中国工商银行（1398 HK）：卓越的基本面成果

价钱：目标：HK $ 5.58HK $ 7.40（保持）交易数据52周范围市值（b）流通股（m）自由流通量（％）3M平均每日T / O（百万份额）预期回报率（％）– 1年2010年8月26日收盘价HK $ 5.16 / 7.07 HK $ 1,646.6 / US $ 211.883,057（H股）80.2219.836.8股价与国企指数港币8765409年8月26日-09年11月7日2010年1月19日2010年4月2日2010年6月14日2010年8月26日 中国工商银行 国企指数（重设）资料来源：彭博社姜苏菲(8610) 6652 3780孙erry(852) 2532 2560超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）出色的基本面效果中国工商银行（1398 HK）2010年8月26日事件： 中国工商银行（ICBC）1H10净利润同比增长27.4％至人民币84.6b，比我们的预期和共识高3.9％。 2010年第二季度的净利润比上一季度增长3.6％。更好的手续费收入增长和运营成本控制共同促进了工行1H10出色的业绩。行动： 维持优于大盘评级和12个月目标价7.40港币。尽管工行的1H10股本回报率为24.6％，但其目前的2011年市盈率为8.6倍，市净率为1.7倍。与中国银行（中行，3988 HK，跑赢大市）相比，工行在国内市场已建立了良好的利基市场，并在其优越的信贷质量的基础上，还积极扩大其在某些地区的海外业务，以建立更多元化的收益业务并提高利润率。我们紧随交通银行（交通银行，3328 HK，跑赢大市）之后，在我们的首选股中以工行取代中银。评论： 在最基本的条件下表现出色。2010年第二季度NIM稳步增长7个基点，而1H10 NIM增长至2.37％。 2010年第2季度费用环比增长2.1％，推动2010年上半年同比增长33.0％。运营成本控制一直有效，到2010年上半年，成本收入比保持在34.2％的低水平，与上一季度持平。存贷余额稳定在行业低端58.7％。我们喜欢工行一贯的至高无上的基本面和出色的中期业绩。预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F净利润（万元）110,841128,645159,222190,500216,164修订（％）–––––每股收益（人民币）0.330.390.480.570.65同比变化（％）36.016.123.819.613.5市盈率（x）14.712.710.38.67.6产量 （％）3.43.53.94.75.3NBV（人民币元）1.802.022.402.863.38PBR（x）2.72.42.01.71.4净资产收益率（％）19.420.221.621.720.7资料来源：CCBIS估算请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国银行 中国工商银行（1398 HK）2010年8月26日21H10业绩审查–更好的收费收入和成本控制1H10净利润比我们的预期和共识高3.9％。工行1H10净利润同比增长27.4％至人民币84.6b。在其1Q10利润环比增长45.1％之后，2010年2季度环比进一步增长3.6％。 2010年上半年1季度NIM反弹至2.37％，优于2010年2季度中行持平的环比NIM。手续费收入同比强劲增长33.0％，成本与收入比率得到良好控制，处于行业最低水平34.2％，这为其1H10的业绩做出了贡献。 实现了NIM的进一步扩展。工行在保持存贷比稳定在58.7％的同时，仍设法将其NIM于2010年第2季度环比再增加7个基点至2.41％，而1H10的NIM则稳步改善至2.37％。 手续费收入保持强劲增长，与1季度末相比，到1H10营业费用收入的费用贡献稳定在20.4％，比09财年末提高2.6个百分点。主要驱动因素包括银行卡业务，财富管理服务和资产信托费。特别是，理财产品占其1H10总费用的25.1％。此外，与信贷相关的信托理财产品在2010年上半年占工行总费用的14.4％，基于其到1H10年底的余额253b人民币，占理财产品总余额的57.5％。 经营成本得到良好控制。工行已经实现了同业中最低的成本收入比率，并且成功地将其比率保持在2010年上半年的34.2％，与2010年第一季度末相比总体上是稳定的。 2010年第二季度，经营费用同比仅增长16.6％，或环比仅增长9.6％。2010年上半年，地方政府融资平台（LGFP）也有所减少，截至1H10年初至今增长5.9％至700亿元人民币，占其贷款账簿的11.0％。工行通过在2010年第二季度将省级LGFP（可能具有更强的财政实力和更好的信贷质量）的比例提高3.1个百分点，进一步调整了其区域敞口。 中国工商银行（1398 HK）2010年8月26日3外表2010年下半年的主要亮点：到2010年底，净资产收益率稳定在21.6％，同比增长1.4个百分点。自2009年以来，工行的股本回报率首次达到20.2％，接近招商银行（招行，3968 HK，中性）和交通银行，但远高于其他同行。得益于其在2010财年的预期稳健的盈利增长，我们预计工行在未来将其股票收益稳定在20％以上的高水平，甚至包括其2H10配股可能带来的摊薄收益。我们对FY10F ROE的预测是21.6％，FY12F的预测是20.7％。2H10：到2010财年年底，NIM将进一步上升至2.39％。尽管担心贷款需求收缩（中国信贷监测，中国建设银行，2010年8月18日），但我们维持2010年下半年利润率略微但稳定的增长预测。特别是，其430b人民币重组债券于2010年6月到期将有助于提高其投资收益率，因为这些债券的收益率在2010年上半年比平均投资收益率低97个基点。2010年下半年：由于暂停与信贷相关的信托产品，预计居民费用会下降12.6％，但手续费收入仍同比增长25.4％。鉴于信贷相关信托产品对费用收入的贡献估计为14.4％，我们预计这些产品的停牌将在2010年下半年对工行的费用产生12.6％的半年度环比影响，但费用同比增长将保持强劲的25.4％。维持我们对FY10F的纯利预测人民币159.2b。 中国工商银行（1398 HK）2010年8月26日4配股将使一级市场提高60bps 假设工行能够在2010年下半年成功募集人民币450b元，其一级和总资本充足率到2010财年底将分别提高60个基点，分别达到9.6％和11.7％。每股盈利摊薄将有限，为2.6％，与同行相比相对较小。 关于时间表，我们预计工行将于2010年9月首先完成人民币250亿元可换股债券的发行，并于2010年底启动配股，其次是中国建设银行（建行，939 HK，未予评级）和中行。从香港市场筹集的最高资金将为RMB11.2b。工行的股权结构（2009年）中国银行的资本重组时间表人民币b类型A + H股H股进展招商银行A + H供股224已完成交行A + H供股3315已完成建行A + H供股7572经银监会批准，尚待证监会最终批准中银可换股债券（A）+供股（A + H）8518牛熊证发行完成中国工商银行可换股债券（A）+供股（A + H）7011可转债发行获批准2010年募集资金437212中信A + H供股268已宣布，有待临时股东大会批准2010/2011年筹集的资金截至2010年8月26日的数据来源：公司数据463220股份数（米）占A / H股的百分比占股份总数的百分比供股筹集资金（人民币元b）中央汇金投资118,31747.135.415.9财政部118,00647.035.315.9A股总数250,962100.075.133.8社会保障基金14,10217.04.21.9高盛13,18115.93.91.8美国运通6380.81.50.7H股大股东小计27,92133.69.64.3H股总数83,057100.024.911.2A + H股总数资料来源：公司334,019100.0100.045.0在2010年和2011年 中国工商银行（1398 HK）2010年8月26日5估值–最佳基本面 维持优于大市评级和7.40港币的目标价。重申我们的观点，即工行是H股银行的恒星基础。工行的FY11F收益是8.6倍，市净率是1.7倍，鉴于其始终如一的出色质量和2011财年的ROE达到21.7％，这具有吸引力。我们的目标价相当于2011财年2.2倍的市净率和11.4倍的市盈率，而12个月的上涨空间为32.9％。在交通银行之后将工行添加到我们的“首选股票”列表中，以取代中行。季度业绩汇总09年1季度1H099M0920091H10季度变化(%)同比变化(%)2010F改变(%)同比变化(%)损益（人民币百万元）净利息收入57,748116,038178,249245,821143,3129.523.5309,93116.326.1净手续费收入13,54827,74441,06155,14736,8892.133.069,129(12.6)25.4营业收入72,630148,082226,127309,411180,9288.122.2388,34714.625.5营业费用(23,208)(53,048)(83,747)(120,819)(61,869)9.616.6(142,566)30.418.0成本/收入比率（％）32.035.837.039.034.20.2(4.9)36.7(92.6)(6.0)拨备前利润49,42295,034142,380188,592119,0597.325.3245,7806.430.3规定(4,203)(10,212)(14,783)(23,285)(9,693)47.5(5.1)(34,603)157.048.6营业利润45,21984,822127,597165,307109,3664.428.9211,177(6.9)27.7关联公司4059661,3871,9871,2508.029.42,186(25.1)10.0除税前溢利45,62485,788128,984167,294110,6164.428.9213,363(7.1)27.5所得税(10,335)(19,064)(28,440)(37,898)(25,651)7.034.6(53,341)7.940.7税后利润35,28966,724100,544129,39684,9653.627.3160,022(11.7)23.7少数权益(136)(300)(525)(751)(362)3.420.7(800)21.06.5应占利润35,15366,424100,019128,64584,6033.627.4159,222(11.8)23.8每股收益（人民币）0.1100.2000.3000.3850.2533.626.60.477(11.8)23.8经营规模（人民币元）贷款总额5,2085,4365,5815,7296,3544.816.96,6023.915.2客户存款9,1149,5339,7519,77110,8334.813.611,0452.013.0总资产10,97811,43511,67011,78512,9603.213.313,3052.712.9净贷款5,0735,3005,3545,5836,2024.817.06,4353.715.3股东权益636616683674704(2.1)14.380314.019.1年度盈利率（％）净资产收益率22.720.920.519.024.60.73.721.6(3.0)2.6广告支出回报率1.41.31.21.11.40.00.11.3(0.1)0.2净息差2.32.32.22.32.40.00.12.40.10.2非利息收入/营业收入20.521.621.220.620.8(0.5)(0.8)20.2(0.6)(0.4)净手续费收入/营业收入18.718.718.217.820.4(0.6)1.717.8(2.6)(0.0)成本/收入比32.035.837.