给予推荐评级，未来4年产能复合增速20%+、15年受益于原料价格下跌

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司研究报告 ● 造纸轻工行业 2015年1月11日 给予推荐评级，未来4年产能复合增速20%+、15年受益于原料价格下跌 齐峰新材（002521.SZ） 推 荐 维持评级 投资要点：  公司1998年转为股份制企业，2004年完成资产重组，2010年12月在深交所上市。公司当前总股本4.2亿、总市值48.2亿；我们估计2014年收入25.8亿（+22.5%），净利润2.8亿（+49%，已经考虑15%所得税率）、EPS0.67元、对应PE17.2倍；2015年收入31亿（+20%）、净利润3.75亿（+35%）、考虑2014年9月份发行7.6亿可转债（10.2元价格，可转股时间自2015年3月20日开始），假定2015年完全转股后总股本4.765亿股，对应2015年EPS0.79元，当前股价对应PE14.5倍。  公司IPO前，控股股东李学峰持有公司41.67%股权，法人股东巴森经贸、留余经贸、福源投资、鼎弘投资、上海天亿、深圳创投六家机构分别持有公司14.99%、9.64%、5.56%、4.76%、4.76%、2.38%股权，李学峰之子李安宗、李安东各持有0.2%。IPO后，李学峰持股比例为31.19%，2013、2014年分别减持至30.58%、25.59%。截至2014年9月底，除了上海天亿仍持有公司股权外（目前持股比例2.02%），其他机构投资者均已不在前十大股东之列。我们认为，当前大股东持股比例已经相对较低，尤其是此次可转债转股后，估计其持股比例不到22%；考虑到未来公司进一步发展的资金需求、员工的充分激励可能带来的股权稀释，大股东进一步减持的空间已经极小。  公司所处的行业为特种纸行业，增速相对较高，行业竞争格局较好。公司主要产品包括可印刷装饰原纸、素色装饰原纸、表层耐磨原纸、壁纸原纸，2014年底，公司各类各类纸总产能有27.5万吨，在行业占比34%，稳居行业第一位置。根据相关资料，行业2014年总需求规模约78万吨、2015年为88万吨、2016年为100万吨。其中，需求增速较快的主要在于装饰原纸、无纺壁纸。其中，装饰原纸新领域可使用（以前只用在刨花板和高密度板，现在实木拼接的细木工板，生态板，5层薄木片压合成的胶合板等都可以用了），以前正常行业增速10%，目前行业增速在15%以上。在无纺壁纸领域，主要是PVC壁纸替代过程（年需求有40万吨+）。对于齐峰而言，最大优势是行业竞争格局相对较好、相比较竞争对手公司优势显著（包括资金优势、品种优势等等，齐峰可实现10%的销售净利润率，估计竞争对手能做到5%-7%已经非常难得）；具体内容参见后面详细纪要。目前装饰原纸行业需求增长中，50%以上都是由齐峰来提供，公司市场占有率存在逐步提升的过程（详细产能扩张参见下表）。此外，无纺壁纸市场空间非常广阔、也是公司未来重要的增长点，公司2011年开始投产，2014年估计可以达到1.2万吨、2015年可达1.8万吨。目前主要竞争对手是鲁南（3万吨）。  维持对公司推荐评级，按2015年20倍估值，合理股价接近16元、 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130514050004 花小伟：（8610）8357 4523 （huaxiaowei@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130514050002 特此鸣谢 陈腾曦 （8621）20252682 chentengxi@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 市场数据 时间 2015.1.9 A股收盘价(元) 11.46 A股一年内最高价(元) 11.80 A股一年内最低价(元) 10.54 深证成指 11324.76 市净率 1.91 总股本（万股） 42044 实际流通A股（万股） 30760 限售的流通A股（万股） 11284 流通A股市值(亿元) 35.25 相对深证成指表现图 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%成交金额齐峰新材深证成指 资料来源：Wind资讯，中国银河证券研究部 公司研究报告/造纸轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 提升空间接近40%。公司2014年股价上涨了近50%，但主要是业绩增长驱动带来的收益。结合公司产能投放（2015年中期7万吨，可转债项目至2017年前投产11.8万吨），以及下游市场需求，我们认为2015-2017年三年间量增复合增速20%；考虑到2015年钛白粉价格下行，以及可转债转股对利息的节约等，2015年业绩弹性35%，2016、2017年20%+、20%。结合公司业绩增速，按2015年20倍估值，公司合理价值16元，在当前11.46元股价基础上有近40%提升空间。 详细沟通： Q1：根据公司披露测算，素色原纸和可印刷类装饰原纸价格非常稳定；近年来装饰原纸的销量增速较快；其背后的原因是什么？ 素色、装饰原纸根据市场需求，这两个产品在统一生产线上调配，如果可印刷多、就做可印刷，要做素色就做素色。素色的和可印刷类，细分到几百个品种，内部品种、数量不一样导致最终价格差异；因为产品特性，多品种、小批量，市场越来越看中产业的个性化需求，下游700、800家客户什么品种都有。 因为原材料占比高，价格也有波动，但波动范围在200-300块之间。目前原材料价格是一种下滑趋势，公司产品价格不和原材料同步，和市场竞争格局有关系、和产业特点有关。钛白粉、木浆属于下游需求范围宽泛的行业，做特种纸需要、其他纸也需要，毕竟特种纸用木浆总量不是太大，钛白粉60%的量在涂料和建筑之间用、单纯用于特种纸的总量不超过15%，因此，无论是钛白粉还是木浆其价格都不是有特种纸行业确定的；从这个产业需求来讲，齐峰做原纸的，下游做印刷、浸渍、做成板材，齐峰也是产业的龙头企业，这种价格变化和行业有关、和上游的原材料关系不大，维持在一定位置上小幅波动。如果齐峰的价格稳不住，下游就没法干了，公司从98年研究这个产业，满15年了，价格大幅波动的状态只是出现在2011年—那是公司涨幅力度最大的一年，但是相比钛白粉价格波动没那么大了。 Q2：为什么没有其他造纸企业进入这个行业 新增产能，近十年来这种状态没有停止过，不断有企业进入这个行业中，不断有一些企业被这个行业淘汰，到目前为止没有停止，特别是从2008年金融危机到现在，传统造纸企业盈利水平很差，进来的还是挺多的，出去的也不少，不是今天或未来才会进来的，特别是江苏、浙江，包括山东都有进来的，有些时间不长、有的维持2、3年就淘汰出去了，行业十多年来形成竞争门槛，并不是说有钱、技术就可以做了，形成一种复合性的竞争力。 譬如研发产品之初配方最重要，关乎核心的机密，随着产业扩大竞争对手获取样品很容易、但是去分析研究多次尝试可能会出来这个产品、但是装饰原纸的特种是小批量、多品种，持续不断的采购的订单式获取和生产能力，生产线在不断的更换品种，要求质量的稳定性是非常重要的，做一批产品可以通过潜心的研究可以做的差不多，但是保证每个批次产品都和第一次质量完全一样是很难的，这是最大的难点，毕竟这是做表面装饰性，要不然下游客户索赔是非常高的（感觉和伟星股份在纽扣行业中的壁垒非常类似）。这是最大的难点。 公司研究报告/造纸轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 第二个，小批量，不适合大的生产线生产，国内有实力的大个头造纸企业，最小的机台就到3米多、5米多，最宽到十米以上的机器，一条生产线生产的纸就十几万吨，浪费是非常大的，产品还要讲究成本的控制，来源于批量、每次更换品种需要清洗生产线造成的损失。如果可以生产出来、成本很高也没有竞争力 总体上看，在装饰原值在这个行业能站住脚的，不多，有的只做装饰原纸、有的只做耐磨纸、有的只做无纺装饰原纸，有些客户只做单一生产线，可能生产能力也比较小，小型企业还是居多，未来还会像这样，不断有进、也有出。 齐峰有16条生产线在正常运行，承担了500多个品种，如果品种调配不合理的话，成本是非常大的，有些生产线生产的品种成本差距会非常大。 Q3：公司主要优势，竞争对手近年来是否有产能扩张 公司优势：（1）上市公司就齐峰一家，作为一家上市公司和非上市公司优势非常明显，包括财务成本，毛利率25%左右，竞争对手的毛利率差10个点、15个点都有。（2）齐峰规模优势还是很明显的，“要挣钱货要全”--客户都希望一站式采购，下游高端客户需要采购质量的稳定性，客户是有粘性的。除非竞争对手的产品和齐峰的价格差距非常大，才有动力去采购其他家的产品。 感觉在行业中盈利好的，能有15%个点毛利率的也就不错了，大多数在十个点左右，甚至个别小的能赚钱就不错了。 产能扩张：产能扩张的也有，夏王有，临安的华锦进行产能置换。 鲁南（县办国营）在十年前和齐峰差不多，十年前夏王更小，但是由于体制的原因，生产线是改造的，后来逐步将装饰纸停掉了，还想搞生活用纸，想做全产业链延伸，和下游客户产生一定竞争，目前产量是排在四五位。 夏王是一个合资企业，可印刷类产品起家，目前在做一些素色类的，其他无纺壁纸、表层耐磨纸没有，属于民营。除了齐峰外，比较大的就是夏王，比鲁南要有竞争力，在可印帅类产品中有竞争力；齐峰是素色类起家，无论是素色和可印刷的，量都是远超过夏王。 每年都有10万多吨的量投放市场，行业需求15%左右在增长，有增有减，比如齐峰2015年中期投产7万吨，齐峰可以占行业增量50%；2016年可转债项目开工建设（齐峰一家45万吨），2017年还会大一些，毕竟开始投产的时候是逐步在增的。 Q4：未来行业供求关系，为什么行业内其他公司投产较少 感觉未来3年应当处在一个供求相对平衡阶段，肯定不是供过于求状态；夏王、鲁南之所以投放谨慎，相关配套资金是需要1.5-2亿，一般企业负债率在60%-70%左右，贷款需要担保，夏王的那条线还在建设中，6万吨需要2.5亿（加上配套设施）。正常企业能到5%-7%的销售净利润率就不错了，原来夏王在广东市场占到70%，现在只有30%。 Q5：为什么公司在2014Q3库存这么低？如何看钛白粉和木浆原料价格走势 Q3库存保持很低，对钛白粉看空；目前买的询价11400元/吨，如果超过5000吨，10600元/吨，其他公司去买不可能这么便宜。一年钛白粉用量6、7万吨，正常情况保持一个月； 公司研究报告/造纸轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目前钛白粉盈利能力也是有高有低，有些小企业是亏本的，受房地产影响非常明显。钛白粉2011年暴涨，导致当前产能供给过剩，目前看，钛白粉加工企业开工率不是很好。除产能扩张比较大以外，钛白粉价格看上游原材料，钛矿价格也在降。 阔叶浆波动不是很大，300-500块钱是有的，每吨3000-4000元；公司阔叶浆和针叶浆都用，2014年用了20多万吨。 总体上感觉2015年产能会进一步释放，15年中期7万吨量出来，原材料的成本优势，原材料价格比2014年还要低。 Q6：2014年公司毛利率提升的原因： 2014年毛利率变化更多的是品种的变化。 表：公司产能情况 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 国内行业需求规模（万吨） 48.5 53 58.7 69 79 90 100 YOY 9.28% 10.75%