光伏企业巨头,冬去春又来

请阅读最后一页信息披露和重要声明 公 司 研 究 公 司 深 度 研 究 报 告 市场数据 报告日期 2014.4.24 收盘价(港元) 2.62 总股本(百万股) 15,481 流通股本(百万股) 15,481 总市值（亿港元） 405.61 流通市值（亿港元） 405.61 净资产(百万港元) 18,005 总资产(百万港元) 76,643 每股净资产(港元) 1.04 数据来源：彭博资讯 相关报告 兴证香港研究部 （852）3509 5999 research@xyzq.com.hk 证券研究报告 能源行业 买入 （首次） 目标价：3.48港元 现价 ：2.62港元 预期升幅： 32.8% 主要财务指标 会计年度 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万港元） 25,530 30,320 36,325 39,441 同比增长 14.24% 18.76% 19.81% 8.58% 净利润（百万港元） -664 1,208 2,505 3,759 同比增长 81.10% 281.86% 107.33% 50.10% 毛利率 11.91% 18.19% 18.90% 21.78% 净利润率 -1.75% 4.78% 7.59% 10.20% 净资产收益率 -2.48% 7.33% 12.87% 16.38% 每股收益（港仙） -4.29 7.80 16.18 24.28 市盈率 N/A 34.21 16.51 11.00 股息率 0.00% 0.38% 0.91% 1.82% 数据来源：公司资料、兴证香港 投资要点  首次覆盖给予买入评级，目标价 3.48 港元，较现价有 32.8%的上升空间。保利协鑫能源是全球最大的多晶硅生产商、全球最大的硅片供货商，也是中国一流的环保电力运营商。随着全球光伏行业的持续复苏，我们预计2014年公司经营业绩出现拐点，因此给予保利协鑫未来12个月内3.48港元的目标价。目标价相当于2014-2016年PE为44.6、22.5、14.3倍,目标价较现价2.62港元约有32.8%的上升空间，故我们首次给予其 “买入”投资评级。  全球领先的光伏企业巨头。保利协鑫是全球最大的多晶硅和硅片制造商，截至2013年年底，公司多晶硅产能达6.5万吨，硅片产能10GW，产量分别约占全球市场的四分之一。公司计划到2015年年底新增硅烷法多晶硅产能2.5万吨，并计划将硅片产能在2014年年底提升至15GW。规模大、速度快和低成本的核心竞争优势成就了保利协鑫在业内的龙头地位。  “双核心”长远战略布局。公司除在光伏上游多晶硅和硅片制造领域具有行业龙头地位外，还积极拓展了光伏下游市场。截至2013年年底，公司已并网光伏电站装机容量达303MW。公司还入股森泰集团(0451.HK)，成为其控股股东，拟将其打造为独立发展光伏电站的资本市场运作平台。  光伏行业渐出低谷，冬去春又来。经过2011-2013年行业整合，光伏产业呈现出复苏迹象。雾霾治理引致清洁能源需求加上光伏政策助力，中国国内光伏终端市场被激活，2013年中国新增光伏装机量达11.3GW，傲视全球。预计2014年全球光伏终端装机量46-49GW，光伏行业呈现继续复苏态势，寒冬过后的保利协鑫有望迎来新一轮光伏产业景气周期。 保利协鑫能源（3800.HK） 光伏企业巨头，冬去春又来 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 公司深度研究报告 目 录 1、公司基本概况 ........................................................................................................ - 4 - 1.1全球领先的光伏企业巨头 ..................................................................................... - 4 - 1.2保利协鑫能源的发展历程 ..................................................................................... - 5 - 1.3公司的股权结构及控股股东 ................................................................................. - 5 - 1.4过往业务发展概况 ................................................................................................. - 6 - 2、核心竞争优势：规模大、速度快和成本低......................................................... - 8 - 2.1光伏行业产业链简介 ............................................................................................. - 8 - 2.2多晶硅生产工艺路线简介 ..................................................................................... - 9 - 2.3全球多晶硅制造龙头 ........................................................................................... - 11 - 2.4“拥抱客户”策略成就全球硅片制造新龙头 .................................................... - 13 - 2.5持续产品创新引领行业发展 ............................................................................... - 14 - 2.6核心竞争优势—规模大、速度快和低成本 ....................................................... - 16 - 2.7“双核心”的发展策略 ........................................................................................ - 17 - 3、战略性布局光伏下游市场 .................................................................................. - 18 - 3.1 2013年中国光伏终端新增装机量爆发式增长 .................................................. - 18 - 3.2积极进军国内外光伏电站下游市场 ................................................................... - 18 - 3.3控股451.HK，积极布局资本运作平台 ............................................................. - 20 - 3.4电力业务提供稳定现金流 ................................................................................... - 20 - 4、雾霾治理引致清洁能源需求 .............................................................................. - 22 - 4.1我国大气污染严重，雾霾天气频发 ................................................................... - 22 - 4.2大气治理引致清洁能源发展的刚性需求 ........................................................... - 23 - 5、光伏行业复苏—冬去春又来 .............................................................................. - 25 - 5.1 产能过剩，行业持续整合 .................................................................................. - 25 - 5.2 国内利好政策频出，助力光伏走出低谷 .......................................................... - 26 - 5.3且行且复苏，未来行业增长空间巨大 ............................................................... - 27 - 5.4多晶硅双反，协鑫受益 ....................................................................................... - 30 - 6、财务状况—盈利能力向好 .................................................................................. - 31 - 7、盈利预测与估值 .................................................................................................. - 32 - 7.1 销售收入预测 ...................................................................................................... - 32 - 7.2 经营费用及利润表预测 ...................................................................................... - 34 - 7.3 目标价 ................................................................................................................. - 35 - 7.4 光伏行业公司估值比较 ...................................................................................... - 36 - 8、风险因