下半年增長加速，22财年前景更好；重申「长仓」评级

第1页 新华汇富 | 证券研究 26/04/2021 | 2 页 中汇集团（382 HK） 下半年增長加速，22财年前景更好；重申「长仓」评级 21财年上半年的业绩与盈喜一致，收入/核心利润同比增长32.5％/ 36.7％至5.54亿/1.97亿元人民币，派息比率为30％。撇除四川学校并表两个月的贡献，核心内生利润同比增长约28％。 鉴于（1）四川学校全并表，（2）去年下半年由于新冠疫情期间的住宿费退款而导致基数较低，我们预计21财年下半年的核心利润将加速至同比增长约60％。在21财年之后，我们预计（1）逐步节省的学位管理费和四川学校的稳健增长将在未来几年逐步推动毛利率提高，再加上华商学院的学生人数和生均收入的提高将提供显著的内生增长。我们修改预测以反映我们对学生人数的最新假设，12个月目标价以22财年为基准下定为12.8港元。重申「长仓」评级。 三轮推动内生增长 我们预计华商学院的21 / 22学年新学生配额将恢复至19 / 20学年的水平，并且学院无需在转设后为新生支付学位管理费，我们估计将在22/23财年节约开支约2,200/2,700万元人民币，推动毛利率上升约250bpt。此外，学费和学生人数的稳定增长将成为内生增长的另外两个推动力，我们预计两者22/23财年预计同比增长6-8％和7-10％。 四川学校将成为新的增长点 我们预计四川城市职业学院和四川城市技术学院将在22/23财年贡献约7,700万/1.04亿元人民币的利润，约占我们预期的12％。主要驱动因素是（1）学生人数将在2-3年内达到35,000人（CAGR：我们预期约为31％），职业学院 / 技术学院各占约53％/ 47％； （2）职业学院的生均收入持续上升，21财年上半年的生均学费学费约为13,430元人民币，预计22/23财年将同比增长12％/ 7％至1.5 / 1.59万元人民币），主要是下个学年的新生学费提升到1.68万元人民币以及大二大三学生学费达1.4万元人民币。此外，学院已在“十四五”期间被列入“升本院校”名单，这为公司带来了进一步的增长空间。 图 1: 财务摘要 资料来源：公司资料、新华汇富研究 截 至 8月 31日FY19AFY20AFY21EFY22EFY23E收 入 (百 万 人 民 币 )7048001,2071,5911,939核 心 净 利 润 (百 万 人 民 币 )232304452635793每股盈利(人民币)0.2960.2980.4270.5930.740每股盈利增长（％）N/A0.743.238.824.9每股账面净值（人民币）1.5771.8022.4983.0463.685市盈率（x）28.326.818.312.39.8市净率（x）5.04.32.92.42.0股息率 (%)0.01.11.62.43.1净资产回报率 (%)20.817.720.021.422.0净负债比率（％）(49)(22)(17)(25)(39) 长仓目标价先前的评级/目标价长仓/HKD 11.00最後价格（23 Apr 21）HKD 8.70上行/下行空间 （%）恒生指数市值 (十亿港元/美元)52周范围 (港币)流通量 (%)资料来源：彭博股价表现资料来源：彭博股价表现1M3M12M绝对值 (%)15 59 88 绝对值 (美元,%)15 59 88 相对恒生指数 (%)13 42 63 资料来源：彭博公司背景资料来源：公司数据及新华汇富研究卢逸安, CFA(852) 2283 761829.94%中汇集团控股(382 HK) 为粤港澳大湾区最大的民办商科高等教育集团之一，及教育行业中拓展国际市场的早期先行者，现运营位于广州的华商学院、华商职业学院及位于澳大利亚的澳洲国际商学院。华商学院及华商职业学院，均以商务课程(如会计、金融、经济学及商务英语)为课程设置战略重点，把握大湾区涌现的就业机会。澳洲国际商学院目前主要提供职业教育课程和其他非学历短期课程，旨在为学生提供竞争优势和全球视野。截至2020年8月31日止年度，本集团在校学生总数为35,453人。Endy.Lo@sunwahkingsway.comHKD 12.8047.1%28,755.3 9.3/1.24.52 - 10.686个月平均每日交易額（千美元）4,715 80%130%180%230%1.73.75.77.79.711.7Aug-19Feb-20HKD股价（左）相对恒生指数（右）中国 | 香港 教育行业 公司报告 第2页 新华汇富 | 证券研究 免责声明 本报告并非要约或招揽购买及认购任何证券。本报告中所提及的证券，在某些司法管制的区域下，并不适合作买卖。本报告或其任何部份均不得直接或间接分发或传送予该等司法管制区域或当地居民，违者将构成触犯有关法律及条例的罪行。本报告之拥有人应了解并遵守相关之限制。本报告只供私下传阅之用，在未得汇富金融服务有限公司(“汇富金融服务”)及其联属公司(统称“汇富集团”)书面同意之前，不得抄袭、影印、复制或再分发。 本报告由汇富金融服务在中华人民共和国香港特别行政区(“香港”)分发，汇富金融服务为根据香港法例第571章证券及期货条例在香港证券及期货事务监察委员会(“证监会”)注册为持牌法团，中央编号为ADF346。 本报告所载资料摘录自相信属可靠之来源，惟汇富金融服务概不就其真确性或准确性作出任何明示或暗示之陈述或保证。印制本报告旨在协助收取本报告之人士，惟彼等作出判断时不应依赖此作为一项具权威性之报告或以此为依据。本报告不得诠释要约、邀请及招揽购买或出售于本报告所述公司之任何证券。本报告所载之建议，并无考虑任何特定收件人之特定投资目标、财务状况及特别需要。所有意见及估算反映我们在本报告日之判断，故可随时更改，无须另行通知。 汇富金融服务(包括其母公司、附属公司及／或联属公司)可出任本报告所述任何发行商之证券发售之牵头或副经办人，可不时为任何发行商提供金融服务或其它顾问服务或从任何发行商招揽金融服务或其它业务。 在过往一年，汇富金融服务(包括其母公司、附属公司及／或联属公司)可能担任本报告所述任何发行商之金融工具之市场庄家或以委托人形式进行买卖，并可能作为该发行商之包销商、配售代理、顾问或放款人。 汇富金融服务(包括其母公司、附属公司、联属公司、股东、高级职员、董事及任雇员)可就任何发行商之证券、商品或衍生工具(包括期权)或其中之任何其它金融工具设立好仓或淡仓及进行买卖。 汇富金融服务(包括其母公司、附属公司及／或联属公司)之雇员可出任任何该等机构或发行商之董事或作为该等机构或发行商之董事会代表。 尚有其它资料可供索阅。 2021 汇富集团。版权所有，不得翻印。 总办事处 联属公司及海外办事处 香港 汇富金融服务有限公司 香港金钟道89号 力宝中心1座7楼 电话：852-2877-1830 传真: 852-2877-2665 加拿大 Kingsway Capital of Canada Inc., 8 King Street. East Suite 1201 Toronto ON M5C 1B5 Canada Tel: 416-861-3099 Fax: 416-861-9027 中国 汇富金融服务有限公司 北京代表处 北京汇富融金投资顾问有限公司 中国北京市东城区建国门内大街18号 恒基中心1座18楼 邮编100005 电话：8610-6518-2813 传真：8610-6518-2448 上海汇富融略投资顾问有限公司 上海市浦东花园石桥路66号 东亚银行金融大厦8楼 邮编200120 电话：8621-5049-0358 传真：8621-5049-0358 深圳汇富投资咨询有限公司 中国深圳市 福田区深南大道4019号 航天大厦A座701室 邮编518048 电话：86-755-3333-6539 传真：86-755-3333-6536