三季度受累于原料价格上涨，未来依然可期

WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031三季度受累于原料价格上涨，未来依然可期 三季报点评 2014年10月28日 事件：10月27日公司发布三季报：2014年前三季度实现营业收入6.74亿元，同比增长6.40%，归属母公司净利润3102.8万元，同比下滑19.67 %；稀释每股收益为0.07元。公司业绩低于我们预期。 点评：  三季度业绩下滑拖累前三季度业绩：三季度单季度收入同比下滑8.84%，而成本下滑3.69%，导致营业利润下滑，较去年同期下滑74.70%。我们认为导致三季度业绩下滑的主要是受玉米价格上涨的影响，随着新季玉米进入市场，原料成本压力将得到极大缓解。  仍继续看好公司：我们重申一下我们看好公司的理由：长期看益生元的成长空间，中短期看业绩增长点的成长。  长期看好理由：“隐形冠军+益生元行业必将爆发”。伴随着市场对益生元认知程度的加深，我们判断，益生元市场会呈现一个从增长到快速增长、再到爆发式增长的发展历程，而我们认为目前处于增长到快速增长的过渡阶段。我们判断，益生元、益生菌或有超过200亿的市场空间，一旦市场打开，保龄宝作为益生元的隐形冠军将是最大的受益者。  中短期看好理由：尽管公司目前增长出现了下滑，但是我们仍看好中短期公司的业绩增长点，但是在一定程度上依赖于公司的推广。低聚半乳糖：新的业绩增长点。低聚半乳糖广泛应用于婴幼儿奶粉、发酵乳、饮料、冰激凌、糖果、口服液等产品。目前国内婴幼儿奶粉领域就能消化低聚半乳糖的产能。在单独二胎放开的背景下，预计0-3岁的婴儿对奶粉的需求量超过100万吨，对低聚半乳糖有1.29万吨的需求空间，超出国内该产品的供给能力。低聚异麦芽糖打开饲料添加市场。继公司获得低聚异麦芽糖在蛋鸡饲料中的添加许可之后，断奶仔猪的饲料添加许可也已经获批，我们认为仔猪饲料添加的获批在很大程度上意味着整个猪饲料市场的打开。预计会对单品产量居公司第二的低聚异麦芽糖的产能利用率起到极大的推动作用。另外，五年监测期的排他性为公司发展该业务天然门槛，五年内行业竞争对手不允许进入该领域，这使得公司独享巨大的猪饲料添加蓝海。果葡糖浆或将受益于糖价反弹。公司前几年的业绩持续下滑的一个重要原因就是果葡糖浆市场低迷；由于果葡糖浆与食糖具有一定的替代性，而我们认为蔗糖价格有望反转：1、占全球供给比例的25%的巴西受气候影响，食糖产量或将低于预期，预计2013/14年度全球糖供给过剩情况将会得到极大缓解；2、今年国内甘蔗主产区广西的甘蔗种植面积下滑10%左右，导致全国种植面积出现5%左右的下滑，预期国内蔗糖供应会有所减小；3、包括世界气象组织在内的各大相关气象机构纷纷预测今年发生“厄尔尼诺”现象是大概率事件，“厄尔尼诺”将加快糖价反弹。 康敬东 食品饮料行业分析师 证券研究报告 公司研究——三季报点评 保龄宝（002286.sz） 买入增持持有卖出 上次评级：买入，2014.08.06 中小企业研究团队 谢从军 分析师 执业编号：S1500511120001 联系电话：+86 10 63081271 邮箱：xiecongjun@cindasc.com 胡 申 分析师 执业编号： S1500514070007 联系电话：+86 10 63081425 邮箱：hushen@cindasc.com 相关研究 《保龄宝（002286）首次覆盖报告-益生元隐形冠军 成长空间广阔》20140724 《保龄宝（002286）事项点评-断奶仔猪饲料添加申请获批 低聚异麦芽糖需求市场打开》20140729 《保龄宝（002286.sz）中报点评-公司业绩进入上升轨道，未来业绩贡献点明显》20140806 WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2  盈利预测与投资评级：受玉米价格上涨等非确定性因素影响，我们下调对公司的盈利预测，预计2014~2016年EPS分别为0.13、0.21、0.30元；结合2014年10月27日收盘价9.36，对应2014~2016年PE为71、44、31倍，考虑公司主业良好的发展前景，继续维持“买入”评级。  股价催化剂：低聚半乳糖产能释放；低聚异麦芽糖打开饲料市场；糖价触底反弹。  风险因素：市场开拓低于预期；糖价形不成有效反弹，难以带动果葡糖浆；原料价格波动。 公司报告首页财务数据 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 主营业务收入(百万元) 978.03 900.77 989.19 1,173.83 1,327.63 增长率YoY % 2.87% -7.90% 9.82% 18.67% 13.10% 归属母公司净利润(百万元) 67.33 41.93 48.46 78.17 111.33 增长率YoY% 20.83% -37.72% 15.57% 61.31% 42.42% 毛利率% 20.58% 15.18% 16.56% 19.13% 21.17% 净资产收益率ROE% 8.54% 3.72% 3.33% 5.16% 6.92% 每股收益EPS(元)摊薄 0.50 0.23 0.13 0.21 0.30 市盈率P/E(倍) 51 82 71 44 31 市净率P/B(倍) 2.1 1.2 2.3 2.2 2.1 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2014年 10月27日收盘价 WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2012 2013 2014E 2015E 2016E 会计年度 2012 2013 2014E 2015E 2016E 流动资产 373.89 797.86 782.31 887.21 1,024.90 营业收入 978.03 900.77 989.19 1,173.83 1,327.63 货币资金 129.32 361.32 318.16 380.14 482.93 营业成本 776.74 764.04 825.43 949.28 1,046.63 应收票据 6.95 14.73 15.23 18.07 20.44 营业税金及附加 5.97 5.09 4.87 6.52 7.14 应收帐款 129.81 95.30 116.15 137.83 155.89 营业费用 67.71 57.61 69.38 82.33 93.11 预付账款 3.48 6.29 11.12 12.79 14.10 管理费用 45.56 48.13 51.91 61.60 69.67 存货 100.95 110.14 111.57 128.31 141.46 财务费用 9.65 0.90 -6.76 -5.34 -7.22 其他 3.37 210.09 210.09 210.09 210.09 资产减值损失 1.29 0.38 0.59 0.64 0.40 非流动资产 738.88 878.36 965.31 958.89 948.75 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 13.80 51.35 51.35 51.35 51.35 投资净收益 0.01 6.08 2.81 2.81 2.81 固定资产 603.38 603.51 624.53 647.45 666.85 营业利润 71.11 30.69 46.59 81.61 120.71 无形资产 116.30 113.37 115.99 118.43 120.69 营业外收入 8.75 18.61 10.71 10.71 10.71 其他 5.40 110.12 173.44 141.66 109.85 营业外支出 0.15 0.29 0.17 0.17 0.17 资产总计 1,112.77 1,676.21 1,747.61 1,846.11 1,973.64 利润总额 79.72 49.01 57.13 92.15 131.25 流动负债 268.15 206.27 238.45 258.77 274.97 所得税 12.39 7.08 8.67 13.98 19.91 短期借款 144.59 96.66 96.66 96.66 96.66 净利润 67.32 41.93 48.46 78.17 111.33 应付账款 75.42 63.07 82.35 94.70 104.41 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 48.14 46.55 59.44 67.41 73.90 归属母公司净利润 67.33 41.93 48.46 78.17 111.33 非流动负债 27.16 34.60 34.60 34.60 34.60 EBITDA 135.56 105.25 120.16 160.46 205.11 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（摊薄） 0.50 0.23 0.13 0.21 0.30 其他 27.16 34.60 34.60 34.60 34.60 负债合计 295.31 240.88 273.05 293.37 309.58 现金流量表 单位:百万元 少数股东权益 0.39 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度 2012 2013 2014E 2015E 2016E 归属母公司股东权益 817.06 1,435.34 1,474.56 1,552.74 1,664.07 经营活动现金流 94.15 85.60 113.16 120.96 163.64 负债和股东权益 1112.77 1676.21 1747.61 1846.11 1973.64 净利润 67.32 41.93 48.46 78.17 111.33 折旧摊销 45.21 48.01 58.86 64.13 69.69 财务费用 10.63 8.23 4.17 4.17 4.17 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -0.01 -6.08 -2.81 -2.81 -2.81 主要财务指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营运资金变动 -30.11 -6.82 3.98 -23.25 -19.09 营业收入 978.03 900.77 989.19 1,173.83 1,327.63 其它 1.11 0.32 0.50 0.54 0.34 同比（%） 2.87% -7.90% 9.82% 18.67% 13.10% 投资活动现金流 -57.49 -367.40 -142.91 -54.82 -56.68 归属母公司净利润 67.33 41.93 48.46 78.17 11