万科：短期面临政策风险,长期受益行业调整

万科（000002）跟踪研究 房地产业 短期面临政策风险，长期受益行业调整 6－12个月目标价 8元 当前股价 7.7元 投资评级 持有 研究员：张绍坤 执业号：S0640208090087 电话： 0755-83689044 Email： Zskscstock@yahoo.com.cn 报告日期： 2010/4/28 基础数据 上证指数 2907.93 总股本（亿股） 10995.21 流通A股（亿股） 9656.09 流通B股（亿股） 1314.96 流通A股市值（亿元） 74351.93 总市值（亿元） 84663.12 每股净资产（元） 3.55 ROE（TTM） 14.59 资产负债率 68.06 动态市盈率 14.89 动态市净率 2.17 近一年股价走势与大盘比较 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%09-0409-0709-1010-0110-04万 科Ａ深证成指 相关报告 《万科 2010 年年报点评-大象转身，盼更上层楼》 投资要点：  公司公布 2010 年一季度季报，一季度公司实现合同销售面积124.2万平方米，同比下降18.5%，实现合同销售额150.9亿元，同比增长23.5%；公司一季度营业收入75亿元，净利润11亿元，每股收益0.1元，同比增长40%；资产负债率为68%；公司预收账款为367亿元。  短期受政策影响，销量下滑。受调控政策影响，公司一季度合同销售面积同比下降18.5%，2011年业绩将受影响出现下滑。  财务稳健，长期受益行业调整。公司现金充裕，财务较为稳健，经营效率较高，行业如果出现调整，土地购置成本下降，集中度提高，长期来看，公司将从中受益。  公司股价仍有下跌空间，建议投资者积极关注。我们预计公司2010-2012年每股收益分别为0.51元、0.47元和0.63元，对应动态市盈率分别为 15 倍、17 倍和 12 倍，公司估值处于较低水平。公司近5年平均ROE为15%，以目前股价买入预期每年回报率为7%，略低于社会平均资本收益率，公司股价仍有下跌空间，建议投资者积极关注。按照2011年17倍动态市盈率计算，公司合理价位为8元，给予持有评级。  风险提示，受国家调控政策影响，房地产成交量急剧萎缩。 重要财务指标 单位:百万元2009 2010E 2011E2012E主要财务指标 48881 48880 41280 54000 营业收入 19%0% -16%31% 收入同比(%) 5330 5614 5135 6952 归属母公司净利润 32%5% -9%35% 净利润同比(%) 29.4%32.0% 32.0%33.4%毛利率(%) ROE(%) 14.3%13.4% 11.1%13.3%每股收益(元) 0.48 0.51 0.47 0.63 P/E 15.91 15.10 16.51 12.19 P/B 2.27 2.02 1.84 1.62 数据来源：江南金融研究所 公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 一、短期受政策影响，销量下滑 为遏制部分城市房价过快上涨，国家出台了系列调控政策，受调控政策影响，万科一季度商品房合同销售量同比下降18.5%。未来地方政策将陆续出台，市场需求将进一步受到打压。从2009年11月开始，全国商品房新开工面积大幅上升，一季度新开工面积3.23亿平方米，同比上升60.8%，2010年全年商品房供需关系将会出现一个拐点，短期内销量下降风险加大，如果今年合同销售面积大部分在2011年结算，公司2011年业绩将受影响出现下滑。 图表 1 万科各月合同销售面积（万平方米） 010203040506070802008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-01数据来源：公司公告，江南金融研究所 图表 2 全国各月新开工面积（亿平方米） 00.20.40.60.811.21.41.61.822008年11月2008年12月2009年02月2009年03月2009年04月2009年05月2009年06月2009年07月2009年08月2009年09月2009年10月2009年11月2009年12月2010年02月2010年03月数据来源：wind 二、财务稳健，长期受益行业调整 公司目前财务状况较为稳健，一季度末，公司持有现金179.2亿，高于短期借款和一年内到期长期借款的总和127.4亿元，公司资产负债率为68%，流动比率为1.81，速动比率为 0.48，短期公司偿债能力较强。长期来看，如果行业出现调整，土地购置成本下降，行业集中度将提高，公司财务稳健，三项费用率处于行业领先水平，运营效率较高，将从行业调整中充分受益。 图表 3 财务状况比较稳健 项目 万科 流动比率 1.81 速动比率 0.48 资产负债率 68% 数据来源：wind 公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 三、预计2011年业绩同比下滑15.8% 根据年报信息，我们预计公司预计预计公司 2010 年实现销售收入约 490 亿元，净利润约56亿元,每股收益0.51元/股，同比增长6%。如果2010年行业调整，公司合同销售面积下滑，2011年公司总资产周转率下降到历史最低值0.3次，预计公司2011年销售收入将达到412.8亿元，同比下降15.8%，预计公司2011年每股收益为0.47元。 图表 4公司三项费用率处于行业领先水平 5678910112002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009三项费用率数据来源：wind 图表 5 公司总资产周转率在0.3-0.7之间 00.10.20.30.40.50.60.70.80.919931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009 总资产周转率(次)数据来源：wind 四、股价仍有下跌空间，建议长期关注 我们预计公司2010-2012年每股收益分别为0.51元、0.47元和0.63元，对应动态市盈率分别为 15 倍、17 倍和 12 倍，从市盈率角度看，公司目前估值处于较低水平。公司历史ROE在10%-17%之间，平均ROE水平为12.8%，近5年平均ROE水平为14.8%，由于中期房地产行业发展趋势未发生改变，我们认为，未来5年公司仍有望获得15%左右的平均净资产收益率，目前价格买入公司，未来5年预期每年平均回报率为6.82%，略低于社会平均净资产收益率8%，股价仍有下跌空间，建议投资者积极关注。 图表 6 公司历年ROE水平 024681012141618201994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009ROE 资料来源：wind 江南金融研究所 公司研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 图表 7 盈利预测 资产负债表利润表会计年度20092010E2011E2012E会计年度20092010E2011E2012E流动资产130323122093115502139551营业收入48881488804128054000 现金23002148042083417115营业成本34515332612808935972 应收账款713920744957营业税金及附加3603298225183780 其他应收款7786488943445940营业费用1514195514451836 预付账款8736763766038413管理费用1442195514451890 存货900859384482976107126财务费用574 其他流动资产1000资产减值损失1000非流动资产7285626763066017公允价值变动收益2000 长期投资3565273828972825投资净收益924150200150 固定资产1356149714671351营业利润86858930822111087 无形资产82828282营业外收入71666867 其他非流动资产2282194918601758营业外支出138126130128资产总计137609128360121808145568利润总额86178871815911026流动负债68058591105133365535所得税2187221820402756 短期借款1188365923435055净利润6430665361208269 应付账款16300168241434218297少数股东损益110010399841317 其他流动负债50570386273464942183归属母公司净利润5330561451356952非流动负债24142182351434216469EBITDA93649030816910870 长期借款17503177031370315703EPS（元）0.480.510.470.63 其他非流动负债6639532639766负债合计92200773456567582004-63 -238 -415 -524 主要财务比率 少数股东权益803390711005611373会计年度20092010E2011E2012E 股本10995109951099510995成长能力 资本公积8558855885588558营业收入19.2%0.0%-15.5%30.8% 留存收益17546223912652432638营业利润36.5%2.8%-7.9%34.9%归属母公司股东权益37376419444607752191归属于母公司净利润32.1%5.3%-8.5%35.4%负债和股东权益137609128360121808145568获利能力毛利率(%)29.4%32.0%32.0%33.4%现金流量表净利率(%)10.9%11.5%12.4%12.9%会计年度20092010E2011E2012EROE(%)14.3%13.4%11.1%13.3%经营活动现金流925313112587ROIC(%)13.8%11.9%12.2%12.4% 净利润6430665361208269偿债能力 折旧摊销105162186198资产负债率(%)67.0%60.3%53.9%56.3% 财务费用574%)28.34%30.20%26.72%26.29% 投资损失1.912.072