21财年第三季度的经营数据符合预期；重申「长仓」评级
第1页 新华汇富 | 证券研究 27/07/2021 | 3 页 中汇集团（382 HK） 21 财年第三季度的经营数据符合预期；重申「长仓」评级 中汇集团（382 HK – HK$5.84 – 长仓 – 目标价=HK$8.5）于 2021 年 7 月 26 日公布了 21 财年第三季度的经营数据，基本符合市场预期。管理层将 21 财年的指引维持在约 12.5 亿元人民币。其 21 财年第三季度收入/毛利率达到人民币 9.013 亿元/人民币 4.493 亿元，同比增长 47.9%/50.3%，毛利率同比增长 0.8 个基点。增长的驱动因素是 (i) 四川学校的并表； (ii) 职业教育板块的增长（收入：人民币 4,200 万元，同比增长 270%），以及 (iii) 稳健的内生增长。 22/23 财年增长加速且确定性高 鉴于 (i) 新四会和新会校区的扩建以及 (ii) 21/22 财年四川学校的全面并表，我们预计 21/22 财年的收入将增长约 51%/32%。未来的增长可见于 (i) 华商学院和华商职业学院的学生人数和学费的稳定增长，(ii) 转设后学生管理费的豁免。预计节省成本约人民币 2200/2700万元，使 22/23 财年毛利率提高约 250 个基点。 此外，四川城市职业学院和四川城市技师学院将成为22/23财年的增长引擎，我们估计四川学校的收入贡献将达到 22/23 财年收入的25%左右（2021 财年第 3 季度：16.8%），受学生人数增加（3 年复合年增长率约 31%）和 22/23 财年 四川城市职业学院生均价格较高的推动。 华商学院竞争力提升 2021年5月获得硕士学位授予权，为广东首批8所民办高校之一。其会计专业于2021年3月被列入国家级重点发展重点专业。我们认为竞争力的提升显示了学校进一步提高学费和入学率的空间。 我们维持 21/22 财年收入 12 亿元人民币/16 亿元人民币的预测，这得益于其可见的增长和四川学校的全面并表。昨日股价下跌约13%，主要由于《关于进一步减轻学生作业和课外辅导负担的意见》引发的政策风险担忧，但这与该公司无关。然而，我们仍将FY22 市盈率下调至 12 倍，目标价为HK$ 8.5 ，反映近期较为低迷的市场情绪。重申「长仓」评级。 图 1: 财务摘要 数据源：公司资料、新华汇富研究 截 至 8月 31日FY19AFY20AFY21EFY22EFY23E收 入 (百 万 人 民 币 )7048001,2071,5911,939核 心 净 利 润 (百 万 人 民 币 )232304452635793每股盈利(人民币)0.2960.2980.4270.5930.740每股盈利增长（％）N/A0.743.238.824.9每股账面净值（人民币）1.5771.8022.4983.0463.685市盈率（x）19.018.013.79.97.9市净率（x）3.32.92.01.61.3股息率 (%)0.01.72.43.64.6净资产回报率 (%)20.817.720.021.422.0净负债比率（％）(49)(22)(17)(25)(39) 中国 | 香港 教育行业 公司报告 第2页 新华汇富 | 证券研究 财务报表 (截至8月31日)利 润 表 (百 万 人 民 币 )FY19AFY20AFY21EFY22EFY23EFinancial Ratios财务比率FY19AFY20AFY21EFY22EFY23E收入7048001,2071,5911,939Revenue y-o-y growth (%)收入同比增长1114513222销售成本(362)(404)(586)(708)(838)Core net profit y-o-y growth (%)核心净利润同比增长3931494125毛利3423966208831,102Operating profit margin (%)经营利润率39.842.042.847.748.9其他收入/（费用）389452643775916Core net profit margin (%)核心利润率32.938.037.539.940.9经营开支(89)(108)(160)(191)(232)Net debt (cash)/equity (%)净负债比率（％）(49.4)(22.1)(16.7)(24.5)(39.2)经营利润280336517759948Net debt/total assets (%)净负债/总资产（％）(25.4)(11.5)(8.6)(13.5)(22.8)其他非经营项目(2)(12)(26)00Current ratio (%)流动比率（％）1.71.21.11.21.5净财务费用(28)(16)(23)(20)(17)Dividend payout (%)股息支付率（％）0.030.030.030.030.0合营和合资企业00000Interest coverage (x)利息覆盖率（倍）10.120.922.138.355.2税前利润251308468739930Dividend coverage (x)股息覆盖比率（倍）Nil3.33.33.33.3税项(28)(16)(23)(30)(37)Acct. receiva ble turnover days应收账周转天数1420252829少数股东应占利润00(26)(74)(100)Acct. payable turnover days应付账周转天数638595479519524净利润223291420635793Inventory turnover days存货周转天数01000调整项(9)(12)(32)00Cash cycle days现金周期(623)(574)(454)(491)(495)核心净利润232304452635793Source: Company data and Sunwah Kingsway Research资料来源：公司数据、新华汇富研究资料来源：公司数据、新华汇富研究资 产 负 债 表 (百 万 人 民 币 )FY19AFY20AFY21EFY22EFY23ECashflow (RMBm)现 金 流 量 表 (百 万 人 民 币 )FY19AFY20AFY21EFY22EFY23E房地产、厂房及设备1,1801,6602,8093,2313,392EBIT息税前利润251308468739930无形资产08888Depreciation & amortization折旧及摊销647194126154合营和合资企业00000Net loss/(gain) on asset sales资产出售净损失/（收益）00000其他投资4546454545Net income from Asso & JV合营和合资企业贡献(8)0000其他项目207479829856885Change in working capital营运资金变动130(83)263168183非流动资产1,4322,1933,6904,1394,330Tax paid税项支付(11)(1)(2)(2)(3)存货01000Interest paid利息支付00000贸易和其他应收款3258105138168Other operating cashflow其他经营活动现金流(3)104(5)(16)银行存款和现金1,3521,1861,3331,5672,214Operating activities经营活动现金流4233058281,0241,248其他项目31091909696Capex资本支出(102)(562)(1,250)(500)(300)流动资产1,6951,3361,5281,8012,479Disposal of non-current assets非流动资产处置41000银行和其他借贷170298334267214Associates & JCE (net)合营和合资企业投资00000贸易和其他应付款6886289121,1011,302Interest received已收利息520000其他流动负债161166149161175Dividends received已收股息00000流动负债1,0191,0921,3951,5301,691Other investing cashflow其他投资活动现金流5251555银行和其他借贷390483551499451Investing activities投资活动现金流433(541)(1,245)(495)(295)其他项目113119119119119New loans raised新增借贷100498112(119)(101)非流动负债502601670617570Repayment of loans偿还借贷(327)(307)000净资产1,6061,8353,1543,7944,548Dividends paid已付股息(9)(63)(91)(137)(171)股东资金1,6061,8352,6773,2653,949Other financing cashflow其他融资活动现金流568(51)343(37)(33)非控制性权益00477529599Financing activities融资活动现金流33278365(294)(306)总权益1,6061,8353,1543,7944,548Inc/(dec) in cash现 金 增 加 / (减 少 )1,188(158)(53)235647资料来源：公司数据、新华汇富研究Cash at beginning of year年初现金1491,3521,1861,3331,567Foreign exchange effect外汇换算影响16(8)000杜邦分析FY19AFY20AFY21EFY22EFY23ECash at end of year年末现金1,3521,1861,3331,5672,214税收负担 （％）88.894.689.786.085.2Source: Company data and Sunwah Kingsway Research资料来源：公司数据、新华汇富研究利息负担（％）89.491.690.597.498.2经营利润39.842.042.847.748.9资 产 周 转 率 （ x）0.30.20.30.30.3杠 杆 比 率 （ x）1.91.91.91.81.7核心资产回报率 (%)8.49.110.311.412.4核心净资产回报率 (%)20.817.720.021.422.0资料来源：公司数据、新华汇富研究 第3页 新华汇富 | 证券研究 免责声明 本报告并非要约或招揽购买及认购任何证券。本报告中所提及的证券，在某些司法管制的区域下，并不适合作买卖。本报告或其任何部份均不得直接或间接分发或传送予该等司法管制区域或当地居民，违者将构成触犯有关法律及条例的罪行。本报告之拥有人应了解并遵守相关之限制。本报告只供私下传阅之用，在未得汇富金融服务有限公司(“汇富金融服务”)及其联属公司(统称“汇富集团”)书面同意之前，不得抄袭、影印、复制或再分发。 本报告由汇富金融服务在中华人民共和国香港特别行政区(“香港”)分发，汇富金融服务为根据香港法例第571章证券及期货条例在香港证券及期货事务监察委员会(“证监会”)注册为持牌法团，中央编号为ADF346。 本报告所载资料摘录自相信属可靠之来源，惟汇富金融服务概不就其真确性或准确性作出任何明示或暗示之陈述或保证。印制本报告旨在协助收取本报告之人士，惟彼等作出判断时不应依赖此作为一项具权威性之报告或以此为依据。本报告不得诠释要约、邀请及招揽购买或出售于本报告所述公司之任何证券。本报告所载之建议，并无考虑任何特定收件人之特定投资目标、财务状况及特别需要。所有意见及估算反映我们在本报告日之判断，故可随时
