价格体系面临压力，行业长期调整

请务必阅读正文后的免责声明部分 中性（首次） 2014年11月05日 证券研究报告·公司研究·食品饮料 当前价：16.38元 泸州老窖（000568）调研报告 价格体系面临压力，行业长期调整 投资要点 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 14.02 流通A股(亿股) 14 52周内股价区间(元) 14.57-20.71 总市值(亿元) 229.69 总资产(亿元) 127.67 每股净资产(元) 7.18 相关研究  事件：日前，我们与泸州老窖管理层就公司业务和未来发展情况进行了交流。  经营回顾。2014年1-9月份实现收入47.7亿元，同比-41%；净利润12.5亿元，同比-54%。其中Q3实现收入11.4亿元，同比-61%；净利润2.9亿元，同比-68%。2014Q3收入、净利润大幅下降主要是需求不景气，量价齐跌，同时去年基数较高。盈利能力环比有所提升，主要是7-8月份高端酒1573发货200-300吨，同时低端酒也在控货调整期，高端酒占比增加拉高整体毛利率和净利率。  价格体系面临压力。公司大部分中高端产品渠道价格倒挂，1573因五粮液降价，受到冲击较大，面临再次调价压力。如果1573价格下调,将带动整个中、低端产品价格继续下降。1573：计划内出厂价560元，计划外620元，一批价格560元，渠道价格倒挂，零售价京东638元。目前1573的价格在高端白酒中不具有较强的竞争力，五粮液出厂价576元，一批价格550元左右，零售价京东618元，天猫双11促销价499元，与1573价格带重合，但1573品牌较五粮液偏弱，来自于五粮液的降价压力较大，9月份开始实施控量保价政策。1573渠道库存清理比较乐观：2-3个月。发货情况：1-6月份600吨，Q3：300吨，预计2014年全年超过1000吨。窖龄酒：30年窖龄出厂价178元，零售价京东169元；60年窖龄出厂价220元，零售价京东229元；90年窖龄基本没有出货，主要是与1573价格带接近，市场需求不足。目前，30年和60年窖龄酒渠道均倒挂，其中价格较低的30年窖龄酒销量占整个窖龄酒比重超过70%。特曲酒：出厂价120元，零售价京东159元，价格较为乐观，但特曲酒存在与30年窖龄酒竞争的情况（京东零售价仅相差10元）。低端酒：品牌较多，定位于创收，对利润要求不大，最近2年博大公司大幅开拓市场，公司低端酒得到快速发展，但组织架构有待于优化。  行业长期调整。白酒行业由于政府消费锐减，导致需求曲线大幅左移，供需结构失衡，新的平衡点需要长期调整才能达到。同时，绝大部分经销商处于亏损状态，各大酒企靠补贴经销商维持价格和渠道，白酒行业产品价格从高端到低端都面临进一步的调整（行业毛利率、净利率高，价格下调空间广阔）。Q3旺季不旺，价格及出货量均不理想，证伪下半年旺季来临及底部的观点。同时，原预计于10月份开通的沪港通进一步推迟，行业估值受到新的压力。  盈利预测与投资建议。预计2014～2016 年EPS 分别为0.96元、0.87元、0.90元，对应PE分别为17.08倍、18.76倍、18.13倍，首次给予“中性”评级。  风险提示：产品价格继续下调风险；诉讼风险。 指标/年度 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 10431.12 6050.10 5983.52 6318.68 增长率 -9.74% -42.00% -1.10% 5.60% 归属母公司净利润（百万元） 3437.82 1345.05 1224.51 1267.05 增长率 -21.69% -60.88% -8.96% 3.47% 每股收益EPS（元） 2.45 0.96 0.87 0.90 净资产收益率ROE 32.53% 12.04% 10.45% 10.32% PE 6.68 17.08 18.76 18.13 PB 2.17 2.06 1.96 1.87 数据来源：公司公告，西南证券 -30% -20% -10% 0% 10% 13-11 14-1 14-3 14-5 14-7 14-9 沪深300 泸州老窖 泸州老窖（000568）调研报告 请务必阅读正文后的免责声明部分 目 录 一、经营状况回顾 ............................................................................................................................................................................................ 1 二、价格体系面临压力，行业长期调整.................................................................................................................................................... 3 三、盈利预测与投资建议............................................................................................................................................................................... 5 四、风险提示 ..................................................................................................................................................................................................... 5 泸州老窖（000568）调研报告 请务必阅读正文后的免责声明部分 插 图 目 录 图1：2010年以来公司收入及净利润状况 ............................................................................................................................................... 1 图2：2013年以来公司单季度收入及净利润状况 .................................................................................................................................. 1 图3：2010年以来公司中低档酒收入及毛利状况 .................................................................................................................................. 1 图4：2010年以来公司高档酒收入及毛利状况....................................................................................................................................... 1 图5：2010年以来公司分项收入状况（百万元） .................................................................................................................................. 2 图6：2014年中期公司分项收入状况 ........................................................................................................................................................ 2 图7：2010年以来公司分项毛利状况（百万元） .................................................................................................................................. 2 图8：2014年中期公司分项毛利状况 ........................................................................................................................................................ 2 图9：2010年以来公司毛利率、净利率状况 ........................................................................................................................................... 2 图10：2013年以来公司单季度毛利率、净利率状况 ........................................................................................................................... 2 图11：2010以来公司三费率状况 ............................................................................................................................................................... 3 图12：2013年以来公司单季度三费率状况 ............................................................................................................................................. 3 图13：1573京东价格639元........................................................................................................................................................................ 3 图14：五粮液京东价格618元...........................................................................................................................