NDR纪要：短期面临风险，但有望通过扩张捕捉行业长期发展机会，维持长仓

第1页 新华汇富 | 证券研究 9/8/2021 | 4页 信义光能 （968 HK） NDR纪要：短期面临风险，但有望通过扩张捕捉行业长期发展机会，维持长仓 主要亮点 图1: 收入及毛利(按产品) 上半年盈利增长 118%，接近盈喜的上限(100%~120%)，亦创历史新高。信义光能的盈利为30.72 亿港元，同比增长 118%，主要由于较强的太阳能玻璃业务贡献及融资成本减少，同时财务收入增加所致。(财务收入上升 225%，至 7,130 万港元，财务成本由 1.165 亿港元下降至 6,710 万港元)，纯利率提高至 38%，高于 3 年平均 29%。公司宣布派发中期股息每股 17.0 港仙，同比增长 100%。 平均售价和销售量增加带动收入，整体毛利率55.4%(3年平均39%)。公司收入同比增长 74.7% 至 80.749 亿港元，其中太阳能玻璃/太阳能发电场业务分别增长 89%/30%。根据PV Infolink数据，3Q20、4Q20、1Q21、2Q21的3.2mm/2.0mm太阳能玻璃价格约为每平方米人民币30/24元、43/35元、40元/32.5元和23元/19元。数据反映2020 年第 4 季度和 2021 年第 1 季度的价格处于相对较高的水平，为公司的上半年业绩带来支持。 财务状况稳健，同时利息成本亦低。公司持有净现金36.52亿港元(现金总额102.05亿港元，借款总额65.53亿港元)，实际年利率为1.22%(20年底为1.48%)。上半年经营活动产生的现金净额为 32.6 亿港元。 短期面临逆境，但不影响我们对新能源长期发展的预期 低平均售价、高基数效应，和同行产能扩张为主要短期挑战。目前太阳能玻璃价格较低(由于光伏项目开发商的积极性下降，项目实施进度放缓)，第四季的高基数效应(目前均价低于去年下半年)及2022年同业的产能扩张(福莱特(6865 HK - HK$41)与南玻集团(000012 SZ - RMB12.78))合共将新增超过 10,000吨每日的产能，公司短期将面临挑战。 未来持续的产能扩张有利捕捉太阳能行业的长期增长潜力。在碳中和政策下，太阳能有望继续成为最可行的可再生能源选择之一。公司除享有规模效益(较高毛利率和较低融资成本)外，公司将在今年第四季新增 1 条 1,000 吨/日的生产线，令 21 年的总熔炼能力达到 13,800 吨/日(预计 FY21 年熔炼能力同比增长 38.4% 至 430 万吨)。 展望未来，公司有16条新的千吨/日生产线正在规划/建设中，总熔炼能力预计将达到2万吨/日，(比21年增长45%)，其中8条预计将于2022 年完成。大规模的产能扩张有利公司捕捉长期增长潜力。 公司目前的交易价格为 24.6 倍 FY21E 市盈率，而其同业福莱特则为FY21E 市盈率为的36 倍。我们认为信义光能的领先地位可以享有溢价我们的目标价为 20 港元，基于 28 倍市盈率。我们维持长仓。(新华汇富研究) 收入(按产品)收入(百万港元)同比增长占收入%毛利(百万港元)同比增长1H21毛利率1H20毛利率太阳能玻璃销售6,59889%75.4%3,380149.3%51.2%38.9%太阳能发电场业务1,47730%24.6%1,08930.8%73.7%73.4%总数8,07575%4,470104.2%55.4%47.3%数据源：公司数据、新华汇富研究 . 长仓目标价先前的评级/目标价长仓/HKD16.3最後价格（1 Mar 21）HKD 17.38上行/下行空间 （%）恒生指数市值 (十亿港元/美元)52周范围 (港币)流通量 (%)资料来源：彭博股价表现资料来源：彭博股价表现1M3M12M绝对值 (%)12 (11) 89 绝对值 (美元,%)12 (11) 89 相对恒生指数 (%)16 (2) 79 资料来源：彭博公司背景资料来源：公司数据及新华汇富研究新华汇富研究(852) 2283 761847.32%信义光能(968.HK)是全球最大的太阳能光伏玻璃制造商，公司专业从事太阳能光伏玻璃的研发、制造、销售和售后服务, 为全球主要的国内外太阳能组件厂商提供太阳能光伏玻璃产品。信义光能拥有四大太阳能光伏玻璃生产基地，分别座落在安徽芜湖、天津、广西北海和马来西亚马六甲市。目前已拥有总计日熔化量9800吨的太阳能光伏玻璃生产线，占有全球约 35% 的市场份额。HKD 20.0015.1%26,179.4 154.5/19.98.68 - 24.86个月平均每日交易額（千美元）120,308 70%120%170%220%0.05.010.015.020.025.0Aug-19Feb-20HKD股价（左）相对恒生指数（右）中国 | 香港 新能源行业 公司报告 第2页 新华汇富 | 证券研究 图 2: 财务摘要 截至12月31日 FY18A FY19A FY20A FY21E FY22E 收入 (百万港元) 7,672 9,096 12,316 16,399 19,813 核心净利润 (百万港元) 1,871 2,422 4,612 6,277 6,522 每股盈利(港元) 0.250 0.303 0.559 0.712 0.739 每股盈利增长（％） -23.4 21.500 84.3 27.2 3.9 市盈率（x） 55.3 45.4 24.8 24.6 23.7 股息率 (%) 0.9 1.0 1.9 2.1 2.1 净资产回报率 (%) 18.2 19.7 22.7 21.1 21.1 净负债比率（％） 77 36 (9) (4) (1) 资料来源：公司资料、新华汇富研究 第3页 新华汇富 | 证券研究 财务报表 (截至12月31日)利润表 (百万港元)FY18AFY19AFY20AFY21EFY22E财务比率FY18AFY19AFY20AFY21EFY22E收入7,6729,09612,31616,39919,813收入同比增长(19)19353321销售成本(4,711)(5,185)(5,732)(7,676)(10,576)核心净利润同比增长(20)2990364毛利2,9603,9126,5848,7239,237经营利润率32.036.547.948.241.7其他收入/（费用）181116186252329核心利润率24.426.637.438.332.9经营开支(684)(709)(865)(1,078)(1,302)净负债比率（％）76.535.9(9.4)(4.4)(0.6)经营利润2,4573,3195,9047,8988,265净负债/总资产（％）33.417.9(5.7)(15.9)(2.9)其他非经营项目(8)(5)(51)(32)(32)流动比率（％）1.01.82.62.32.0净财务费用(246)(254)(130)(101)(90)股息支付率（％）49.140.348.148.148.1合营和合资企业4333363636利息覆盖率（倍）9.610.930.937.637.5税前利润2,2463,0935,7587,8018,179股息覆盖比率（倍）2.02.52.12.52.5税项(205)(294)(735)(996)(1,044)应收账周转天数198193201180156少数股东应占利润(179)(382)(462)(528)(612)应付账周转天数222176178170141净利润1,8632,4164,5616,2776,522存货周转天数3130365662调整项(8)(5)(51)00现金周期846596577核心净利润1,8712,4224,6126,2776,522数据源：公司数据、新华汇富研究数据源：公司数据、新华汇富研究资产负债表 (百万港元)FY18AFY19AFY20AFY21EFY22E现金流量表 (百万港元)FY18AFY19AFY20AFY21EFY22E房地产、厂房及设备15,80416,71120,40623,78924,978息税前利润2,2463,0935,7586,6366,584无形资产00000折旧及摊销70783590400合营和合资企业433404435444453资产出售净损失/（收益）243200其他投资00000合营和合资企业贡献0(33)(36)00其他项目8511,8152,7042,8932,509营运资金变动(407)(2,004)(1,804)(1,660)(590)非流动资产17,08918,93023,54527,12627,940税项支付(233)(276)(517)(1,136)(1,187)存货4304107281,6401,981利息支付(257)(310)(196)(123)(123)贸易和其他应收款4,1595,4378,1368,2778,899其他经营活动现金流25227414300银行存款和现金7842,2219,29100经营活动现金流2,3101,5834,2843,7174,684其他项目1,4311,3991,7231,9201,958资本支出(3,059)(2,369)(3,287)(5,000)(4,000)流动资产6,8039,46719,87820,48022,809非流动资产处置15100银行和其他借贷3,7732,8453,4593,5813,760合营和合资企业投资(15)0000贸易和其他应付款2,7802,2203,3783,8824,410已收利息10496100其他流动负债184225889482496已收股息00000流动负债6,7375,2907,7257,9458,666其他投资活动现金流28533100银行和其他借贷4,9974,4653,3503,4503,550投资活动现金流(3,035)(2,262)(3,195)(5,000)(4,000)其他项目1006932400新增借贷4,9621,7092,5082,5342,559非流动负债5,0964,5343,6743,4503,550偿还借贷(4,156)(3,818)(3,097)(1,898)(1,917)净资产12,05918,57332,02536,21238,533其他融资活动现金流(632)4,2366,47500股东资金10,43414,17726,52229,69431,597融资活动现金流1742,1275,887636642非控制性权益1,6254,3965,5036,5186,936现金增加 / (减少)(551)1,4476,977(648)1,327总权益12,05918,57332,02536,21238,533年初现金1,3817842,2219,2918,644数据源：公司数据、新华汇富研究外汇换算影响(46)(10)9300年末现金7842,2219,2918,6449,970杜邦分析FY18AFY19AFY20AFY21EFY22E数据源：公司数据、新华汇富研究税收负担 （％）82.978.179.280.579.7利息负担（％）91.493.297.598.7%98.9%经营利润32.036.547.948.241.7资产周转率（x）0.30.30.30.30.4杠杆比率（x）2.32.01.60.20.2核心资产回报率 (%)8.09.312.811.112.9核心净资产回报率 (%)18.219.722.721.121.1数据源：公司数据、新华汇富研究 第4页 新华汇富 | 证券研究 免责声明 本报告并非要约或招揽购买及认购任何证券。本报告中所提及的证券，在某些司法管制的区域下，并不适合作买卖。本报告或其任何部份均不得直接或间接