隔膜产品受认可保持高增长，新产能随市场开拓节奏稳步推进

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 证券研究报告：公司研究/点评报告 塑料制造行业 沧州明珠 (002108) 增持 报告原因： 三季报公布 隔膜产品受认可保持高增长，新产能随市场开拓节奏稳步推进 维持评级 2014年10月27日 半年目标价：16.58-23.11元 市场数据：2014年10月22日 盈利预测: 单位：百万元、元、倍 收盘价（元） 16.09 主营收入 营业成本 净利润 每股收益 市盈率 一年内最高/最低（元） 19.99/7.78 2013A 1983.0 1607.2 149.4 0.44 36.6 市净率 4.77 2014E 2195.6 1755.3 191.2 0.56 28.7 股息率 - 2015E 2478.2 1964.6 217.3 0.64 25.1 流通A股市值（百万元） 5410.65 2016E 2687.3 2113.7 256.4 0.75 21.5 基础数据: 2014年9月30日 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 每股净资产（元） 3.60 投资要点：  公司2014年三季报显示：2014年前三季度营业收入15.54亿元，营业成本12.48亿元，实现归属母公司净利润1.20亿元，同比分别增长11.42%、10.57%和 10.44%。  锂离子电池隔膜受市场肯定，产品销量保持高速增长。根据公司公告，自2009年开始研发锂离子电池隔膜至今，已经具备量产锂离子电池隔膜2000万平方米/年的能力，成品率达到40-50%，耐高温最高温度达150°C。2014年上半年隔膜产品产量约1200万平方米，较2012-2013年700万平方米、1400万平方米保持了较快增速，市场开拓成效显著，同时表明市场对公司隔膜产品认可度较高。预计4500万平方米的湿法、干法隔膜产能将分别于2015年下半年、2016年投产。目前公司隔膜产品一半以上运用于锂离子动力电池，其中向比亚迪的供货量占比较大。  定位高端锂离子电池隔膜。目前国内锂离子电池隔膜厂商接近40家，其中包括大部分正处于研发阶段和生产调试阶段的公司。目前，国产隔膜孔径收缩法热点平均只能达到130°C，而进口动力电池隔膜的孔径收缩法热点要求达到160°C，隔膜容易发热将降低动力电池安全性。高端的隔膜产品如动力电池隔膜一般对产品的一致性要求很高，除了厚度、面密度、力学性能外，隔膜微孔的分布和尺寸的统一性也很重要，这些指标不同程度影响电池容量、续航能力及电池的批量生产。公司产品向国内一线动力电池厂商批量供货是其产品质量通过严格验证的体现。  先发优势成最大竞争壁垒。从研发到生产线投建再到实现批量销售，一般需要2-4年的时间，目前市场上大多厂商仍处于开发建设阶段，能实现批量供货的较少。公司2009年开始研发到2012年批量供货，具有一定先发优势。金辉高科、星源材质和格瑞恩也是起步较早的三家，具有量产供货能力。从产能释放和产品价格趋势角度看，未来1-3年是竞争者进入和产能投放的高发阶段。对应新能源汽车行业和电子电器行业的发展速度来看，如果技术研发和生产调试进程顺利，国产锂离子电池隔膜产能投放将快于下游行业的增速；同时行业中产品质量参差不齐的现象也将日益突显，众多进入者将受到下游厂商对产品质量的筛选。在未来行业产能大量投放后产品单价下降趋势中，公司在客户资源的开发和抢占都具有一定的先发优势和开发周期壁垒，并通过先于竞争对手的良率优化，将在销量和成本上具有一定安全边际。  我们预测公司2014-2016年EPS为0.56、0.64、0.75元，公司锂离子电池隔膜受下游认可，开工率维持高位，新建产能随客户开发和下游发展速度于明后年跟进并匹配；未来锂离子电池隔膜产品将与核心管道业务并肩成为公司的利润中心；所以我们给予33倍市盈率及“增持”评级，半年目标价16.58-23.11元。 资产负债率% 45.53 总股本/流通A股(百万) 340.15/336.27 流通B股/H股（百万） -/- 相关研究 2014半年报点评：新产能投放恰逢新能源汽车复苏，核心业务稳步占据市场龙头地位 2013年三季报点评：动力电池下游低迷，核心管道业务稳步增长 研究员：裴云鹏 投资咨询证书编号：S0760511010009 peiyunpeng@sxzq.com 助理研究员：张良 投资咨询证书编号：S0760514050005 zhangliang@sxzq.com 021-38529769 地址：上海浦东新区源深路1088号7层 销售联系人：张小玲 zhangxiaoling@sxzq.com 0351-8686990 http://www.i618.com.cn 一年内公司股价与大盘对比走势： 证券研究报告：公司研究/点评报告 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。  核心假设： 1. 公司锂离子电池隔膜2000万平方米产能投放后逐渐优化工艺，提高良品率，在2年内逐渐从目前的40-50%提高到80-90%。 2. 公司2014年募投的锂电池隔膜产能将分别在计划的2015年下半年和2016年上半年投产。届时锂离子电池隔膜将顺应目前国内锂电池材料价格逐年下降的趋势有一定幅度的下调。 3. 燃气管道的新进竞争者的渠道实力不足以改变公司在行业内的龙头地位。 4. 原油价格的浮动对公司原材料价格的影响呈现循序渐进的影响。 5. 2015年国家燃气管道10万公里改造按时完成，污水治理和防洪防涝整治资金落实到位。  风险提示： 1. 动力电池下游新能源汽车的国家扶持政策出台存在不连续性，或者出台政策没有落在核心技术瓶颈所在环节的企业身上使得扶持政策治标不治本。 2. 非公开募投产能中的锂离子电池用陶瓷隔膜等市场推广需要一定时间。 证券研究报告：公司研究/点评报告 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 当前股价16.09财务报表预测与财务指标 单位：百万更新日期：14/10/22利润表2012A2013A2014E2015E2016E资产负债表2012A2013A2014E2015E2016E营业收入1,762.391,982.982,195.602,478.172,687.33现金265.02218.09787.00334.00383.00YOY(%)6.2%12.5%10.7%12.9%8.4%交易性金融资产0.000.000.000.000.00 营业成本1,454.771,607.211,755.271,964.602,113.66应收款项净额636.20834.72924.221,043.161,131.21 营业税金及附加7.235.9710.8010.2711.32存货149.59235.88256.92287.34309.00销售费用77.23100.27100.38116.52126.78其他流动资产49.7135.7339.5644.6548.42占营业收入比(%)4.4%5.1%4.6%4.7%4.7%流动资产总额1,100.521,324.422,007.711,709.151,871.63 管理费用38.1746.7151.3757.3962.63固定资产净值411.44613.07697.77729.46771.64占营业收入比(%)2.2%2.4%2.3%2.3%2.3%减:资产减值准备(7.71)(8.71)(9.91)(10.36)(10.96) EBIT183.25221.01275.09326.69370.25固定资产净额403.73604.36687.85719.09760.67 财务费用26.2619.9122.0039.5230.38工程物资0.010.000.000.000.00占营业收入比(%)1.5%1.0%1.0%1.6%1.1%在建工程146.4987.7322.5133.4940.20 资产减值损失(7.71)(8.71)(7.82)(8.10)(8.11)固定资产清理0.000.000.000.000.00 投资净收益6.876.466.576.596.56固定资产总额550.23692.09710.36752.58800.88营业利润156.14198.85251.84285.66338.32无形资产68.7567.3264.6361.9359.24 营业外净收入8.335.266.386.336.17长期股权投资43.2343.7544.2744.7945.31利润总额164.47204.10258.22291.99344.49其他长期资产17.1518.6118.6118.6118.61 所得税40.0952.1864.5573.0086.12资产总额1,779.882,146.192,845.582,587.072,795.67所得税率(%)24.4%25.6%25.0%25.0%25.0%循环贷款387.74563.74897.71496.73550.79净利润124.38151.92193.66218.99258.37应付款项122.03124.60135.72151.78163.22占营业收入比(%)7.1%7.7%8.8%8.8%9.6%预提费用0.000.000.000.000.00 少数股东损益(2.68)(2.56)(2.50)(1.70)(2.01)其他流动负债87.9379.4686.1696.56103.94归属母公司净利润121.70149.36191.16217.29256.36流动负债597.70767.801,119.59745.06817.96YOY(%)21.0%22.7%28.0%13.7%18.0%长期借款49.00148.0048.0048.0048.00EPS（元）0.360.440.560.640.75应付债券0.000.000.000.000.00其他长期负债24.0030.5237.0443.5650.08主要财务比率2012A2013A2014E2015E2016E负债总额670.70946.321,204.63836.62916.04成长能力少数股东权益26.0928.6529.90