中国工商银行（1398 HK）：大象仍然可以跳舞，尽管速度很慢

李伟信(852) 2844 3660资料来源：彭博社2月15日142014年4月29日13年12月4日国企指数（重设）4.213年4月29日至7月11日139月22日中国工商银行股价与国企指数港币5.85.65.45.25.04.84.64.4HK $ 4.33-5.70 HK $ 1,536 / US $ 198.186,79480.9258.1155.728.5交易数据52周范围市值（b）流通股（H股，m）自由流通量（％）3M每日平均T / O（百万股）3M每日平均T / O（百万美元）预期收益（％）– 1年2014年4月29日收盘价HK $ 4.67 HK $ 6.00（保持）价钱：目标：公司评级：跑赢大盘（保持）中国工商银行（1398香港）2014年4月30日大象仍然可以跳舞，尽管速度很慢 维持优于大盘评级和6.00港元的目标价。中国工商银行（ICBC）的收入增长最近放缓是由于其较高的基数。随着净息差收窄，我们预计该银行将竭尽全力以增加非利息收入。鉴于中国银行业的不确定性不断上升，该银行的防御性应会吸引投资者。我们的目标价相当于1.1倍2014年预期市净率。2014年第1季度收益较慢，但仍高于市场预期。工行2014年第1季度净利润为人民币73.3亿元，同比增长6.6％。市场普遍预期为71b人民币。该银行的资产负债表扩张速度放慢（高基数效应），现在不足以弥补净息差和手续费收入增长的不足。国内人民币贷款比上一季度仅增加 2.97％，而行业平均水平为 4.20％。年化 ROE和 ROA分别为22.30％和1.52％，仍然令人满意。 强大的资本基础和不良贷款率的适度上升应使投资者放心。2014年第一季度核心一级资本比率达到10.88％，远高于9.50％的监管要求。工行不良贷款率环比上升3个基点，增幅合理。在当前困难的环境下，该银行继续展示其防御特性。 收购 Tekstilbank。工行建议以 3.16亿美元的价格购买土耳其Tekstilbank（专门从事中小型企业融资和零售银行业务）75.5％的股份。中国是土耳其的第三大贸易伙伴。 Tekstilbank的交易可能使两国更加接近。预测与估值至2012年12月31日20132014F2015F2016F收入（人民币百万元）529,720578,901642,512727,705820,351同比（％）12.69.311.013.312.7净利润（万元）238,532262,649281,029312,914349,621同比（％）14.510.17.011.311.7每股收益（人民币）0.680.750.800.890.99同比（％）14.49.86.611.311.7市盈率（x）5.55.04.74.23.8市净率（x）1.21.00.90.80.7DPS（人民币元）0.240.260.280.310.35产量 （％）6.67.37.88.69.7净资产收益率（％）22.921.920.419.819.3资料来源：CCBIS估算请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国银行 中国工商银行（1398 HK）2014年4月30日2工行–收益概况人民币百万元13年1季度13年4季度2014年1季度同比（％）季比（％）净利息收入106,717115,699115,8258.50.1净手续费收入34,18526,82337,68210.240.5营业收入144,743146,427156,8638.47.1运营成本(44,829)(63,412)(47,928)6.9(24.4)持久性有机污染物99,91485,112108,9359.028.0减值成本(12,152)(9,701)(13,776)13.442.0PBT88,33873,88895,6578.329.5股东获利68,74357,11673,3026.628.3每股收益0.200.160.215.030.0BVPS3.423.633.8713.26.6不良率0.870.940.9710个基点3个基点不良贷款覆盖率288.12257.19245.39（43）ppt（12）分LLR /贷款资料来源：公司资料2.502.432.38（12）bp（5）基点 中国工商银行（1398 HK）2014年4月30日3工商银行–财务摘要收入证明资产负债表截至12月31日止年度（人民币元b）201220132014F2015F2016F截至12月31日止年度（人民币元b）201220132014F2015F2016F利息收入721.4767.1879.31,002.41,139.1中央银行现金3,174.93,294.03,105.23,475.23,889.5利息花费(303.6)(323.8)(393.7)(454.1)(524.5)应收银行及其他金融机构636.5718.0825.7949.51,092.0净利息收入417.8443.3485.6548.3614.6公司贷款5,844.86,487.87,201.47,921.68,713.7手续费及佣金净收入106.1122.3139.2155.9174.6零售贷款2,287.12,955.63,616.34,249.55,004.1非利息收入111.9135.6156.9179.4205.7贷款和垫款总额8,803.79,922.411,001.812,355.013,901.9营业总收入529.7578.9642.5727.7820.4贷款损失准备金(220.4)(241.0)(262.7)(292.2)(325.4)人事费(96.2)(103.5)(117.5)(135.1)(155.3)投资证券3,862.23,949.75,107.85,873.96,755.0其他营业费用(93.7)(100.7)(116.5)(132.2)(150.1)衍生应收款14.825.025.025.025.0拨备前利润339.8374.8408.6460.4515.0物业及固定资产135.9164.3172.6181.2190.3贷款损失准备(32.6)(38.1)(45.8)(56.4)(63.4)其他资产1,134.71,085.31,157.71,237.41,325.1其他规定(1.2)(0.2)(0.2)(0.2)(0.2)总资产17,542.218,917.821,133.023,805.226,853.4关联公司2.72.12.22.32.4银行同业存款1,487.91,270.01,460.41,679.31,931.1税前收益308.7338.5364.7406.1453.7客户存款13,642.914,620.816,784.718,785.021,024.5税(70.0)(75.6)(83.4)(92.9)(103.8)衍生工具应付款项333.0572.8572.8572.8572.8少数群体利益(0.2)(0.3)(0.3)(0.3)(0.3)已发行债务270.2383.6383.6383.6383.6净利238.5262.6281.0312.9349.6其他负债679.7792.1452.4690.81,007.6每股收益（人民币）0.680.750.800.890.99负债总额16,413.817,639.319,653.922,111.424,919.5DPS（人民币元）0.240.260.280.310.35股本349.6351.4351.4351.4351.4保留收益和准备金775.4922.71,123.51,338.01,578.1股东资金1,125.01,274.11,474.91,689.41,929.5少数群体利益3.54.34.34.34.3权益总额17,542.218,917.821,133.023,805.226,853.4关键财务比率截至12月31日的年度（％）201220132014F2015F2016F盈利能力净息差2.662.572.532.512.49成本/收入比35.935.336.434.635.4资产回报率1.441.441.401.391.38鱼子资本充足率1级车22.910.821.910.620.411.619.811.719.311.7总CAR13.713.114.314.113.9总资产/权益[x]资产质量不良率15.60.8514.80.9414.30.9914.11.0413.91.10贷款损失保障295.5257.2241.2227.4212.8贷款损失准备金/总贷款2.502.432.392.372.34信贷成本流动性贷存比，调整0.3964.50.4167.90.4465.50.4865.80.4866.1资料来源：公司数据，CCBIS研究 中国工商银行（1398 HK）2014年4月30日等级定义跑赢大市（O）–未来十二个月的预期回报率> 10％中性（N）–未来十二个月的预期回报率在-10％到10％之间（U）–未来十二个月的预期回报率<-10％分析师认证：本文件的作者特此声明：（i）本文件中表达的所有观点均准确反映了他对任何及所有主题证券或发行人的个人观点，并以独立方式编写； （ii）他的任何补偿中的任何部分均与本文档中表达的具体建议或观点没有，直接或间接相关；或（iii）他没有收到任何与目标证券或发行人有关的内幕消息/对非公开价格敏感的信息，这可能会影响他的建议。本文件的作者进一步确认（i）他或他各自的合伙人（定义见《香港证券及期货事务监察委员会发布的《证券和期货事务监察委员会的执照》或《向证券和期货事务监察委员会注册的人的行为守则》所定义）期货事务监察委员会）已在本文件发出之日前30个日历日内买卖本文件所涵盖的证券，或将在3个工作日内（《证券及期货条例》所界定的方式）买卖该证券（香港法律第571章）在本文件发出之日后；（ii）他或其各自的合伙人均不担任本文件所涵盖的任何公司的高级职员；并且（iii）均不他或他各自的联系人在本文档中涵盖的证券中拥有任何财务权益。免责声明：本文件由建银国际证券有限公司编制。 建银国际证券有限公司是建银国际（控股）有限公司（“建银国际”）和中国建设银行股份有限公司（“建银”）的全资子公司。 本文中的信息来自可信的来源，但建银国际证券有限公司，其关联公司和/或子公司（统称“ CCBIS”）不保证，陈述和担保（明示或暗示）其完整性，准确性或适用性。目的或任何人。 截至本文档发布之日，观点和估计构成我们的判断，如有更改，恕不另行通知。 CCBIS寻求适当地更新其研究，但是各种法规可能会阻止它这样做。 除了定期发布某些行业报告外，根据分析师的判断，绝大多数报告会按不定期的间隔发布。 预测，预测和估值本质上是投机性的，并且可能基于多种意外情况。 读者不应将本文档中包含的任何预测，预测和估值视为由CCBIS或代表CCBIS进行的陈述或保证，以实现这些预测，预测或估值或其基本假设。 投资涉及风险，过去的表现并不代表未来的结果。本文档中的信息无意构成或解释为任何准投资者的法律，财务，会计，业务，投资，税务或任何专业建议，因此不应以此为依据。 本文档仅用于提供信息，不应视为在任何司法管辖区购买或出售任何产品，投资，证券，交易策略或金融工具的要约或邀请。 建银国际证券不就本文件（或相关投资）所涵盖的证券对收款方的可用性作出任何陈述。 本文所述证券可能未在所有司法管辖区或某些类别的投资者中有资格出售。 CCBIS或任何其他人均不对由于使用本文档或其内容或与之相关的任何损失或损害（无论是直接的，间接的，偶然的，示例性的，补偿性的，惩罚性的，特殊的或后果性的）承担任何责任。 本文提到的证券，金融工具或策略可能并不适合所有投资者。 本文中的意见和建议未考虑潜在投资者的财务状况，投资目标或特定需求，也无意作为对任何潜在投资者的特定证券，金融工具或策略的建议。本文档的接受者应仅将本文档视为标记其投资决策的单一因素，并应独自负责对本文档中提及的公司的业务，财务状况和前景进行