整合成本结构提高成本优势

请务必阅读末页的重要说明 公司研究 深度报告 有色金属冶炼和压延加工业 2014/9/01 持有 当前价位：4.90元 目标价位：4.84元 云铝股份(000807.SZ) ◆ 拥有铝土矿资源，扩产氧化铝产能：公司在文山地区拥有较为丰富的铝土资源，在国内铝土资源高度依赖进口，同时印尼停止原矿出口的条件下，这一资源储备无疑具有战略意义。公司通过开拓氧化铝产能不断发挥这一优势，目前有80万吨氧化铝产能运行，三年后将扩产到140万吨。 ◆ 电解铝行业筑底开始，公司铝土矿资源与“水电铝”模式有望获取长期竞争优势：电解铝企业是耗电大户，云南地区拥有丰富水电资源，发展水电铝一体化，在长期来看有望降低当地电解铝行业的用电成本。同时电价市场化改革有望让消费侧电价降到0.4元/吨，使吨铝用电成本下降1441元，在行业底部时期，这是企业获取竞争优势的必由之路。 ◆ 盈利预测：公司2013年实现营业总收入149.3亿元，同比增长39.61%，实现归属于上市公司股东的净利润1609万元，同比增长18.87%，实现每股收益0.01元。预计公司2014和2015年的营业总收入为154.03亿元和160.05亿元，同比增长3.18%和3.91%，每股收益分别为0.02元和0.03元。考虑到目前A股市场总体估值下调，建议以PB估值，根据相关公司的行业均值取公司PB倍数为2，预计2014年公司的A股估值价格为4.84元。公司A股8月26日收盘价位4.77元，建议持有。 ◆ 风险分析：国产氧化铝和电解铝价格下跌幅度高于预期；公司新增氧化铝产能释放低于预期；公司获得直供电时间晚于预期；公司收购资产盈利能力低于预期。 研究员：孙媛 0871-63577003 sunyuan@hongtastock.com S1200511050001 助理研究员：杨洁 0871-63577003 Yangjie1@hongtastock.com S1200113050005 市场表现：（前复权 8/27） 重要数据：（最新数据） 总股本（百万股） 1539 流通股（百万股） 1539 每股净资产 2.42 资产负债率 78.07 市盈率 268.5 市净率 1.98 营业收入（亿元） 149 EPS（元） 0.01 十大流通股东持股比例（%） 54.92 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 整合成本结构提高成本优势 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 10693 14928 15403 16005 16785 增长率（%） 33.56% 39.61% 3.18% 3.91% 4.87% 净利润（百万元） 13.54 16.09 31.78 40.17 73.79 增长率（%） -86.00% 18.87% 97.50% 26.40% 83.68% EPS（元） 0.01 0.01 0.02 0.03 0.05 ROE（%） 0.34% 0.41% 0.82% 1.29% 2.35% P/E 369.51 310.84 157.39 124.52 67.79 PB 1.00 0.92 1.07 1.06 1.03 EV/EBITDA 37.15 36.81 17.51 24.95 22.47 云铝股份 2014/9/01 1 目录 一、水电铝一体化企业 ..................................................................................................................................................... 2 （一）公司股权结构 ......................................................................................................................................................... 2 （二）整合水电铝产业链 ................................................................................................................................................. 3 二、扎根电解铝业务 ......................................................................................................................................................... 4 （一）电解铝是主要盈利产品 ......................................................................................................................................... 4 （二）扩张氧化铝产能 ..................................................................................................................................................... 6 三、整合资源降成本 ......................................................................................................................................................... 7 （一）电解铝入疆加重产能过剩 ..................................................................................................................................... 7 （二）电价低廉导致成本下移 ......................................................................................................................................... 9 （三）云铝整合资源比肩最低成本 ...............................................................................................................................11 四、盈利预测及风险提示 ...............................................................................................................................................15 （一）盈利预测 ...............................................................................................................................................................15 （二）风险提示 ...............................................................................................................................................................17 图表 1 公司与实际控制人的产权和控制关系 ............................................................................................................................. 2 图表 2 公司2013年年报各主营收入和毛利占比 ....................................................................................................................... 4 图表 3 各主营业务毛利率趋势（%） ........................................................................................................................................... 4 图表 4 各主营业务收入占比趋势（%） ....................................................................................................................................... 5 图表 5 各主营业务毛利占比趋势（%） ....................................................................................................................................... 5 图表 6 公司各主营销售收入预测（百万元） ............................................................................................................................. 7 图表 7 国产氧化铝、电解铝价格走势（元/吨） ....................................................................................................................... 8 图表 8 上期所铝库存 ..................................................................................................................................................................... 8 图表 9 近三年国内分区域电解铝产能分布图 ...................................................