第1页 新华汇富 | 证券研究 05/3/2021 | 4 页 信义能源 （3868.HK） NDR纪要：21/22财年装机产能增长加快；重申「长仓」评级 我们于3月4日与信义能源的管理层举行了一次NDR会议。总体而言，由于（1）异常气候导致去年的基数较低以及（2）21年装机产能增长加快（有效装机产能估计增长约38％），我们预计21财年的收入/盈利增长将加速。会议的要点如下。 主要亮点 装机产能 - 20财年新增装机的貢獻不达预期的主要原因是：（1）信义能源的新收购项目大部分发生在第四季度，对全年业绩贡献有限和(2)第三方收购项目较预期少（实际：90GW vs预计170GW），两者均归因于新冠疫情延迟了发电场的建设。然而去年延迟了的第三方項目已经在今年2月21日完成。乐观来看，管理层已将其2021/22财年的新增装机指引从之前的“15-20％”提高到“至少30％”。管理层还提到有600MW的项目（母公司520MW）已经确定，其中330MW装机容量已于2月完成收购。去年的低基数和目前21财年新增项目的贡献将是本年盈利增长的催化剂。管理层还认为，未来几年第三方项目具有增长空间。未来2-3年内，第三方项目的新增装机产能增长有望加速，目标是达到当年新增的50％。 产能利用时长恢复正常 - 去年，长三角地区遭受了数十年来最严重的洪涝灾害（主要在6月/ 7月，为太阳能发电的旺季），对发电量的负面影响估计约为5-8％，而正常变化为2 -4％。管理层预计利用小时本年有望正常化，并建议投资者参考正常年份(18/19年)的数据。 净负债比率保持在4.6％左右的健康水平 - 信义能源有足够的财务资源满足未来几年的装机产能目标和股息分派。公司可能会保持较低的负债比率，以作为未来股息分派的缓冲。展望未来，管理层表示若看到拖欠的补贴款回收可预见性提高（补贴应收款：20财年约34亿元），公司有望提高杠杆比率（净负债比率至50％）以最大化股东的利益。 关于能源局最近对风能和太阳能发展的政策–市场最近的关注点在最近能源局的意见稿，即部份新并网配额或需以减少存量项目补贴为代价。官方正式公告尚未发布，但管理层认为由于信义能源的商业模式是收购现有的太阳能电站，因此对信义能源并没有直接影响，主要受影响的会是太阳能发电场的开发商。 投资价值重现，对寻求收益者有吸引力 业绩公布后，在考虑了最新的装机指引，较高的外汇假设和较低的利息成本后，我们将21-23财年的盈利预测上调了9-13％。基于DDM模型，我们将12个月的目标价上调32％至5.30港元，意味着有36％的上涨空间。公司的21 / 22财年的股息率约5.2％/ 5.5％，我们认为最近的回撤（绩后股价下跌约了17％）为寻求稳定股息回报的投资者提供了一个具吸引力的买入点。 . 长仓目标价先前的评级/目标价长仓/HKD4最後价格（4 Mar 21）HKD 3.90上行/下行空间 （%）恒生指数市值 (十亿港元/美元)52周范围 (港币)流通量 (%)资料来源：彭博股价表现资料来源：彭博股价表现1M3M12M绝对值 (%)(21) 41 68 绝对值 (美元,%)(21) 41 68 相对恒生指数 (%)(21) 22 55 资料来源：彭博公司背景资料来源：公司数据及新华汇富研究卢逸安, CFA(852) 2283 761816.75%按核准大型集中式太阳能发电场项目装机规模计算，信义能源是中国领先的太阳能发电场营运商。截至2020年12月31日，信义能源的装机规模为1,834MW。主要股东:(1)信义光能(968HK):50.05％和(2)信义玻璃(868 HK):5.53％。Endy.Lo@sunwahkingsway.comHKD 5.3035.9%29,236.8 27.7/3.61.94 - 6.296个月平均每日交易額（千美元）13,795 70%120%170%220%270%1.72.73.74.75.76.7Aug-19Feb-20HKD股价（左）相对恒生指数（右）中国 | 香港 新能源行业 公司报告 第2页 新华汇富 | 证券研究 图 1: 财务摘要 资料来源：公司资料、新华汇富研究 图2: 股息贴现模型的合理估值为375亿港元 资料来源：公司资料、新华汇富研究 截至12月31日FY19AFY20AFY21EFY22EFY23E收入 (百万港元)1,5931,7222,3482,6702,992净利润 (百万港元) 8 9 1 9 2 2 1 ,2 7 4 1 ,3 8 1 1 ,5 8 3 每股盈利(港元)0.1500.1340.1790.1940.223每股盈利增长（％）-3.1-10.733.68.414.6每股账面净值（港元）1.5101.6881.7921.8562.081市盈率（x）26.029.021.820.117.5市净率（x）2.62.32.22.11.9企业价值倍数（x）15.717.213.512.111.2股息率 (%)N/A3.75.25.56.3净资产回报率 (%)10.78.310.310.711.3净负债比率（％）7 9 16 22 27 第3页 新华汇富 | 证券研究 财务报表 (截至12月31日)利润表 (百万港元)FY19AFY20AFY21EFY22EFY23E财务比率FY19AFY20AFY21EFY22EFY23E收入1,5931,7222,3482,6702,992收入同比增长338361412销售成本(378)(475)(606)(710)(807)核心净利润同比增长21339815毛利1,2151,2471,7421,9602,185经营利润率74.470.372.571.671.2Other income/(expense)其他收入/（费用）384484618724822核心利润率55.953.454.351.752.9经营开支(37)(45)(53)(61)(69)净负债比率（％）7.58.915.722.027.1经营利润1,1851,2111,7011,9122,131净负债/总资产（％）5.16.210.714.119.4Other non-operating inc/(exp)其他非经营项目(14)2000流动比率（％）1.61.41.21.21.7净财务费用(149)(125)(182)(201)(163)股息支付率（％）102.3109.4113.0109.4110.0税前利润1,0221,0891,5191,7111,968利息覆盖率（倍）6.77.38.38.010.5税项(131)(166)(245)(330)(384)股息覆盖比率（倍）1.00.90.90.90.9净利润8919221,2741,3811,583应收账周转天数463646552491410资料来源：公司数据、新华汇富研究资料来源：公司数据、新华汇富研究资产负债表 (百万港元)FY19AFY20AFY21EFY22EFY23E现金流量表 (百万港元)FY19AFY20AFY21EFY22EFY23E房地产、厂房及设备9,49610,99812,58714,02115,025息税前利润1,0221,0891,5191,7111,968其他投资00000折旧及摊销354427538622698Other non-current assets其他项目7871,0071,2061,4191,616营运资金变动(172)(668)(96)26431非流动资产10,28312,00513,79215,44016,641税项支付(132)(166)(245)(330)(384)存货00000利息支付(101)(55)(56)(70)(86)贸易和其他应收款2,5933,5053,6013,5763,144其他经营活动现金流149125182201163Cash and cash equivalents银行存款和现金1,6311,312764903270经营活动现金流1,1207511,8422,1602,790Other current assets其他项目460411524596668资本支出(2,198)(2,481)(2,578)(2,623)(2,331)流动资产4,6835,2294,8905,0754,082非流动资产处置00000银行和其他借贷7431,2291,051894988合营和合资企业投资00000Trade & bills payables贸易和其他应付款00000已收利息2941243839Other current liabilities其他流动负债2,1342,5462,8843,2361,360已收股息00000流动负债2,8763,7753,9354,1302,348其他投资活动现金流00000银行和其他借贷1,6521,1541,7172,9053,297投资活动现金流(2,169)(2,440)(2,554)(2,584)(2,292)Other non-current liabilities其他项目244294288280274新增借贷3607311,6132,0831,380Non-current liabilities非流动负债1,8971,4482,0043,1853,571偿还借贷(1,230)(727)(1,210)(1,025)(861)净资产10,19312,01012,74313,19914,804已付股息(654)(961)(1,225)(1,476)(1,627)股东资金10,19312,00512,73813,19414,799其他融资活动现金流3,804882985981(23)非控制性权益05555融资活动现金流2,280(75)164563(1,131)总权益10,19312,01012,74313,19914,804现金增加 / (减少)1,232(1,763)(548)139(633)资料来源：公司数据、新华汇富研究年初现金4211,6311,312764903外汇换算影响(22)0000杜邦分析FY19AFY20AFY21EFY22EFY23E年末现金1,6311,312764903270税收负担 （％）87.284.783.980.780.5资料来源：公司数据、新华汇富研究利息负担（％）86.289.989.389.592.3经营利润74.470.372.571.671.2资产周转率（x）0.10.10.10.10.1杠杆比率（x）1.51.41.51.61.4核心资产回报率 (%)7.55.77.17.07.7核心净资产回报率 (%)10.78.310.310.711.3资料来源：公司数据、新华汇富研究 第4页 新华汇富 | 证券研究 免责声明 本报告并非要约或招揽购买及认购任何证券。本报告中所提及的证券，在某些司法管制的区域下，并不适合作买卖。本报告或其任何部份均不得直接或间接分发或传送予该等司法管制区域或当地居民，违者将构成触犯有关法律及条例的罪行。本报告之拥有人应了解并遵守相关之限制。本报告只供私下传阅之用，在未得汇富金融服务有限公司(“汇富金融服务”)及其联属公司(统称“汇富集团”)书面同意之前，不得抄袭、影印、复制或再分发。 本报告由汇富金融服务在中华人民共和国香港特别行政区(“香港”)分发，汇富金融服务为根据香港法例第571章证券及期货条例在香港证券及期货事务监察委员会(“证监会”)注册为持牌法团，中央编号为ADF346。 本报告所载资料摘录自相信属可靠之来源，惟汇富金融服务概不就其真确性或准确性作出任何明示或暗示之陈述或保证。印制