(8.4)19.8(178)(21.2)30.9(400)24.633.341,54745.118.279,558(8.5)19.80.12446.113.10.238(8.5)19.1经营规模（人民币元）贷款总额5,2085,4365,5815,7296,0635.816.46,2423.014.8客户存款9,1149,5339,7519,77110,3335.713.410,5702.310.9总资产10,97811,43511,67011,78512,5536.514.312,8042.012.0净贷款5,0735,3005,3545,5835,9166.016.66,0892.914.9股东权益6366166836747196.713.17473.921.3年度盈利率（％）净资产收益率22.720.920.519.023.94.91.221.7(2.2)0.8广告支出回报率1.41.31.21.11.40.30.01.31.20.2净息差2.32.32.22.32.40.10.12.42.40.2非利息收入/运营收入20.521.621.220.621.30.80.820.219.3(0.4)净手续费收入/运营收入18.718.718.217.821.03.22.317.815.5(0.0)成本/收入比32.035.837.039.034.0(5.1)2.036.734.7(2.3)信贷成本0.30.40.30.40.27(0.1)(0.1)0.50.60.2有效税率22.722.222.022.722.90.20.225.024.82.3贷存比57.157.057.258.658.70.01.559.157.50.4贷款资产比率46.246.445.947.447.1(0.2)0.947.646.60.2贷款质量（％）SML比率4.33.6不适用4.0不适用不适用不适用3.5不适用(0.5)不良率2.01.81.51.51.4(0.2)(0.6)1.42.0(0.1)不良贷款覆盖率132.0138.2148.4150.0179.829.847.7179.8132.029.8LLP / PPOP2.62.54.12.52.4(0.1)(0.2)2.52.6(0.1)资本充足率 （％）核心车10.010.09.99.99.6(0.3)(0.3)9.49.7(0.5)汽车12.112.112.612.412.0(0.3)(0.1)11.711.8(0.7)资料来源：公司数据，CCBIS估算 中国工商银行（1398 HK）2010年4月30日5财务摘要收入证明资产负债表截至2008年12月31日止年度（人民币元b）20092010F2011F2012F截至12月31日止一年200820092010F2011F2012F净利息收入263.0245.8309.9354.3421.4现金和中央银行1,693.01,693.01,862.42,141.72,463.0净手续费收入44.055.169.183.292.0应收金融机构款项168.4